企业的行为因法律法规的指引而变幻多端，VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）架构的搭建和拆除可为典例。VIE架构是改革开放中期制度供给不足和证券市场不完善的产物。从21世纪初至今，以互联网行业为代表的中国TMT行业民营企业在迅速发展壮大的同时，一直被融资难的问题所困扰：不论是从国内银行系统取得贷款，还是通过国内直接上市的方式在国内市场募集资金，都存在着相当大的政策障碍。因此，中国互联网等行业企业纷纷转战境外资本市场上市，希望以此筹集资金并谋求扩张。但是上述企业大部分处于我国限制和禁止外商投资的行业范围，同时境外红筹上市面临着《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令2006年第10号）等规范的严格监管，这些企业的境外上市面临着重重困难。最终，在监管者和被监管者的博弈和妥协之下，VIE架构应运而生。

VIE架构是中国民营企业为了绕开监管，在红筹模式的基础上，借助会计上为监管而设计的VIE规则，通过一套复杂的法律合同搭建起的一个平台。这个平台将外国投资者与中国企业联系在一起，由此我国企业可以实现境外上市并募集海外资金，外国投资者可以间接参与投资中国外商投资限制和禁止行业。具体来讲，VIE架构是对美国会计术语和中国企业境外上市实践中“协议控制”的杂糅，特指中国企业实现境外间接上市的一种模式。在这种模式下，境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，以达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，从而实现境外上市主体利用境内运营实体的业绩在美上市融资。此时，境内运营实体就是境外上市主体的VIE，这种上市的方式或安排就是VIE架构。理论上，VIE结构可以确保经济利益流向外国投资者。同时，企业的经营控制权仍然留在中国企业手中，从而在表面上遵守了中国法律。这种复杂的架构在为企业创造融资便利的同时，也潜藏着巨大的制度风险，包括国家政策风险、外汇管制风险、控制风险以及税务风险等。其中，前三个风险的爆发主要可能由监管和合同导致；就税务风险来说，VIE架构企业既面临着一般企业均会遇到的税务风险，也面临着其特有的税务风险，这些风险主要来源于其特殊的组织结构等带来的特殊税法问题。

“大众创新、万众创业”虽然是晚近才开始流行的口号，但趋利避害的市场经济主体其实早就以其灵活多样、生动善变的行为在默默践行。作为一种具有中国特色的公司和金融制度创新，VIE架构所采取的协议控制方式巧妙地绕开了我国禁止和限制外商投资产业的壁垒，以“另辟蹊径”的手法在相关政策的边缘和监管措施的空隙中为自身发展开拓了一条蜿蜒前行的道路，同时也伴随着“孰是孰非”的质疑和争议。然而，斗转星移、时代变迁，党的十八届三中全会提出“构建开放型经济新体制”、“放宽投资准入”、“统一内外资法律法规，保持外资政策稳定、透明、可预期”、“改革涉外投资审批体制”、“探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式”、“促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置”改革布局；十八届四中全会要求“适应对外开放不断深化，完善涉外法律法规体系，促进构建开放型经济新体制”；“一带一路”国际战略的提出，则隐含了我国已逐渐由资本输入国向资本输出国的身份转变。

在这一全面深化改革和全面推进依法治国的宏大背景下，大量与VIE架构相关的体制改革和试点措施正在陆续推出。2015年1月，商务部公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，虽然将外国投资者通过签署一系列协议获得中国境内企业控制权的行为（协议控制）视为外国投资行为，但是另一方面也深化了外商管理体制改革、规范和促进了外商投资，对外资直接股权投资是利好的消息，并为VIE架构提供了一条出路。2015年3月，《外商投资产业指导目录》的第六次修订是历次修订中开放幅度最大的一次，很大程度上放宽外资准入，大幅减少限制类条目、放宽外资股比限制，我国对外资的管理从外商逐案审批管理模式进入“有限许可加全面报告”外资准入管理时代。上述制度的变革，已然先期在自由贸易试验区开展了探索。自贸区配套的试点改革体现了我国逐渐放开外商投资行业限制的趋势，并在催生和促进税制的变革以及金融体制的完善。试验区形成的可复制、可推广的经验可以带动全国范围内的改革。以上海自贸区在电信领域的开放措施为例，对于互联网行业VIE架构企业来说，VIE结构的生命力来源于增值电信业务中的大部分业务外资持股比例及资格的限制。2014年1月，工业和信息化部（简称“工信部”）与上海市人民政府联合发布的《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》，决定在试验区内进一步对外开放增值电信业务。外资可以设立独资企业经营信息服务业务中的应用商店业务、存储转发类业务、呼叫中心业务、国内多方通信服务业务、为上网用户提供的因特网接入服务业务等增值电信业务。除为上网用户提供因特网接入服务业务以外，其他业务均可以面向整个中国内地。同时，电子商务（电子商务指在线数据处理与交易处理业务，下文相同）类互联网企业外资可以控股，但股权比例不超过55%。2015年1月，工信部发布《关于在中国（上海）自由贸易试验区放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股权比例限制的通告》，放开了自贸区内电子商务的外资股权比例限制，外资股权比例可至100%。2015年3月修订的《外商投资产业指导目录》取消了对电子商务的外商投资股权比例限制。2015年6月，工信部发布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号）在中国上海自贸区开展试点的基础上，在全国范围内放开电子商务的外资股比限制。这些紧锣密鼓的改革使外资互联网企业可以以全资公司的身份，在国内开展业务。这使搭建VIE架构的互联网企业可以在不拆除VIE架构的前提下，调整WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise，外商独资企业）的股权结构，进而以WFOE为主体在境外上市，或者选择拆除VIE架构，回归境内A股上市。增值电信业务领域外资准入政策改革，一方面使外商投资电商企业可以由协议控制模式（VIE架构）过渡至直接股权投资模式，为互联网企业A股上市提供了便利的通道；另一方面也使得VIE架构在互联网行业的作用越来越弱，直至最终退出历史舞台，体现了我国监管机关对VIE架构的态度正在转变为一种疏导的方式。

相比VIE架构在公司和金融监管中引发的“热议”而言，VIE架构的涉税问题似乎一直尚未浮出水面；其具体税收方案也隐身于会计师事务所或者律师事务所“秘而不宣”的内部报告中。即便偶有实务人士在微博、微信等自媒体发声，大多也都限于“点到为止”的自娱自乐。或许，这正是VIE架构、乃至所有实践中税收筹划方案的共同所在——“低调”，其要义就在于做到对税务机关而言“不可见”。然而，经由本书的研究，我们发现，VIE架构涉及的税法问题与其在公司法和金融法层面的问题即便还未及“喧宾夺主”的地步，但也不容小觑。常见的涉及独立交易原则、受控外国公司税制、资本弱化税制等特殊反避税条款调整对象的税收行为，在VIE架构中固然已属常态，即便涉及一般反避税条款调整对象的利用税收优惠、利用税收协定、利用公司组织形式和利用避税港避税等税收行为，在VIE架构中也并非少见；这些税收行为或者各自独立、或者交叉相错，蔚为大观。其税收行为合法与否、节税还是避税、会否被调整，其实税收方案的设计者和实施者也拿捏不准，屡屡以“提示税务风险”的方式表达其担忧。至于对税务机关来说，由于VIE架构跨越境内外、跨越境内不同地区以及跨越国地税两个征收系统的叠床架屋的设计，使得每个主管税务机关只能“窥一斑”而未能“见全貌”，难免顾此失彼；而且税务机关在保障国家税收收入的压力之下，往往戴着“有色眼镜”以否定式的先入为主观念予以对待，使VIE架构之路变数频发、甚至危机四伏。从这个意义上说，本书的主要目的就在于试图揭开笼罩在VIE架构上的面纱，不仅“见树木”，还可“见森林”，不仅提出“立足境内主体，从VIE架构企业整体着眼，由个别的分散监管到形成合力的全局监管”的税收监管建议，而且系统梳理VIE架构的主要税务风险，为VIE架构企业应对税务风险提供参考。

二

本书除导言和结语外，共分为七章，计约25万余字。从内容结构上大体可以分为三大部分，各部分所含章节的主要内容概括如下。

第一大部分是第一章，简要介绍了VIE架构的一些背景知识，在此基础上，引出VIE架构的税法问题并对其进行归纳和分类，为后面章节的论述搭建基本的框架。第一节首先从美国FASB（Financial Accounting Standard Board，美国财务会计准则委员会）第46号解释函和中国企业海外上市实践两个方面出发，梳理了VIE架构的产生过程，对其涵义加以说明。并通过VIE架构的搭建过程、组织结构、控制方式以及VIE协议的组成和功能的介绍，简要说明了VIE架构的具体模式。第二节从总体上分析了VIE架构面临的税法问题。同时通过对所选样本企业年报披露的涉税问题的整合，将其分为五个阶段的税法问题。

第二大部分包括第二、三、四章。

第二章按VIE架构运营的经济流程分阶段对其涉税问题进行分析。第一节为境外筹集资金回流阶段的税法问题，主要是资金回流过程中通过真实交易结汇面临的额外流转税负担以及虚构交易结汇行为的税法定性问题。其中针对虚构交易结汇行为的税法定性问题，本书首先分别从学理解释和文义解释角度出发，对税法规定的纳税义务发生时间进行了分析。从税法理论上看，VIE架构下为结汇而进行的虚假交易并不具备征税客体的实质。但是，从实然层面的税法规定出发，相关交易主体的流转税纳税义务已发生。这反映出在增值税纳税义务发生的确定上税法理论和实践的冲突，这种冲突有待于税收立法和征管手段的完善。其次，本书区分虚假交易完成并申报纳税和之后的销售退回申请退税两个阶段对虚假交易结汇行为中涉及的偷逃税的刑事责任认定问题进行了分析。本书认为，在第一阶段，境内运营实体的有关行为不满足逃税罪构成要件，因此不构成逃税罪。第二阶段的行为涉嫌构成逃税罪的可能性较大。但是，如果将第二阶段与第一阶段联系起来看，相关主体在第二阶段的逃税罪认定会变得非常复杂，是否构成逃税罪还有待商榷。对于发票违法行为的认定，本书认为，部分VIE架构企业通过虚构交易并开票来结汇的行为属于违反发票管理法规的行为，税务机关可以依据相关规定作出相应的处罚，相关主体可能面临罚款等行政处罚。从刑法角度来看，不论是对WFOE、还是境内运营实体来说，均可能符合虚开增值税专用发票罪的构成要件，涉嫌构成虚开增值税专用发票罪。第二节为境内运营实体向WFOE转移利润阶段的税法问题。首先，分析了境内运营实体向WFOE转移利润阶段的流转税的处理，即利润转移产生的额外流转税负担。并就“营改增”对VIE架构的影响从三个方面进行了分析，包括：（1）“营改增”有效降低了VIE架构企业的流转税负，在一定程度上减轻了营业税导致的重复征税；（2）“营改增”使得上述交易的税收负担主体由“营改增”之前的WFOE转移到境内运营实体，并促使VIE架构企业对依照以前VIE协议进行交易的结构进行微调，以适应此变化；（3）“营改增”缓解了重资产性质VIE架构企业高额税费成本和会计准则的矛盾。其次，分析了利润转移交易的转让定价问题。在独立交易原则、关联关系认定、转让定价调整方法、同期资料准备、预约定价安排等转让定价规则基本内容的基础上，论述了VIE架构内通过转让定价筹划的有利条件，即VIE架构内各主体之间存在的税率差异和集中的控制权、既定的VIE利润转移协议，可以使管理层高效、稳定的安排各主体之间的交易，通过转让定价来进行税收筹划，并降低被纳税调整的风险。同时，对关联交易双方存在税率差和不存在税率差两种情况下VIE架构面临的纳税调整风险以及VIE架构下无形资产、劳务尤其是营销型无形资产转让定价认定难题进行了分析。最后通过网易节税案对上文论及的VIE架构涉及的转移定价问题进行了回归和总结。第三节为WFOE向境外上市主体转移利润阶段的税法问题，主要是WFOE向其境外母公司（香港子公司）分配股息的预提税税负；换言之，税法领域中“受益所有人”的认定是判断VIE架构内WFOE向境外母公司分配股息时的预提所得税能否适用税收协定或安排中优惠待遇的关键。

第三章聚焦于利润在境外转移阶段的税法问题，因为该阶段的税法问题主要与境外上市主体相关，因此本章也称为“与境外上市主体相关的税法问题”。第一节讨论了境外上市主体的居民企业身份认定及其税负影响。由于境外上市主体的实际控制人、高级管理人员与作为我国居民企业的境内运营实体和WFOE高度一致，其经营决策也都在我国境内做出，因此极有可能被认定为我国居民企业。针对此问题，本节在对我国居民企业身份认定相关法律标准归纳总结的基础上，从生产经营、人员、账务、财产这四个要素出发、并结合境外中资控股企业的居民企业认定实践对境外上市主体的纳税主体身份加以探讨。同时从纳税义务的范围、股息支付适用的税法规则、WFOE等主体的外商投资企业地位、受控外国企业规则的适用、双重居民身份的解决五个方面，讨论了境外上市主体被认定为居民企业的影响。第二节探讨了境外上市主体适用PFIC（Passive Foreign Investment Company，消极外国投资公司）税制的税法问题。本节在美国PFIC税制的基础上，探讨了VIE架构下境外上市主体构成PFIC的可能性，并对境外上市主体被归类为PFIC产生的税务后果加以说明。第三节分析了VIE架构内非居民企业股权间接转让的税法处理问题。本节首先结合《国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（国税函[2009]698号）对规制非居民企业股权间接转让的主要规定——《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第7号，简称“7号公告”）进行了介绍。然后依据7号公告第3条从资产价值构成因素、收入来源因素、功能风险因素、存续时间因素、境外纳税因素、替代性因素、税收协定因素，以及7号公告第4条量化程度较高的四个因素，从正反两个方面分析了VIE架构下投资者退出和企业整体转让涉及的非居民企业间接转让的合理商业目的。第四节研究了VIE架构股权激励计划的所得税处理问题。鉴于股权激励措施是VIE架构企业较为普遍的实践及其税务处理的重要性，本节从个人所得税和企业所得税两个方面分析了股票期权、股票增值权和限制性股票三种常见的股权激励措施的税务处理事宜。

第四章的主题是VIE架构红筹回归的税务处理。鉴于目前大量VIE架构境外上市企业私有化退市并准备在境内上市的趋势，本章结合分众传媒（已上市）和暴风科技（未上市）两家VIE架构企业的红筹回归实例，分析了VIE架构红筹回归中涉及的税法问题。第一节首先探讨了VIE架构企业红筹回归的原因，然后结合分众传媒和暴风科技两家企业的实例介绍了VIE架构红筹回归过程及其中涉及的税法问题。第二节具体分析了VIE架构红筹回归的涉税问题。首先，讨论了股权、财产转让的税务合规性、税负问题以及定价问题。其次，从税务合规审查和原WFOE性质变化是否需要补税两个问题出发，研究了VIE架构企业红筹回归的税务历史遗留问题的处理。

第三大部分包括第五、六、七章。

第五章关注的是VIE架构企业的税负水平。第一节在前几章对VIE架构经济流程各阶段税法问题分析的基础上，探讨了VIE架构内不同因素对企业产生的正反两个方面的税务影响，包括VIE架构企业面临的额外税负、高额的税法遵从成本以及税务风险等不利影响，以及税收优惠、便利的转让定价条件等因素对VIE架构企业税负水平产生的积极影响。第二节运用有效税率法衡量了上述有利和不利因素对VIE架构企业税负的总体影响。首先，本节将VIE架构企业的有效税率与我国境内上市企业的有效税率从宏观的行业层面和微观的企业层面分别进行了对比，以评价VIE架构企业的整体税负水平的高低。通过对比发现VIE架构的税负水平基本与我国境内上市同行业企业持平。其次，鉴于VIE架构相较于境内上市企业所承担的额外所得税负，上述VIE架构企业和境内上市企业有效税率持平的结果从表面上看是不合理的，因此本节又对造成这种表面上不合理现象的原因进行了分析。

第六章在第二、三章的基础上，通过对第一章列出的VIE架构企业披露的税务风险的整合，归纳总结了VIE架构下的税务风险，并有针对性地提出了应对风险措施的具体建议。首先，本章综合第一、二、三章涉及到的各类税务风险，按照其来源，分为两个部分：一是组织结构带来的税务风险，二是税法政策带来的税务风险。前者包括税收筹划类风险和非筹划类风险；后者包括税收法律政策变动和不完善导致的风险、税收优惠政策变动带来的风险和税务机关执法带来的风险。第二节针对第一节总结的税务风险提出一些具体的风险防范措施，包括：注重非税利益的衡量、增加交易安排的商业实质、加强与税务机关的沟通与协商、及时更新税法的变化等。

第七章针对VIE架构企业税收监管的难点，提出了改进税收监管的建议。第一节总结了税务机关对VIE架构监管的难点问题，包括：（1）VIE架构包含的众多主体、其经济行为的多样性和控制结构的复杂性给税收监管带来的巨大难度；（2）征纳主体之间的信息不对称和税务机关之间以及行政部门之间的信息不对称导致的涉税信息获取困难；（3）VIE架构所涉及的多为新型税法问题，而法律规则的模糊性和滞后性，使税务机关的监管困难重重。第二节首先明确税务机关对VIE架构企业监管时应采取中立而非先入为主的否定态度。其次，针对第一节总结的监管困难，主张税务机关对VIE架构采用的总体监管模式应为：立足境内主体，从VIE架构企业整体着眼，由个别的分散监管到形成合力的全局监管；关键监管措施应为：以拓宽涉税信息采集渠道为主，建立全面的涉税信息管理机制。

三

正如VIE架构本身是一种公司与金融制度创新一般，关注VIE架构税法问题的本书也不可避免地沾染了创新的色彩。也正如所谓“创新”更多地只是一种尝试，往往未臻完善，因此本书也必然存在不尽如人意之处。依我们的浅见，本书的创新与不足主要体现在如下三个方面：

第一，研究领域和研究内容方面的创新与不足。笔者向来认为，海商法、知识产权法、竞争法、金融法和税法这些部门法领域，从技术规则的角度来说是相当复杂的，准入门槛较高；本书有幸占了其中两个。但是，由于本书的作者主要致力于税法研究，所以在金融法、公司法等领域的知识还力有未逮，难免有认识肤浅之时。

现有关于VIE架构的研究主要集中在金融、证券等领域，目前国内对VIE架构下税法问题的关注仅局限于会计师和税务律师针对个案的实务处理，而本书第二、三、四章对VIE架构涉税问题的系统理论分析尚属首次。当然，号称“全面、系统”的研究，与仅仅关注一个重点的深入研究相比，其实更容易有所遗漏，例如VIE架构涉及的印花税问题、可能引发的资本弱化税制适用问题等在本书仅是一笔带过。只不过，这样做至少能够“突出重点”。至于VIE架构还潜藏的税法问题，由于我们视野和水平有限，实务经验的欠缺，只能交由“留待今后再深入研究”这句常用的托辞去处理了。

第二，研究视角和研究方法方面的创新与不足。本书作者试图站在中立的观察者立场，来梳理和探析VIE架构的税法问题，既不像VIE架构税收方案的设计者和实施者那般，在“战战兢兢”游走规则边缘、担心随时被纳税调整的同时为获得的巨大税收利益而沾沾自喜，也不同于恨不得将一切“欠缺合理商业目的”的行为一网打尽的税务机关，一旦发现有所谓“避税行为”即出手补税，在几乎没有司法审查压力的氛围中我行我素。本书这一中立者的立场，来自于作者身处学术界、相对VIE架构涉税双方而言得天独厚的职业身份；但也正是因为这一职业身份，决定了作者主要依据公开的文献资料而缺乏“实战经验”的研究局限，所以自以为“不偏不倚”的立场还有待读者检验。

说研究方法的创新，其实多少有些“打肿脸充胖子”的嫌疑，因为人文社会科学的研究方法基本都是现成的，重要的是能不能、有没有把这些方法运用到问题研究方面。亏得利军同学“初生牛犊不怕虎”的勇气，使得本书运用的实证研究方法和经济学分析方法成为研究方法方面的亮点。

在实证研究方面，利军同学收集和查阅了大量VIE架构上市公司的中英文年报和招股说明书等公开资讯（据不完全统计，本书共参考在美上市公司100家左右近五年（2009-2013年）和中国境内A股上市公司45家近几年的中英文年报、招股说明书，以及有关会计师事务所、律师事务所、投资银行的实务分析报告120多篇），运用从海量信息中提取的数据和信息作为本书有关问题论证的第一手资料。这种做法所需耗费的工作量，不仅远远超出了硕士学位论文的要求，更是让作为导师的笔者望而却步。但是，随着研究的深入，特别是在书稿的后期修改中，我们发现目前通过公开渠道可以获得的资料、数据还是难以满足本书的写作，因此，对某些税法问题只能运用个人的经验认知来解释，这也造成因缺乏进一步论据导致的实践性不足的问题。

在经济学分析方法方面，利军同学运用了有效税率法对比了VIE架构企业和我国境内上市企业的整体税负水平，并且得出二者基本持平的结论。考虑到VIE架构所承担的额外所得税税负，其与境内上市企业的整体税负水平大体相当的现象显然是不太合理的；在发现这一问题之后，又促使利军同学进一步探讨了这一不合理表象背后潜在的原因。有效税率法是一种评价企业实际税负水平的逻辑性、操作性非常强的经济学方法，由于我们自身的经济学知识局限，使用了最简单的模型，对很多变量未纳入考虑，同时由于缺乏可比的样本数据，因此对VIE架构企业的税负水平的分析显得十分粗浅，科学性有待提高。在分析导致VIE架构企业有效税率较低的原因时，对数据和信息的剖析还不够深入，对具体问题的分析不够透彻。

如果读者们发现上述研究方法运用不当，在敬请指出的同时，就用“无知者无畏”来表达感叹吧！

第三，研究结论的创新与不足。有了前述创新作为铺垫，得出一些自己独到的结论应该是顺理成章之事。例如，本书运用有效税率法，在得到大部分VIE架构企业有效税率水平大体与境内同行业上市公司持平的基本判断之后，认为这主要得益于VIE架构企业享受众多的所得税优惠及其采取的有效税收筹划。再如，本书主张税务机关不应对VIE架构的税收行为采取先入为主的否定式态度，同时提出的总体监管模式和关键监管措施或许对VIE架构的税收监管实践有所裨益。

当然，同样由于在前述研究视角和研究方法方面存在的不足，本书的某些关键结论是否切实符合由现象到本质的演绎逻辑还有待读者批判；所提出的某些号称“操作性较强”的建议，就算不是“自吹自擂”的一种表达，也很有可能是学者闭门造车的一厢情愿而已。

四

本书虽然署名为两位作者，但必须说明的是，主要是利军同学的功劳。利军同学是笔者指导的厦门大学法学院2012级经济法专业财税法方向硕士研究生，已于2015年6月毕业。本书就是在利军同学基本同名的硕士学位论文《VIE架构海外间接上市税法问题研究》的基础上修改而成的。在2014年5月利军同学最初提交硕士学位论文开题报告之时，笔者就对他试图对VIE架构的税法问题做大而全的研究表示了担忧。因为按笔者十余年来指导论文的惯常经验，根据这样一种提纲写出来的论文，其最可能的结果是虽然“面面俱到”、但仅是“泛泛而谈”，甚至更糟。但利军同学坚持己见，一心埋在研究上，花了数月时间，在2014年12月提交了7万多字的论文初稿。在对论文初稿指导修改的过程中，笔者仍然想劝说利军同学放弃大而全的结构，将VIE架构在所得税领域的避税与反避税问题作为全文的主线，甚至重新拟定了一份新主题下的提纲，供利军同学参考。但利军同学不改初衷，在2015年3月修改完成了近9万字的第二稿，并最终于4月初提交了9万多字的正式稿。有这样较真的学生，老师岂能偷懒，所以在论文指导过程中，笔者先后给其论文提纲、初稿和二稿提供了万余字的修改意见，其中绝大多数已经体现在了利军同学的硕士学位论文中。

有了这9万多字垫底，笔者萌发了请利军同学将其硕士学位论文扩充修改成书的想法，并且得到了利军同学的赞同。他放弃了原本要回家陪陪家里人的计划、甚至在毕业之后，花了三个多月的时间，陆续完成了本书的初稿、二稿、三稿和定稿，结构上由原来的三章扩充为七章，篇幅亦达到25万多字。在这一过程中，笔者不仅提供了万余字的修改意见，而且直接撰写了本书第二章第一、二节和第七章第二节等少数章节的内容；不仅深切体会到了“教学相长”的真正含义和乐趣，还促成了本篇既置身其中、又超然之外的序言。此外，与本书蕴含的学术价值和实践价值相比，笔者联合署名的另外一个虽微不足道、但却不能不提的贡献是，获得了厦门大学“中央高校基本科研业务费专项资金”资助的“财税金融法研究”（编号：20720151038）项目的出版资助。

还需一提的是，利军同学的硕士学位论文被抽中双盲评审，笔者利用时任经济法教研室主任的“职务之便”，“刻意”安排了两位兼具税法和金融法融合研究专长的校外评审专家——西北政法大学经济法学院的席晓娟副教授和中国青年政治学院法学院的汤洁茵副教授对利军同学的硕士学位论文严加把关，两位评审专家提出的一针见血的批评性意见对本书的后续修改起到了关键性作用。

利军同学在读期间，担任笔者多个课题项目的科研助手。每每请他帮忙收集和整理资料，他总是能够把在笔者看来望而生畏或者由于技术障碍等各种原因难以获取的海量资料收集全面，并且加以整理分类、制作资料索引目录，为笔者的课题研究提供了极大的便利；加上此次合作撰写本书的经历，不由得使笔者产生“有徒如此，师复何求”的感概！

利军同学是以现役军人的身份在职攻读硕士学位，因此可以把其他同学花在求职就业方面的大量时间用于本书的研究，这是一个必不可少的客观条件。但是，利军同学毕业之后只能回原部队继续从事与其所学专业毫不相关的工作，笔者对此又无能为力，实在是无法不让人感到遗憾和惋惜！只能以本书的出版来稍加弥补，并希望利军同学在工作之余能够坚持专业自学、继续钻研，一如他在从硕士学位论文到本书成稿的历程中那样。（完）

李 刚

2015年7月15日

（李刚，法学博士，厦门大学法学院财税法教研室主任；感谢作者授权）

近日战新板暂时搁置，不少在国外退市准备国内上市的企业估计哭晕在厕所。那么今天，我们就一起来讨论下VIE结构的境外上市公司回归国内上市可能涉及的税务问题，本文当中，我们分以下四个部分详细介绍：VIE模式的原理、VIE模式下的税收利益、拆除VIE模式可能涉及的税务问题、VIE模式税收监管问题。

VIE模式(VariableInterestEntities，直译为”可变利益实体”)，即VIE结构，在国内被称为”协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。VIE结构以隐性的”协议控制”渠道，规避了”股权控制”模式下政府对企业海外上市融资的政策限制。
一、VIE模式控制原理

基于国内产业政策对于外资的限制，互联网、传媒、教育等企业纷纷采取VIE模式绕开法律监管，实现境外上市、获得境外资本的投资。在VIE模式中，境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业则将其所有净利润，以”服务费”的方式支付给外商独资企业。同时，该外商独资企业还通过一揽子协议，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。

VIE模式的搭建通常分以下五步实现（如图所示）：
1.企业(指内资经营实体)的创始股东在境外设立一个离岸公司A，比如在英属维尔京群岛（BVI）或是开曼群岛。

2.这个A公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司(通常是开曼)，作为上市的主体。

3.上市主体公司再在BVI或者是香港全资设立离岸公司B。

4.离岸公司B再在境内设立一个或多个全资子公司（WFOE）。

5.该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，以达到完全控制国内实体企业之目的。
其中签订的协议主要包括：
(1)贷款协议：即WFOE贷款给内资经营实体的股东，股东将资金注入企业发展业务。

(2)股权质押协议：内资企业的股东将其持有的实体企业的股权完全质押给WFOE。

(3)独家顾问服务协议：通过该协议实现利润转移，协议规定由WFOE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向WFOE支付的费用额为全年的净利润。

(4)资产运营控制协议：通过该协议，由WFOE实质控制经营实体的资产和运营。

(5)认股权协议：即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时，WFOE可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。

(6)投票权协议：通过该协议，WFOE可实际控制经营实体董事会的决策或直接向董事会派送成员。

通过这一系列的控制协议，内资经营实体实质上已经等同于WFOE的”全资子公司”。目前大家熟悉的互联网信息服务巨头及电子商务巨头如新浪、网易、搜狐、百度、腾讯、阿里等大批企业均采用这一模式在境外上市。

二、VIE模式下的税收利益

协议控制境外上市除了融资方便等因素外，税务上的节税效应也是企业重要考量因素，我们逐一主体分析如下：

(一)经营实体公司的税收利益

经营实体企业利用WFOE公司进行关联交易，通过向WFOE公司支付特许权使用费、顾问费、技术转让费等方式实现利润转移至WFOE公司，进而在WFOE公司享受相应所得税优惠，降低了整体所得税税负。

(二)WFOE公司的税收利益

一是WFOE公司作为外商投资企业，往往比一般企业更容易享受税收优惠，例如新税法实施前，特定区域内生产性外商投资企业的优惠税率；经营期在10年以上的两免三减半政策；新税法实施后，高新技术企业所得税优惠税率、技术先进型服务企业的所得税和流转税优惠政策。

二是在VIE模式下，作为经营实体公司转移利润的承载体，协同境内经营实体公司使得境内经营业绩的实际税负大大降低了。

(三)HK公司(离岸公司B)的税收利益

税收利益：通过享受税收优惠，进一步降低了VIE架构的整体税负

VIE模式下，由于中国与开曼未签订税收协定，仅签订税收情报交换协议，WFOE公司若直接向开曼公司分红时，需按规定扣缴10%预提所得税，而通过注册成立香港公司作为非居民企业安排，在中国境内设立WFOE公司，WFOE公司的利润返回香港公司时，可以享受5%的预提所得税。通过设置香港离岸公司B环节，降低了利润向境外投资者分配的税负，增加了境外上市公司留存收益。

(四)开曼公司的税收利益

三、拆除VIE模式可能涉及的税务问题
(一)拆除协议控制模式时，境内外各法律主体、纳税主体如何变化，如注销、重组等，相应的纳税义务和适用的税收政策如何变化？

拆除协议控制模式时，若只是控制协议的解除，境内外主体公司层面和股东层面均未发生变化时，由于中国税法以法人为主体，因此控制协议的取消，纳税主体并不会发生变化。

但控制协议解除同时对WFOE公司进行了重组，则会引起的相应的税务问题。

(二)相应的原境内主体（境内WFOE、境内实体）原曾享受的国内税收优惠是否会被撤销导致补缴税收，从而增加拆除协议控制时的税务成本、会涉及哪些税种，有多大影响程度？

【对于境内实体企业】

由于境内实体企业本身不存在享受税收优惠，故解除协议后不会引起税收优惠的变化。但拆除境内实体企业与境内WFOE协议控制，切断两者之间的利益转移，并按独立交易价格原则发生交易行为，则原先的关联交易转让利润行为可能引起主管税务机关的注意，境内实体企业以前年度的转移利润行为可能面临被纳税调整及处罚的风险。

【对于境内WFOE公司】

由于解除协议控制，外商投资企业性质、经营模式并未发生变化，税收待遇是否会变化则取决对WFOE公司的重组模式（如成为境内实体企业股东、子公司或资产业务纳入经营实体等）

若由于重组行为，引起境内WFOE企业外资企业身份变化或经营模式的改变，原来享受税收优惠条件不符合要求，则不能享受税收优惠甚至补税情况。例如WFOE公司重组为境内实体企业的股东，税收政策基本无变化；若WFOE公司重组成为境内实体企业的子公司时，WFOE公司则有可能因外资企业转为内资企业引起税收待遇变化；若WFOE公司采用业务整合、剥离等方式重组，可能引起WFOE公司的高新技术企业、软件企业、技术服务先进型企业等评价指标变化，不符合继续享受相关税收优惠条件。

(三)如进行股权交易，涉及的居民企业和非居民企业如何认定？税收负担如合变化？

对WFOE公司重组，如涉及股权交易，境内实体企业向HK公司（离岸公司B）收购其持有的WFOE公司股权时，会涉及香港公司（离岸公司B）为居民企业/非居民企业的认定问题。如何认定？需要遵循以下相关规定：

2009年4月22日，国家税务总局发布《国家税务总局关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》（国税发[2009]第082）号）（以下称”通知”）。通知从企业日常经营管理人员履职的场所、财务及人事决策机构或人员的所在地、董事及高级管理人员的所在地，企业主要财产、会计账簿、公司印章、股东会董事会决议存放地或者所在地等四个方面作为判断实际管理机构所在地的标准。

境外中资企业同时符合以下条件的，根据企业所得税法第二条第二款和实施条例第四条的规定，应判定其为实际管理机构在中国境内的居民企业，并实施相应的税收管理，就其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税。（一）企业负责实施日常生产经营管理运作的高层管理人员及其高层管理部门履行职责的场所主要位于中国境内；（二）企业的财务决策（如借款、放款、融资、财务风险管理等）和人事决策（如任命、解聘和薪酬等）由位于中国境内的机构或人员决定，或需要得到位于中国境内的机构或人员批准；（三）企业的主要财产、会计账簿、公司印章、董事会和股东会议纪要档案等位于或存放于中国境内；（四）企业1/2（含1/2）以上有投票权的董事或高层管理人员经常居住于中国境内。

香港公司（离岸公司B）转让WFOE股权所得，根据上述规定，如果香港公司（离岸公司B）被认定为实际管理机构在中国境内的居民企业（非境内注册居民企业），香港公司应就其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税按25%征税，而不是按向非居民企业5%的税率征税。

(四)拆除协议控制前后实质性的业务（利润）如何在不同的纳税主体之间变更，从而引发相关所得税等税务成本的改变？

拆除协议控制前，经营实体的利润通过协议控制模式实际分别体现在经营实体公司和WFOE公司里，如前所述存在利润转移的问题。

拆除协议控制后，由于WFOE公司最终注销（WFOE公司为壳公司的情况下）或重组并入经营实体公司（WFOE公司有实际业务情况下），实质性业务利润是否变化要视重组模式而定。存在三种情况：

1.WFOE公司为壳公司情况下，WFOE公司直接被清算注销，利润无需转移，该环节流转税金及附加可节省；在此种情况下，WFOE公司一般亦不会享受企业所得税方面的优惠政策，拆除协议控制并清算注销后，对企业所得税无影响。

2.WFOE公司为实体公司，但只是进行业务重组，从税务上来说，业务重组后，转移利润功能消失，盈利能力提高，相对于原先协议控制模式下，所得税税负有所增加，当然原来转移利润时所产生的流转税金及附加也可以节省。

3.WFOE公司为实体公司，最终WFOE公司以股权方式重组纳入经营实体公司体系，WFOE公司成为经营实体公司的子公司或孙公司，拆除协议控制后，WFOE公司未来继续存在，重组的具体内容和方式的不同，相关税务成本亦会不同（此种情况分析会比较复杂，具体需结合重组内容分析，总体而言对税务成本的影响有正有负）。（顾春晓 完）

2013年，三家互联网相关高科技公司智美集团、云游控股和博雅互动先后成功在香港主板挂牌上市。2014年，国内电商巨头京东和阿里巴巴分别正式向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO（首次公开募股）招股说明书。

由于前述公司均采用VIE模式在境外挂牌上市或递交上市申请，一时间，VIE模式再度成为理论界和实务界的关注热点。

VIE(Variable Interest Entity)，即”可变利益实体”，或”协议控制”，由于新浪首先采用该模式在美国成功上市，因此又称”新浪模式”，具体是指境内运营实体的实际控制人 在境外注册成立上市主体，境外上市主体通过采用一系列排他性协议的方式控制境内运营实体，取得境内运营实体的主要收入和利润，从而达到将境内运营实体的会 计报表并入境外上市主体的目的，此时，境内运营实体就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。

VIE模式的搭建主要通过以下五个步骤来实现：

第一步，境内运营实体的创始股东（实际控制人）在境外设立离岸公司A。

第二步，A公司与VC/PE投资人共同在开曼群岛（Cayman）成立一家开曼公司，作为未来的境外上市主体。

第三步，境外上市主体再在香港设立一个全资壳公司B。

第四步，B公司在境内设立外商独资企业（WFOE）。

第五步，WFOE与境内运营实体签署一系列协议，以达到完全控制境内运营实体的目的。完成前述五个步骤之后，VIE模式的架构就基本搭建完成。

作为外国投资者进入中国外商投资禁止或限制领域的常用模式，以及中国境内企业在境外上市的常用做法，VIE模式得以在中国出现、发展和被广泛应用（于互联网等特定行业）的根本原因在于：

首先，VIE模式能够绕开中国监管部门关于关联并购交易审批和外商投资产业限制政策的规定。根据商务部《关 于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）（”10号文”）的规定，关联并购应当获得商务部审批[1]。由于中国境内企业采取红筹结构间接到海 外上市一般都会涉及关联并购，而在10号文实施之后，企业取得商务部就”关联并购”做出批准的难度极其大，在这种情况下，VIE模式的搭建使得境外上市主 体无需并购而是通过协议安排对境内运营实体进行控制，从而也就绕开了关联并购的审批要求。

同样的道理，VIE模式也是通过协议安排避开了中国《外商投资产业指导目录》对外商投资的行业限制。

其次，VIE模式能够将境内运营实体的会计报表合并到境外上市主体的会计报表之中。在VIE模式下，境外上 市主体是一家没有资产或实际运营业务、仅仅以融资或上市为目的而设立的壳公司，能否将境内运营实体的损益并入壳公司是实现境外上市的关键一步。根据美国财 务会计准则委员会（FASB）制定的FIN46条款的规定，承担VIE主要风险和收益的”第一受益人”需要把VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资 产加以披露。根据该规定，虽然境外上市主体与境内运营实体之间不存在直接或间接的股权关系，但是境外上市主体能够依法将境内运营实体的会计报表予以合并， 从而达到境外上市的财务标准并实现上市。

虽然VIE模式的搭建能够避开中国政府部门的若干限制性规定，并实现境外上市，但是一般来说，只有限制类或禁止类行业的企业才能采用VIE模式 申请上市。根据香港联交所HKEx‐LD43‐3上市决策（香港交易所上市决策HKEx‐LD43‐3）（2012年修订）的规定，香港联交所认可VIE 模式不会导致公司不宜上市，将在全面考虑申请人采用VIE模式的原因并满足上市决策相关要求的基础上，以个案处理的方式继续认可申请人采用VIE模式，但 同时会限制那些允许或鼓励外资进入的行业企业采用VIE架构申请上市。

联交所的这种取态要求拟在香港上市的采用VIE架构的发行人首先就其所从事行业是否存在外商投资准入限制做出说明。比如，云游控股就设专章《合 约安排－背景》以及通过风险披露章节强调了”根据《外商投资电信企业管理规定》，提供增值电信服务（包括网页游戏及移动游戏经营）的公司的海外拥有权不得 超过50%。”

除此之外，在涉及中国政府的反垄断审查和国家安全审查时，也不得通过搭建VIE模式予以规避。

根据《反垄断法》的规定，”经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响的”，构成经营者集中，应当按照规定向商务部申报反垄断审查。

因此，如果外国投资者通过搭建VIE模式并购境内企业达到了经营者集中的申报标准，那么该等并购应当提交商务部反垄断局进行反垄断审查。比如在 沃尔玛收购1号店的反垄断审查案中，商务部就附限制性条件地批准了该项交易，明确沃尔玛只能收购1号店的直销业务，而不得通过VIE模式从事1号店的增值 电信业务[2]。

根据商务部《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，涉及军事、核心技术和农产品等可能影响中国国家安全的外资并购应当接受监管部门 的安全审查，外国投资者不得通过协议控制的方式规避该等审查。因此，如果外国投资者在并购安全审查的范围内使用VIE模式并购境内企业，则需要接受并购安 全审查。

国家安全审查制度有可能成为商务部否决使用VIE模式的一个途径，但是由于目前尚无先例，因此还不确认中国政府是否会以此为由对通过VIE模式进行的外商投资行为进行监管。 此外，从逻辑上判断，通过更为合理的及更符合程序正义和法治精神的反垄断以及国家安全审查来替代宽泛而笼统的产业指导目录来规管外商投资准入应更能得到各 境外上市地监管部门的尊重和认同，如VIE架构确实违反了上述审查要求，相信境外上市地监管部门将采取更为审慎和保守的态度就该等违反给予事实上的豁免。 事实上，几乎没有具有一定声誉的中国律师行在VIE架构可能触发反垄断或国家安全审查时出具过无保留意见的法律意见书。

由于中国政府并未出台相关法律法规明确认可或者否定VIE模式的合法性，随着相关监管部门纷纷将VIE模式纳入监管范围，以及VIE模式固有风 险的进一步凸显，采用VIE模式申请上市的公司均在招股说明书的”风险因素”章节专门对VIE模式（合约安排）的风险进行了提示。

比如，阿里巴巴在招股说明书中明确指出，”如果中国政府认为与我们的可变利益实体有关的合约安排不符合中国政府关于外商投资的限制性规定，或者 如果该等法规或其诠释日后发生变动，我们将会面临处罚或者被迫放弃于可变利益实体的权益”，”尽管我们采取的架构符合当前的行业惯例，并被中国的同行业公 司普遍采用，但是中国政府可能并不认为该等安排符合中国的相关许可、登记等监管要求，或者符合日后可能制出台的要求或政策”，而且，”中国日后是否会就 VIE模式出台任何法律法规，或者如果出台该等规定，具体内容如何，目前均未能确定。如果我们或者我们的任何可变利益实体被认为违反任何现行或日后的法律 法规，或者未能取得或维持任何所需的许可或批准，相关的中国监管部门将会拥有较大的自由裁量权决定对此采取何种处罚措施，包括吊销中国子公司或可变利益实 体的营业执照和经营许可证，要求终止或限制我们的业务经营，限制我们收取利润的权利，阻断我们的经营网站，要求我们进行业务重组等”。

不仅如此，由于VIE模式下境外上市主体于境内运营实体中并无股权权益，只能依赖与境内运营实体及其股东签署的控制协议得到切实履行从而实现对境内运营实体的业务和利润的控制，一旦境内运营实体或其股东违约，境外上市主体将会遭受严重影响。

因此，阿里巴巴在招股说明书中明确指出，”合约安排可能不如直接拥有股权般有效提供经营控制”。该风险在2011年的支付宝事件中得到了直接的 体现，根据雅虎于2011年5月提交给SEC的声明，”雅虎和软银于2011年3月31日被告知，在未经通知或取得阿里巴巴集团董事会批准的情况下”，支 付宝的所有权被转让给了一家中国境内公司。

采取VIE模式的发行人要实现海外上市，一方面要能使境内运营实体的财务数据可以和境外上市实体实现并表，另一方面需要取得中国律师行无重大保 留意见的法律意见书。以阿里巴巴为例，其上市项目代表公司的中国法律顾问方达律师事务所就阿里巴巴的VIE架构发表了如下之意见：

1. VIE实体的所有权架构并无违反中国法律。

方达对此判断做了时间限定，即在法律意见出具时以及上市完成后的时间点并无违反，其意义在于排除或限缩了方达日后由于中国政策变化而可能产生的风险。

2. 各VIE相关之控制协议并无违反中国法律，且根据其各自条款以及相关之中国法律有效、具有约束力及执行力。

方达在此强调了”各项协议”，即each of the VIE agreement而避免使用each and all，在英语语境中排除了就VIE协议安排的整体有效性做出判断。这也是目前中国律师行对于VIE架构出具法律意见的通行做法且得到了各主要上市地监管 部门的认可。

3. 声明对于相关中国法律的理解和解读以及未来中国的相关立法具有非常大的不确定性且无法保证相关中国政府部门与方达就VIE安排的有效性及合法性具有相同的理解。

上述语句是中国运营企业小红筹上市项目中常见及必需的免责声明，几乎适用于所有中国立法上存在争议和不确定性的领域。目前，各主要上市地监管部 门均接受中国律师就VIE架构做出类似保留，且并不要求中国律师行就”不同理解”事项征询中国政府部门的意见。即便某些中国政府部门，比如新闻出版总署曾 明确发出”在网络游戏行业外资不得采用合约安排间接控制境内运营公司”对于VIE的禁止令，甚至近来来屡次出现中国法院裁决及仲裁决定宣判”某些协议安排 有意违反中国合同法及中国民法通则以规避中国外资限制而无效”，目前也并没有构成采用VIE架构境外上市的实质障碍。

以上文提到的云游控股为例，云游控股的中国法律顾问竞天公诚律师事务所只是在风险因素章节将新闻出版总署以及相关的对VIE架构有效性及合法性不利的法院判决作为风险做了提示。

从上述的披露内容和上市结果来看，无论是在美国还是香港，境外监管机构并不会因为VIE模式的存在而拒绝申请人的上市申请，但是均要求对VIE 模式进行适当的披露，并根据申请人提供的事实和中国法律顾问的意见，审查申请人是否证明了VIE模式的合法性和申请人妥善履行该等安排的能力，其中申请人 的合规历史、管理机制、保护股东利益的措施、公司的监管实践等均属于审查的范围。另外，为审查VIE模式的合法性，境外监管机构一般还会要求申请人提供中 国国内监管部门的合法确认，如无法提供，则需要法律顾问提供相关声明。

VIE模式的受益者不仅仅是中国互联网行业和境外投资者，还包括中国绝大部分的创新型行业。VIE模式在为中国培养了大批境外上市公司的同时， 也因自身的先天不足而给这些公司的发展埋下了一定的隐患，如何在不严重影响已经通过VIE模式实现境外上市的公司的情况下，实现对VIE模式的有效监管， 将会是中国政府部门面对的一大挑战。对此，我们静观其变。

三、 BVI公司和开曼公司的区别
1. 开曼公司
境内红筹结构上市主体几乎都是开曼公司，主要原因为：
A 香港只接受香港、百慕大、开曼、中国四地公司上市
B 美国只接受开曼群岛注册的上市公司，如果拟以红筹在美国上市，必须是开曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股东对上市公司的控制；使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可享受BVI公司所得税低税率的待遇；公司业务变化时，可通过出售BVI公司放弃原有业务，享受税收优惠。

报告虽然没有点名批评阿里，但在阿里临近「埋门」赴美挂牌之际，美国国会发表这等言论，难免被认为是冲着阿里而来。报告指，中国常用的VIE结构，令美国投资者面对重大投资风险。

VIE(或称「结构合约」)，即企业把实质业务和资产保留，但将业务所产生的经济效益，通过合约注入另一公司并上市；换言之，上市公司名义上虽 没有资产拥有权，却全权拥有资产的经济效益，因此，一旦相关VIE公司倒闭，海外投资者无力追讨公司资产。美国证监会早前已要求内地搜寻器巨头百度，进一 步披露其VIE风险，并提醒投资者，可能失去对公司的控制权。

除了VIE结构，美国传媒亦称，阿里的「合伙人特权制」同样令美国投资者忧虑，因其性质与传统的「非同权」AB股不一样，风险更是难以评估，阿里的上市估值可能要为此打折。

近期，在海外上市的诸多企业纷纷接到美国和香港证券交易所管理机构的通知，要求向投资者提供更多有关VIE结构的信息，以便让投资者了解到其中的风险，包括百度在内的诸多互联网企业是主要的关注焦点。

VIE (Variable InterestEntities，直译为“可变利益实体”)在国内又被称为“协议控制”，原来是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体的模式，业务实体就是上市实体的VIE(可变利益实体)。发展到今天，它已经被指代：为规避中国法律对外资进入特定行业的限制，而采取一系列虚假协议控制某一内资壳公司(牌照公司)的变相外资经营模式，特别是在互联网和电信的业务领域这一模式被广泛采用。

新浪是第一个使用VIE模式的中国公司。中国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。除了互联网，10余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式，通过VIE模式实现境外上市的内资企业已达数百家。而随着VIE的风行，美国通用会计准则(GAAP)甚至专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表。

但是连续的几起司法裁决案件让海外投资者开始坐不住了。一是2012年中国最高人民法院裁定，香港巨富龚如心签订的协议无效，华懋在民生银行持有的股份属于内地的控股公司;另一事件是中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会仲裁的两个案例，均认定VIE安排无效，理由都是“以合法的形式掩盖非法目的”。

因为企业境外融资的需求等原因，VIE模式一直被有关政府部门默认，这种默认的态度持续了十几年的时间，现在其负面影响已经越来越严重。一方面，这种模式被很多的外资利用，外资公司仿照这种模式进入了很多外资不应进入的领域，这对于国家的经济、信息安全显然是非常不利的，尤其是在斯诺登事件之后，国家继续放任这种状况持续的可能性大大降低;另一方面，这种模式使得外商投资企业的审批制度形同虚设，这给中国的法制形象带来了非常坏的影响，很多外商认为中国的法律存在很多灰色地带，而他们最经常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式现在的处境有点像“小产权房”，全部铲除不可能，合法化难度也很大。一些互联网大佬们呼吁对“VIE模式”采取“一刀切”的措施，对其进行“特别监管”或者“彻底合法化”，其难度之大，恰如对“小产权房”的全部合法化或特别监管，真正实行的可能性不大。

但是对VIE模式逐渐的清理和整顿，还是有路径可循，这些路径包括逐渐开放的增值电信业务牌照、自贸区等特定区域的试点政策及国内的融资市场变化等等。如沃尔玛对一号店网上商城的投资，就是一个可资借鉴的“灰转白”案例。在多数VIE模式“灰转白”之后，清理整顿的压力就不会像现在这么大。

未来的一段时间，VIE模式的“灰转白”进程必将加速，毕竟谁都不想天天胆战心惊过日子，同时司法机构裁决“类VIE模式”无效的案件也会时有发生。一进一退之间，中国互联网行业的势力版图或许会有些许变化。

总结起来，L主要向我们分享了如下几点重要信息：

1、360股价暴涨是业绩受到认可，但对现在进入的投资者来说，其他股价已经风险大于收益。

2、兰亭集势股价暴跌还是因为商业模式没有受到美国投资者的认可，上市时的泡泡吹的过大。

3、VIE结构的中国公司未来可能面临在美国无法上市的窘境，SEC正在讨论关闭VIE在美的上市渠道。

对话全文

长庚：怎么看360这几个月以来的暴涨，你们有买入么？

L：是否买进这个不方便讲，不过可以聊聊我们对360这支股票的认识。这几个月围绕360各种收购的传闻很多，我们判断如果收购一旦达 成，360肯定需要增发，这会进一步推高360的股价，这是一个方面。另外我们从各种渠道了解到的信息来看，360的搜索市场份额增涨的也比较快，这家公 司的业绩增速足以维持一个市值超过100亿美元的公司。

乐观的看如果各项业务都发展的很顺利，市值可能会超过120亿，悲观的看只要也在100亿美元左右，所以大家都会比较看好这支股票，不过从现在 的股价而言，这个时候再进来可能就风险大于收益了。（注：这次聊天之后，360在昨日最高股价上涨至81美元附近，市值超过100亿）。

长庚：怎么看兰亭集势在过去一周的暴跌？

L：其实没有太多研究过这家公司的商业模式，但是美国投资者对中国的电商概念和前景还是很看好，唯品会就是一个例子。对于电商公司而言，一定要 让投资者认识到他们的价值，兰亭集势的股价暴跌一个是因为他们的业绩预期没有达到外界的期望，这样会令投资者比较谨慎。毕竟过去已经有麦考林的例子了。很 多公司为了上市会迎合资本市场给外界非常非常高的期望，其实这样是不对的，从长远而言可能会对公司造成伤害。

长庚：怎么看中概股的未来？听说现在有一批公司还在排队上市，成功IPO的希望大么？

L：从我们了解到的信息主要有几个方面。一个是未来可能SEC可能正在讨论不再允许VIE结构公司在美国上市，你看今年已经过去8个月了，仍然 只有兰亭集势一家能够上市成功，这说明中概股的上市窗口仍然没有开启，而且什么时候开启谁都不知道。如果SEC目前讨论的禁止VIE公司登陆美股市场的决 定付诸实施，那么现在排队的公司恐怕就更难上了。

另一方面，从今年唯一IPO成功的兰亭集势业绩和股价表现来看，很多美国的投资者还是对中概股处于观望态度。还有就是我们听到的消息是阿里巴巴已经放弃在美国市场上市了，中国最具实力的电子商务公司去其他市场IPO，这对投资者也是个打击。

总体而言，在很多局势都不明朗的情况下，未来中概股的前景还是不太乐观。

来源：搜狐IT

[作者：长庚]

鲈乡小贷的成功上市，对一直在资金困境中挣扎的小贷公司，提供了寻求不同的融资途径的借鉴。根据现有法规，小贷公司不能够跨区经营，也有杠杆限制。小贷公司从银行业金融机构获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%，即杠杆比例最大为1.5倍，相对担保行业10倍、银行业10多倍的杠杆，小贷公司想在业务上扩大规模和突破，必须想方设法增加注册资本实力和担保贷款能力。通常的做法是，转型村镇银行或发行小贷私募债。不目前，村镇银行吸收存款困难，贷款速度慢，贷款条件还是银行的那一套，缺乏活力，竞争力不够，最关键的是，门槛摆在那里，目前必须由银行业金融机构作为主发起行，并且银行的持股比例不低于15%。而作为创新的小贷私募债，不得超过发行人资本净额扣减银行融资、法人股东借款、同业拆借后的额度，即通过前述四种融资方式的总额度不得超过发行人资本净额的100%，也就是把小贷公的融资杠杆比例放大到了2倍，从全国范围内看，目前筹备的仅有温州一单。

央行7月29日公布数据显示，截至2013年6月末，全国共有小额贷款公司7086家，贷款余额7043亿元，上半年新增贷款1121亿元。国内小贷公司筹谋IPO的不在少数。用GOOGLE搜索“小额贷款股份有限公司”共出来2890000条结果，瑞安华峰小额贷款股份 有限公司、乌市惠商小额贷款股份有限公司、德清升华小额贷款股份有限公司都能看到上市公司和集团的身影。鲈乡小贷的上市将为小型金融机构起到榜样作用，估计将来会有更多的小型金融企业寻求在海外上市。

不过，其它的小贷公司目前能否成功复制鲈乡小贷的模式，还存在三大难点。据了解，鲈乡小贷的IPO采用协议控制结构（VIE）。该公司此次上市所借“壳”主体是在美国成立的China Commercial Credit公司，其下属离岸公司英属维尔京群岛公司控制着香港公司，再由香港公司在境内设立一家外商独资企业。外商独资企业通过VIE对鲈乡小贷进行制约，鲈乡小贷原有股东的权益通过反向并购置换权益的形式在美国公司中体现。VIE监管应加强还是放松的争论还没有定论，这是第一个问题。鲈乡小贷董事长秦惠春是在央行下属分支机构的老员工，从2006年到2008年，曾担任中国央行吴江市支行的副行长，同时还曾担任国家外汇管理局吴江市支局的副局长，今日的吴江日报头版也报道了鲈乡小贷上市的消息，是不是所有的小贷公司都能获得这样的支持和待遇，这是另外一个问题。中国概念股的财务造假问题，屡屡引发浑水这样机构的做空，上市后，鲈乡小贷能否顶住信披的压力和小贷行业特有的经营风险，为后续的同行上市创造良好的环境，这是第三个方面的问题。

暂时来看，海外投资者对中国纯正的金改概念股还是看好的。（深南冰雨）

（《证券时报》快讯中心）

华泰联合证券在一份报告中对VIE结构进行了详细的解读，并对VIE在中国的存续发布了观点。核心要点摘录如下：

• 支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方面终止阿里巴巴集团与支付宝之间的 VIE 架构,让一路潜行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
• VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红 筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。VIE 模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而获取持牌公司的相关权益。
• VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大,点燃了国人在 TMT 领域的创业热情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。
• VIE 架构游走在法律盲区,潜在风险开始显现。虽然 VIE 架构得到了中国监管层的默认,但尚未出台具体的规则,以致 VIE 模式处于“非法令禁止即合法”的尴尬境地。近期宝生钢铁 VIE 架构被否,尤其是支付宝 VIE 架构被单方终止,使 VIE 风险浮出水面,并引发业界的广泛讨论和担忧。
• 继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外投资者的利益,而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。

中国企业海外上市基本模式

海 外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。

境内企业海外直接上市

海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临 境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问 题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。

这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。

境内企业海外间接上市,即红筹模式

间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。

资料来源:Maj Soueidan、华泰联合证券研究所

造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。

造 壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香 港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。

红 筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上 市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。

买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本 高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购 完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。

由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。

VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进

VIE 架构的引入

2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。

2006 年 8 月 8 日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、 工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了 10 号文。10 号文用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批。

为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受 10 号文限制,也因此绕来了商务部的审批(图 5)。

2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生 产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经 营等行业被列为禁止外商投资行业。

至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。

VIE 架构的内涵

VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制 该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。

协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香 港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。

协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。

VIE 是中国互联网产业的一大创举,始用于 2000 年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE 模式也称“新浪模式”。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:

第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的 VIE 架构情况(图 8)。

VIE 带来中国 TMT 的黄金十年

VIE 架构帮助企业提前上市

在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。

我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。

我 们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足“四五六”条款(图 9)。

即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。

新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而 晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。

TMT 广泛引入 VIE 架构

有 赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。

根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。

近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。

上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域 的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。

过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要 求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶 颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带 来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领 军企业。

VIE 架构风险

凸显VIE 游走在法律盲区

过 去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中 国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。

其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内 投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相 控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。

不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和 调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。

宝生钢铁和支付宝事件引发市场担忧

真正让市场担忧的,是河北宝生钢铁 VIE 架构被否事件以及支付宝 VIE 架构终止事件。

案例一:宝生钢铁 VIE 架构被地方政府否决

2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该公司的可变利益实体(VIE)结构。

2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WOFE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧 机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次 河北地方政府指出:“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。”自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资(图 12)。

不过,有必要添加旁白,宝生钢铁 VIE 协议被否,与时下钢铁产业国进民退的大背景息息相关,诚如山东钢铁兼并日照钢铁,河北钢铁也筹划通过行政的手段打造中国最大的钢铁企业。

案例二:支付宝的放大效应

尽管有宝生钢铁案例在先,但在支付宝事件浮出水面之前,VIE 架构一路前行,并无波澜。随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。

支 付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付 宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴 集团的报表。

在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的 协议控制关系(图 13、图 14)。

除了政策风险,VIE 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面,采取 VIE 架构签订协议,将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题,协议的合规性起决定性作用。外汇管制风险方面,通过协议转移内资企业利润至 WFOE,在利润出境时可能面临外汇管制风险。另外,也存在非直接控制风险。由于 VIE 模式下,上市公司对于内资企业没有股权控制,可能存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸扬扬的土豆网离婚案,其实就是对内资企业股权的 纠纷。

VIE 是时下最优选择放弃

VIE,不能承受之重

VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但支付宝事件的悬而未决,致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。

一方面,如果 VIE 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。                另一方面,如果 VIE 下的内资企业,不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照,均是由内资企业申领。 如果参照支付牌照的标准,那么这些企业立刻面临非法经营的问题。

VIE 争论令 TMT 产业融资问题凸显

中 国 TMT 产业的蓬勃发展,与 VIE 架构下融资、上市顺畅密不可分,而一旦判定 VIE违法,则势必对整个 TMT 产业带来重大冲击。近年来,随着全民 PE 时代的来临,人民币基金日益膨胀,且规模上已经超过外资基金,不过,就市场影响力而言,人民币基金与外资基金仍不可同日而语。一方面,外资基金的募集数量 虽然不多、但规模庞大,而人民币基金数量众多、但规模偏小,很难看到 10 亿元以上的人民币基金。另一方面,投资力度,即单个项目的投资规模上,外资远远大于人民币,外资基金通常是千万美元级,人民币基金是千万人民币级。

更为重要的是,投资行业上,外资 PE 与人民币 PE 差异较大。外资 PE 主要是偏好互联网和消费品为特征的 TMT 和服务业,人民币 PE 则比较分散和均匀,但仍偏向传统产业。再者,外资 PE 更喜欢早期的投资,而人民币 PE 则偏好中后期项目。

短 期内,VIE 问题可能导致外资基金在投资中国企业上更趋谨慎,客观上有助于人民币基金获取更优质项目资源。但是,人民币基金是否有意愿投资 TMT 尚存在不确定。如果巨额投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也会刻意回避。事实上,外资基金对 TMT 的投资,除了提供必须的资金外,还引入了国外实践证明有效的商业模式以及丰富的运作经验,这些都是人民币基金短时间内难以提供的增值服务。这也就印证了时 下互联网上市潮下,人民币基金难分一杯羹的原因。

TMT 企业境内上市环境有待改善

中国 互联网领域自新浪以来,出现了四波上市潮:第一波上市潮出现在 1999 年~2000年间,为新浪、搜狐、网易等的门户时代;第二波在 2003 年~2004 年间,其中有携程、腾讯、盛大、金融界、前程无忧等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正处于第四波,有当当、优酷、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰网、土豆网、淘米网、迅雷等。

四波上市潮中,几乎 清一色地选择美国为上市地,而鲜有企业在国内挂牌,这一状况即便在国内创业板出台之后也未见改观。究其原因,市场普遍认为国内创业板和中小板设置了过高的 财务门槛,将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于 1000 万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于 500 万元,最近一年营业收入不少于 5000 万元”,中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000 万元”,相比之下,美国纳斯达克的门槛较低,很适合尚未盈利但空间巨大的企业去实现“美国梦”(表 6)。

事实上,我们选取的 72 家赴美上市的 TMT 企业,从其历年盈利变化情况来看,超过八成企业满足国内创业板和中小板的盈利要求,只是上市的时间有所延后(表 7)。统计数据显示:有 50 家企业赴美上市当年就满足创业板的条件,23 家满足中小板的条件,占比分别为 69%和 32%;上市后次年满足创业板和中小板的家属分别为 3 家和24 家,占比 4%和 33%;两项合计分别占比 73%和 65%。可见,逾六成企业在赴美上市与国内上市之间的时间差异并不大。当然,有人会认为赴美上市后企业的利润增长得益于资金助推,但我们的观点是,利润增 长更多的动力是来自整个 TMT 领域从无到有、从小到大的行业性机会。

因此,国内的中小板和创业板理论上可以成为 TMT 企业上市的主战场。相比中小板存在“无形资产占净资产比例不高于 20%”的要求,创业板从制度设计到酝酿出台,都被市场寄予厚望。然而,十年谋划的创业板,仍然是传统制造业企业的天下。截至

2011 年 7 月 5 日挂牌的 236 家公司中,制造业企业占比高达 65.7%,广义 TMT 产业仅占 23.5%,而真正的互联网企业仅东方财富和乐视网两家(图 15)。说到底,还是发审理念的差异。

法律调整短期内难以出台

如果否认 VIE 架构,中国企业如需继续海外上市,调整相关法律就势在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的财务门槛,让中国公司可以更加容易的不通过离岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六条款”,给民营企业海外上市设置了过高的门槛。在国内上市无望而海外市场投怀送抱之下,中国企业不得不接受海外投行的建议,尝试一些新的制度安 排,中国互联网企业广泛引入 VIE 结构上市,本质上是绕开“四五六条款”的曲线上市。因此,降低财务门槛,为民营企业营造更便捷的融资环境是规避各类新制度设计风险的根源。

第二:逐步放开外资在华投资的产业限制。在 不威胁国家经济安全前提下,允许外资进入,不仅能带来发展所需的资金,而且带来新的经营理念和产业整合的资源,对于促进产业发展极为有利。中国互联网产业 过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽。因此,正视外资在禁止投资的产业中已经有了相当涉足的现实,并且进一步对其开放,不仅有利于相关产业的发 展,而且将扫清相关企业海外上市的障碍。

第三:将离岸公司带回中国。鼓励通过离岸控股公司在美上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营公司合并。这将提高中国对于这些公司的监管能力,并且使股东们可以真正拥有运营资产。对于投资者来说,这是一个非常有利的结果。中国需要制定合适的规则使其可能成为现实。

第四:改革发审制度,以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市,应当允许试错的机会。

事实上,上述法律政策的调整都非一蹴而就,任何改进都需要漫长的筹划和博弈,短期内难以解救近渴,寄期政策调整并不现实。

默认 VIE 合法是时下最优选择

从 海外上市股权架构的演进来看,VIE 架构是与时俱进的产物;从执行效果来看,VIE架构是最彻底绕开相关法律限制的制度性设计,且实践证明合理有效。因此,一家公司的股权争议,不应影响到中 国十几年来的一项制度性创造。基于此,中国互联网及创新产业领域的创业家、投资家们,一方面指责马云践踏契约精神,另一方面极力陈述 VIE 架构的厉害。

事实上,随着支付宝事件引发的 VIE 架构讨论广泛化和深度化,事件发展只有两种可能:一是相关部门澄清第三方支付牌照与 VIE 无关,继续默认 VIE 架构的合法性,保护外国投资者合法权益不变,从而消除危机;二是继续不明不白拖下去,国内外投资者和企业家继续煎熬。至于第三种可能性——声明政策改 变,VIE 架构成一纸空文——已经为零。

VIE 制度的受益者不仅仅是中国互联网行业和海外投资者,所有创新型行业都从中受益。中国提出要建设创新型国家,希望在电子信息、清洁能源、装备制造等行业赶超 世界水平,这些创新行业需要大量的外来资金和技术的支持,因此,我们建议管理层果断行动,消除忧患,以默认 VIE 合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。

中国的管理者历来崇尚韬光养晦,也深谙两弊相权取其轻,因此,短暂阴霾必将过去,VIE 架构在未来相当长时期内仍将合法存在。一句话,让阿里的归阿里,VIE 的归 VIE。