中国企业海外上市模式、VIE结构

MCC — Mon, 28 Jul 2014 01:30:17 +0000

一、中国企业海外上市模式
1. 境内企业海外直接上市
直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票，主要包括H股、S股（新加坡）、N股（纽交所）
优点：相对简单，可以直接进入外国资本市场，获得大量外汇资金和国际知名度
缺点：境内外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易要求不同、财务门槛较高。
如要H股上市，中国证监会要求是“456”：即四个亿净资产，税后年利润6000万，筹资5000万美元
2. 境内企业海外间接上市（红筹模式）
一是造壳上市：
境内公司将境内资产以换股等形式转移至境外注册的公司，通过境外公司持有境内资产，然后以境外公司上市。融资来源和退出机制都在境外。
一般步骤：
A 境内企业实际控制人以个人名字在BVI、开曼、百慕大设立空壳公司
B 将境内股权或资产以增资扩股方式注入壳公司
C 以壳公司名义在海外上市
优点：壳比较干净，成本低
二是买壳上市：
又称反向并购，非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的。
优点：避开国内法律的审批，财务披露相对宽松，节省时间
缺点：买壳成本高、风险比较大
3. VIE结构上市
二、VIE结构
1. VIE的起因
2006年（10号文）《关于外国投资者并购境内企业的规定》，要求境内自然人或法人设立BVI公司需报商务部审批。为绕开10号文，投行设计了境外股权激励（offshore option）和合资企业（joint venture structure）两类股权结构。
在境外股权激励结构下，先以非中国籍股东注册BVI公司，然后将股权转让给中国籍股东，从而绕开商务部审批。
合资企业架构下，因合资企业适用于合资企业法规，不受10号文限制，可绕开商务部批准。
2007年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍，从而导致上述境外股权激励结构和合资企业架构都行不通。从而，VIE结构被发明。
2. VIE的内涵
VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称协议控制是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要将此VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国GAPP 的认可，专门为此创设了“VIE 会计准则”。
协议控制模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资公司（ FIE ， Foreign Invested Enterprise）和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。
其中，境外上市主体处于税收、注册便利等考虑，可能采取开曼公司、香港壳公司甚至多重模式。
该结构中，FIE和持牌公司通常签署五六个协议来设立其控制与被控制关系，包括：
资产运营控制协议：FIE实质控制目标公司的资产和运营；
借款合同：FIE贷款给目标公司股东，股东以其股权质押
股权质押协议
认股选择权协议：即当法律政策允许外资进入目标公司所在领域时,FIE可提出收购目标公司的股权，成为控股股东
投票权协议：FIE可实际控制公司董事会的决策或直接向董事会派员
独家服务协议：规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由FIE提供，目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给FIE。
3. 实现VIE的步骤
A 国内个人股东设立BVI公司，一般来说，每个股东都需要设立一个单独的BVI公司（注册简单，高度保密）
B BVI公司、风险投资机构设立开曼公司，作为上市主体（开曼公司免税，且具有英美法系优势，英美澳新（新西兰）港都属英美法系）
C 开曼公司设立香港公司
D 香港公司在境内设立FIE
E FIE与内资公司签订协议

三、 BVI公司和开曼公司的区别
1. 开曼公司
境内红筹结构上市主体几乎都是开曼公司，主要原因为：
A 香港只接受香港、百慕大、开曼、中国四地公司上市
B 美国只接受开曼群岛注册的上市公司，如果拟以红筹在美国上市，必须是开曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股东对上市公司的控制；使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可享受BVI公司所得税低税率的待遇；公司业务变化时，可通过出售BVI公司放弃原有业务，享受税收优惠。

VIE模式的未来将影响互联网版图

MCC — Tue, 24 Dec 2013 01:00:37 +0000

雷腾(作者系资深律师)

近期，在海外上市的诸多企业纷纷接到美国和香港证券交易所管理机构的通知，要求向投资者提供更多有关VIE结构的信息，以便让投资者了解到其中的风险，包括百度在内的诸多互联网企业是主要的关注焦点。

VIE (Variable InterestEntities，直译为“可变利益实体”)在国内又被称为“协议控制”，原来是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体的模式，业务实体就是上市实体的VIE(可变利益实体)。发展到今天，它已经被指代：为规避中国法律对外资进入特定行业的限制，而采取一系列虚假协议控制某一内资壳公司(牌照公司)的变相外资经营模式，特别是在互联网和电信的业务领域这一模式被广泛采用。

新浪是第一个使用VIE模式的中国公司。中国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市，VIE甚至还得名“新浪模式”。新浪模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。除了互联网，10余年来，到境外上市传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式，通过VIE模式实现境外上市的内资企业已达数百家。而随着VIE的风行，美国通用会计准则(GAAP)甚至专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表。

但是连续的几起司法裁决案件让海外投资者开始坐不住了。一是2012年中国最高人民法院裁定，香港巨富龚如心签订的协议无效，华懋在民生银行持有的股份属于内地的控股公司;另一事件是中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会仲裁的两个案例，均认定VIE安排无效，理由都是“以合法的形式掩盖非法目的”。

因为企业境外融资的需求等原因，VIE模式一直被有关政府部门默认，这种默认的态度持续了十几年的时间，现在其负面影响已经越来越严重。一方面，这种模式被很多的外资利用，外资公司仿照这种模式进入了很多外资不应进入的领域，这对于国家的经济、信息安全显然是非常不利的，尤其是在斯诺登事件之后，国家继续放任这种状况持续的可能性大大降低;另一方面，这种模式使得外商投资企业的审批制度形同虚设，这给中国的法制形象带来了非常坏的影响，很多外商认为中国的法律存在很多灰色地带，而他们最经常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式现在的处境有点像“小产权房”，全部铲除不可能，合法化难度也很大。一些互联网大佬们呼吁对“VIE模式”采取“一刀切”的措施，对其进行“特别监管”或者“彻底合法化”，其难度之大，恰如对“小产权房”的全部合法化或特别监管，真正实行的可能性不大。

但是对VIE模式逐渐的清理和整顿，还是有路径可循，这些路径包括逐渐开放的增值电信业务牌照、自贸区等特定区域的试点政策及国内的融资市场变化等等。如沃尔玛对一号店网上商城的投资，就是一个可资借鉴的“灰转白”案例。在多数VIE模式“灰转白”之后，清理整顿的压力就不会像现在这么大。

未来的一段时间，VIE模式的“灰转白”进程必将加速，毕竟谁都不想天天胆战心惊过日子，同时司法机构裁决“类VIE模式”无效的案件也会时有发生。一进一退之间，中国互联网行业的势力版图或许会有些许变化。

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VIE模式的未来将影响互联网版图