● 市场的不确定性还存在，需要2~3个月后才能看清，底部也需要两三个月才能明朗。从本轮下跌的源头上说，现在大家担心的主要因素是通货膨胀，而由此产生的货币从紧政策对股市的影响是相当大的。

● 现在大家讨论的是现在是不是牛市的下半场，但比较历次熊市的大盘跌幅看，现在的市场也未尝不是“熊市的下半场”。投资者信心和预期将在市场演变中发挥重要作用。从短期看，我还是维持谨慎态度。

陈家琳被业界视为“第四代”私募基金经理人。这代人指的是去年下半年以来，从公募基金投资总监级人物转投私募基金行业的“一代”。在这批公募基金 “大腕”中，陈家琳可谓“独树一帜”：他负责操作的QFII“扬子基金”从4亿美元到最后差不多140亿元人民币的规模，成为国内规模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33个月时间里的总回报率达到550％,在欧洲投资界引起了轰动；同时，他管理的基金保持了较低的换手率，2005年~2007年间的年化换手率都不到100%。在国内基金行业中，这显然是个很大的“成就”。

在同事看来，具有CFA资格的陈家琳的基金操作可谓中规中矩，即使是在做业绩推介时，大家也想不出哪只股票带有陈家琳的“痕迹”。然而，众多业内人士却对他所强调的在长跑中通过投资组合去战胜市场的理念印象深刻。“他有很高的悟性，但同时具有很强的定力。”这句话可能是对陈家琳风格的最好归纳。那么，他如何进行资产配置，如何控制所管理基金的换手率，对目前的市场行情又作如何判断呢？在上海 陆家嘴 (行情 股吧)地区一间充满阳光的办公室，《第一财经日报》记者采访了这位在业内赫赫有名的QFII基金经理。

私募和客户之间是双向选择关系

《第一财经日报》：作为一名业绩突出的QFII基金经理，你如何看待当前私募基金市场的构成以及竞争？在你心目中，私募基金公司平台的最大特色是什么？

陈家琳：在我看来，目前的阳光私募基金大致可以分为三大类。一类是从公募基金公司出来的、由“明星基金经理”担任主角的私募基金信托计划。由于这些专业人员在以往公募基金公司平台上的投资、研究工作都相当得心应手，而且大家都知道“游戏规则”，因此最能吸引普通投资者的眼球，也成为当下私募基金行业最新的发展趋势；一类是由原先证券公司的专业人员所组成的私募机构，包括券商自营部门在内的专业人员来担当私募基金的主要负责人和负责操盘的人员；另外一类就是来自于民间的“草根”私募机构。这些机构的经营和负责人并没有在专业的证券投资研究机构服务过，更多的是发挥了个人的力量，在这几年牛市中也相当被投资者关注。从现在的实际业绩看，总体上由基金经理出来做私募的，业绩总体要好一些，尤其是这轮下跌，这些由公转私的基金经理普遍要跑赢大盘。由于这批专业人员经历了市场充分的检验，是靠实战打拼出来的，因此业绩应该有相当的保证。另外，由于管理资金较小、产品也有封闭期限，这使得基金管理人在个股的取舍上更具有灵活性，在可以通过主动管理有效超越市场的平均指数时，又避免了流动性风险。

在我看来，我目前操作的这个平台最大特色在于“预期管理”，即合理地引导购买我们私募基金的投资者的投资回报预期。

《第一财经日报》：以你切身体会来看，私募和公募的区别有哪些？你上面所提到的“预期管理”怎样在你的产品中实现？

陈家琳：我的从业经历告诉我，做任何事情都要看以什么作为导向。这是考虑事物相当重要的出发点。而且，我一向认为做一件事情需要有一定的可持续性。换句话说，可持续性的盈利模式相当重要。

比较公募和私募两种类型的机构投资者，在我看来，两者最大的区别在于私募基金对客户和客户的钱是有选择的，私募基金往往是找那些适合私募基金产品的客户。比如，私募基金在寻找客户时往往设置一定的认购“门槛”，比如，100万~500万的资金才能达到私募基金的基本客户要求，相对而言，公募基金就做不到这点。对于公募基金来说，当客户的钱如潮水般涌来时，基金公司是无法拒绝的。而且，基金公司对于客户的风险承受能力以及个人的财务情况也很难把握。另外，银行在推销公募基金产品时，很难做到对不同客户的精细化管理和服务，在大量普通投资者或新入市的投资者面前，销售部门的工作不可能做到很细。这里指的是，了解客户的需求、客户是否和所销售的基金产品的风险度相互匹配，等等。在相当长的时期里，有的部门主要关心如何把基金产品给销售出去。

事实上，如果接触私募基金久了你就能发现，私募基金和客户之间的关系是一种“双向选择”的关系。比如，我们在产品设计之初，就充分考虑了产品风险特征以及客户的风险承受能力，因此在做产品推介时，就能根据产品的特性，一丝不苟地介绍给客户。如果我们觉得客户的风险承担能力和我们的产品并不十分匹配，或者他（她）的投资预期太高，那我们就不见得一定要把这位投资者说服，来认购我们的产品。换到客户角度来说，如果把钱在私募基金这里放上一年后觉得不合适自己，那么，投资者可能就会自动退出。我们更倾向于可持续性的客户和盈利模式，我们设计的产品也主要是立足于公司的可持续性发展，我们追求的也是可以“复制”的模式。

维持较低换手率是一种策略

《第一财经日报》：在一般人看来，私募基金之所以在理财市场上具有难以替代的位置，主要是因为可以结合市场热点的变化灵活操作，这样就势必会使得投资组合的换手率处于较高水平，但你却“反其道而行之”，强调低换手率，原因是什么？如果当前市场并不适合以往那种“买入—持有”的策略时怎么办呢？

陈家琳：维持长时间的较低换手率只是一种策略。私募比公募灵活，但一定要用好这个灵活性，而不能让灵活性过度发挥。灵活性永远要和纪律相伴。其实，如果按照“目标换手率控制在A股市场水平的50%以内”的标准，在当下市场年换手率很高的背景下，即使降低一半换手率，也比以往我的操作高出很多了。

随着A股市场的不断发展，这个市场的容量已经大得超出想象。已经大得可以兼容各种投资风格和投资策略。在这个市场中，无论是短炒型的基金经理，还是做长期投资型的“选手”，在合法、合规的前提下，都能够在其中做得很好，获得应有的位置；市场既可以接受那些换手率很低的基金经理，也可以包容那些持股时间以小时来计算的基金经理。关键是这个策略和风格是否符合自身条件，另外，自己能否坚持固定的策略。如果一个基金经理在投资策略上一直处于摇摆不定的状态，今天想短炒，明天想价值投资，那在实际操作过程中往往处于被动的境地。毕竟，能够游走于各类市场热点之间并游刃有余是有相当大的难度的，即使在目前数百位公募基金经理之中，能够完全做到的人也屈指可数。在多数情况下，在模仿他人策略和风格时，也会“画虎不成反类犬”，并不能获得好的结果。

在实际操作中我慢慢接受了控制换手率其实就是就是一种“预算”的概念。如果有这样的概念，资金管理人的脑子里就会有一根“弦”。比如，在下单前会下意识地考虑一下自己组合的换手率和交易量。这就要求资金管理人要“打有准备之仗”，要求基金经理在做股票投资时先了解这家公司的方方面面，然后才进行决策；要求资金管理人在作投资决策时，先想到自己是个长期投资者，我们要去做公司的股东，而不是纯粹在市场上“短炒”一把后走路。况且，价值投资并不是死捂着股票一动不动。在我以往的经历中，往往有“我们今天不做交易”的事情出现，早上下完单就给自己“放假”——去做调研、分析、听证券公司推介等等。从一定意义上说，由于现在的基金经理有着各种各样的压力，因此，过分关心短期波动已经使基金经理这份工作成为根据股价波动下单的交易员工作了，这与基金经理通过一个组合去战胜市场的本质相去甚远。要知道，投资理应是一件很快乐的事情。对于基金经理来说，离市场远一点不是一件坏事。比如，面对300多个股票的股票池，如果你有30条公司信息，那可能就是30条；如果有300多条信息，那和没有信息其实一样。在信息泛滥的情况下，过滤掉一些信息是十分必要的。

《第一财经日报》：在你此前管理的QFII“扬子基金”中，有不少客户是欧洲著名的养老金机构和保险机构，这些客户对资金管理人的换手率是否有一定要求？你当时压力大吗？你对这些客户印象怎样？

陈家琳：应该说，这部分特定的客户对基金经理的操作并没有太硬性的规定，但说实话，在2004年A股处于熊市的环境下，股市没有像现在这样吸引眼球，基金经理没有压力是不可能的。更何况，QFII“扬子基金”是一只注册在卢森堡的离岸纯A股基金，各方面有一定的期望值。与海外机构投资者接触下来，我们发现双方对基本理念有很大认同，也比较认可我们的操作。而且，这些客户在和你讨论好细节之后，就不太干涉基金经理的操作。这些客户不会因为股价的短期波动而频繁联系基金经理，他们看得比较长远，不太注意短期内跑得快还是跑得慢。这样在操作时我个人倒觉得是没有太大的压力。

在这次合作中，我也越来越发现“预期管理”的重要性，即在一开始就应对投资者的回报预期进行合理引导。其实，对于一家资产规模庞大的养老金这类机构投资者来说，A股市场的配置仅仅占到很小一个比例。比如，某家养老金机构已经把95%的资产配置在全球成熟市场，那剩余下来的5%的资产可以配置在风险相对大、不太容易把握的领域，以便获得一定的惊喜，比如当时的A股市场。

“卖出”决策时的三条依据

《第一财经日报》：你的换手率是如此之低，那你“卖出”股票时的理由有哪些呢？

陈家琳：我们对股票作买卖决策时一般都是根据公司的基本面。我们跟踪公司基本面是非常紧的，经常能够发现公司经营中的一些变化。具体来说，我在作“卖出”决策时主要有三条。一，公司股价的本身表现是否过度。在A股这样的新兴市场，公司股价总是会反应过度的，这也给价值投资者提供了离场的机会。比如，某只股票在股改复牌后大幅上涨，股价大大脱离了公司基本面，在这样情况下，我们只能选择“卖出”。二，自己判断是否发生错误。比如，当自己对公司基本面把握有所失误时，那就要尽快离开它，选择放弃是明智的。三，技术原因不得不卖出自己十分看好的股票。比如，我们在2005年相当看好 贵州茅台，那时候有好几天我们买这只股票的量占到当天市场三分之一的成交量。后来，这只股票表现实在太好，以致我们不得不根据“QFII基金单只市值不能超过基金总市值5%”的规定不断“被动减持”。结果，贵州茅台的股价“跑”得一直比我整个QFII组合要快。十分遗憾，我们也不得不一直“卖出”这只股票。不过，现在私募基金相关的持股比例规定就要比公募和QFII宽松得多。

《第一财经日报》：在“卖出”时，你有何心得？

陈家琳：我经常转述一句投资名言：股票是条鱼，你最好能吃到当中一段。鱼的中段部位肉比较肥，鱼刺也少，让人放心。放在投资上说，这个部位安全系数较高。就我个人来说，我不太奢望把股票的整个行情吃下来。事实上，把所有行情吃下来是不可能也是不安全的。我们有可能放弃最后20%的上涨幅度，因为这最后一段是有风险的。而且，我们所作任何决策往往用风险去衡量。把股票前面的上涨安全地“吃”下来，最后的上涨，不“吃”也罢。其实，巴菲特在中国石油H股上的操作也是吃鱼“中段”的概念。当大家感叹，巴菲特在等候了那么长时间才看到中国石油翻了几倍，如果他在市场多呆上几个月，那他的收获将远远大于他目前的收获。我相信，巴菲特心里应该会有点后悔，不过好在他也能接受。其实，巴菲特就是有这份定力去赚自己可以把握的钱。我甚至猜测，类似他这样的世界级投资大师不吃行情最后一段，只是给交易对手一点机会而已。当然，巴菲特的理论也要“活学活用”。

目前市场可谓“熊市下半场”

《第一财经日报》：你如何看待此前私募基金人士因看淡市场而对产品进行“清盘”？

陈家琳：我的目标是在足够的期限里战胜市场，而不是追求短期内的绝对回报。我们没有必要那么极端，这会很影响自己的情绪。而且，空仓意味着长时间盯着市场，这对技术的要求非常之高，不是我们在行的地方。我们现在做的就是多多根据自己的优势做自己擅长的事情。我宁愿相信，投资是一次长跑，而不是一次赌博。这需要有份定力。当然，就我们风格来说，我们喜欢做“下跌市”或者是“盘整市”，这样能更从容地观察股票和寻找到自己喜欢的品种。

《第一财经日报》：目前市场已经到底了吗？你看淡、看好哪些行业？

陈家琳：市场的不确定性还存在，需要2~3个月后才能看清，底部也需要两三个月才能明朗。从本轮下跌的源头上说，现在大家担心的主要因素是通货膨胀，而由此产生的货币从紧政策对股市的影响是相当大的。市场目前还看不出有企稳的迹象。等形势更加明朗了，才可能有较为乐观的预期。此外，“大、小非”因素也使得投资者更加谨慎。相对来说，我不看好有被价格控制的行业，如电力、能源、医药等。对那些有可能受到通货膨胀影响的行业如制造业等也比较看淡。相对来说，我比较在意那些基本面有成长性的行业和公司，对节能减排、环保、消费类行业中的公司。对于金融地产行业，由于其未来成长弹性有限，我会有所规避。在目前环境下，要从市场中找到相对比较安全，甚至有绝对回报的行业，确实是一个挑战。另外，我个人猜想，今年不频繁加息会相对好一些，如果继续频繁加息，会加深投资者对未来通货膨胀的预期。

《第一财经日报》：现在市场已经进入熊市了吗？

陈家琳：对于机构投资者来说，要在泡沫严重的牛市和调整市之中做选择，我想多数人还是希望选择后者。现在大家讨论的是现在是不是牛市的下半场，但比较历次熊市的大盘跌幅看，现在的市场也未尝不是“熊市的下半场”。投资者信心和预期将在市场演变中发挥重要作用。从短期看，我还是维持谨慎态度。未来一段时间里有两个因素直接关系到市场的变化。一，美国经济走向。海外市场的信心丧失可能会传导至Ａ股市场，而且，当H股反复下跌时，也会拉动A股整体价格向下。二，通货膨胀因素。在目前情况下，企业要么增加贷款，这会增加企业的财务成本；要么通过扩股再融资，这显然会摊薄公司业绩，也对投资者信心产生巨大影响，前期市场的动荡已经说明了这点。

《第一财经日报》：你如何配置资产？

陈家琳：我们不太会做“选时”的策略，即对大盘的上涨或者下跌抱以太多的关注。一方面，“选时”容易出错。另一方面，对于庞大的投资组合来说，一旦做错，损失就可能很大。我们在配置资产时一般遵循A、B、C的思路，即先从行业、板块入手选择出值得看好的资产；再从这些行业、板块中寻找到符合我们要求的公司；最后，我们才进行大类资产配置，以保持投资组合的仓位比例。相对而言，这是我们所擅长的配置方法。当然，今年市场不太差，会产生一些事件性交易机会。

目前机构之间相互博弈很激烈

《第一财经日报》：你如何看待主动管理型基金和被动型指数基金的差异？你如何看待去年指数基金的大行情？

陈家琳：应该说，回答这个问题的“落脚点”还是通过投资组合去战胜市场，事实上，操作如此庞大的资产，不靠股票组合是不可能的，如何构建合适的投资组合是相当重要的一件事。同时，市场结构的变化，也产生主动型基金和指数基金的基本出发点。在海外成熟市场中，由于市场有效性相当充分，因此，被动型的指数基金有庞大市场，操作指数基金的公募基金经理的基金业绩只要不比指数走得太差，投资者也可以接受，基金产品的销售就没有太大的问题。不过，在类似于A股这样的“新兴+转轨”的市场之中，由于市场信息不对称，市场的有效性不足，市场波动也很大。因此，主动型的基金管理能够为投资者提供价值。应该说，在一个相对正常的市场里，基金经理是容易跑赢指数的，但当市场结构忽然发生变化，情况就很不一样。比如，去年A股市场爆发单边上涨行情时，公募基金的规模在大牛市背景下忽然被放大，面对源源不断涌进市场的资金，基金经理只能买那些跟得上指数、能对基金业绩提供帮助的大盘权重股。在实际中，以大盘蓝筹股为主要跟踪对象的指数就比上证综指“高出一筹”。换个角度说，即使基金经理买了大量的小盘股，那对规模骤然放大的基金的业绩也提供不了太多的帮助。不过，市场结构也是“此一时，彼一时”，拿今年来说，如果基金经理因为投资者纷纷赎回而手中没有钱了，就要从原先那些大盘权重股“阵地”上撤退。这种市场情况对今年主动管理型的基金可能有利。不过，在目前市场阶段，机构之间相互博弈很是激烈，过去指数单边上涨时，基金经理之间比的是谁的仓位重，而现在则在比谁的仓位轻。

(本文来源：第一财经日报 )