MFI：机构市场、人民币循环路径及资本输出的抉择

MCC — Fri, 06 Dec 2013 02:31:29 +0000

12月2日，央行发文《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》，在跨境投资贸易等方面提出30条意见。此文件将注定载入史册。

《意见》主要包括探索投融资汇兑便利化，扩大人民币跨境使用，稳步推进利率市场化，深化外汇管理改革等方面内容。上海自贸区金融业先行先试的突破口由此得以明确，这也是十八届三中全会精神的迅速落地，反映了新一届政府强有力的执行力。

我们对《意见》进行了文本解析，所获得的信息与很所机构没有本质区别。但我们没有结束话题，而是分析了该《意见》的设计意图及所隐含的金融改革取向，并以全局的逻辑，分析了资本项开放带来的三个革命性的历史意义。

关于《意见》30条的主要解析

我们对《意见》逐条解析如下，部分条款做了省略。一些需要重点关注的词句，我们标记了红色：

《意见》内容

解析

一、总体原则

（一）坚持金融服务实体经济，进一步促进贸易投资便利化，扩大金融对外开放，推动试验区在更高平台参与国际竞争。（二）坚持改革创新、先行先试，着力推进人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理等领域改革试点。

（三）坚持风险可控、稳步推进，“成熟一项、推动一项”，适时有序组织试点。

（一）强调更高平台，究竟是什么性质什么高度的平台？这实际上是自贸区前前后后这么多年一直没有沉淀清楚的问题，自贸区的属性经历过多次的更替

二、创新有利于风险管理的账户体系

（四）试验区内的居民可通过设立本外币自由贸易账户（以下简称居民自由贸易账户）实现分账核算管理，开展本意见第三部分的投融资创新业务；非居民可在试验区内银行开立本外币非居民自由贸易账户（以下简称非居民自由贸易账户），按准入前国民待遇原则享受相关金融服务。（五）居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转。同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转。居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理。

（六）居民自由贸易账户及非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务。条件成熟时，账户内本外币资金可自由兑换。建立区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户人民币汇兑的监测机制。

（七）上海地区金融机构可根据人民银行规定，通过设立试验区分账核算单元的方式，为符合条件的区内主体开立自由贸易账户，并提供相关金融服务。

（四）账户创新品种，过渡阶段的选择。缓冲金融风险。同一账户本外币分账核算管理，而不是本外币分账户管理，设计上更简洁，为条件成熟之后的账户内本外币自由兑换打下了基础。（五）居民自由贸易账户基本等同于离岸账户。理论上，其与所有离岸类账户和境外账户的关联通道都被完全打通了；与境内资金的自由划转限于贸易、实业投资和偿还贷款等领域。

（六）跨境融资和担保，此前也可以操作，但审批程序复杂。

（七）限定于上海地区金融机构

三、探索投融资汇兑便利

（八）促进企业跨境直接投资便利化。试验区跨境直接投资，可按上海市有关规定与前置核准脱钩，直接向银行办理所涉及的跨境收付、兑换业务。（九）便利个人跨境投资。在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资。个人在区内获得的合法所得可在完税后向外支付。区内个体工商户可根据业务需要向其在境外经营主体提供跨境贷款。在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。

（十）稳步开放资本市场。区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易。区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。根据市场需求，探索在区内开展国际金融资产交易等。

（十一）促进对外融资便利化。根据经营需要，注册在试验区内的中外资企业、非银行金融机构以及其他经济组织（以下简称区内机构）可按规定从境外融入本外币资金，完善全口径外债的宏观审慎管理制度，采取有效措施切实防范外债风险。

（十二）提供多样化风险对冲手段。区内机构可按规定基于真实的币种匹配及期限匹配管理需要在区内或境外开展风险对冲管理。允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和境外衍生品投资业务。试验区分账核算单元因向区内或境外机构提供本外币自由汇兑产生的敞口头寸，应在区内或境外市场上进行平盘对冲。试验区分账核算单元基于自身风险管理需要，可按规定参与国际金融市场衍生工具交易。经批准，试验区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场开展拆借或回购交易。

（八）前端放开，监管中后段，但需要上海落地细化（九）个人资金出海投资放开，相当于QDII扩大

相当于QFII放开，但管制仍较严格；外资只要在自贸区有子公司，则可发行人民币债券；

在目前的本外币利差之下，只可能融入外币，比如美元

通过对区内金融机构的对冲管理，尽量压缩汇兑单向投机行为；允许区内企业境外对冲，之前一般在香港或伦敦做，但不知道是什么条件；区内金融机构可参与银行间人民币利率水平的定价，拉开一条口子

四、扩大人民币跨境使用

（十三）上海地区银行业金融机构可在“了解你的客户”、“了解你的业务”和“尽职审查”三原则基础上，凭区内机构（出口货物贸易人民币结算企业重点监管名单内的企业除外）和个人提交的收付款指令，直接办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务。（十四）上海地区银行业金融机构可与区内持有《支付业务许可证》且许可业务范围包括互联网支付的支付机构合作，按照支付机构有关管理政策，为跨境电子商务（货物贸易或服务贸易）提供人民币结算服务。

（十五）区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款。

（十六）区内企业可根据自身经营需要，开展集团内双向人民币资金池业务，为其境内外关联企业提供经常项下集中收付业务。

（十三）跨境人民币结算试点从2009年7月启动，央行做了多次口径更正和补充，本次继承了三原则，同时有新的变化其一，强调结算银行为：“上海地区银行业金融机构”；其二，个人可作为结算主体；其三，可办理范围除了经常项下，加了直接投资。

几乎为银联量身定做
阳光化人民币回流通道，但限制人民币回流用途；
支持企业集团的结算总部入驻自贸区

五、稳步推进利率市场化

（十七）根据相关基础条件的成熟程度，推进试验区利率市场化体系建设。（十八）完善区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户本外币资金利率的市场化定价监测机制。

（十九）将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试。

（二十）条件成熟时，放开区内一般账户小额外币存款利率上限。

定价机制、调控体系及监管机制还远没建立起来，利率市场化方面尚没有突破性
与之前的大额存单试点没有什么区别

六、深化外汇管理改革

（二十一）支持试验区发展总部经济和新型贸易。扩大跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点企业范围，进一步简化外币资金池管理，深化国际贸易结算中心外汇管理试点，促进贸易投资便利化。（二十二）简化直接投资外汇登记手续。将直接投资项下外汇登记及变更登记下放银行办理，加强事后监管。在保证交易真实性和数据采集完整的条件下，允许区内外商直接投资项下的外汇资金意愿结汇。

（二十三）支持试验区开展境内外租赁服务。取消金融类租赁公司境外租赁等境外债权业务的逐笔审批，实行登记管理。经批准，允许金融租赁公司及中资融资租赁公司境内融资租赁收取外币租金，简化飞机、船舶等大型融资租赁项目预付货款手续。

（二十四）取消区内机构向境外支付担保费的核准，区内机构直接到银行办理担保费购付汇手续。

（二十五）完善结售汇管理，支持银行开展面向境内客户的大宗商品衍生品的柜台交易。

（二十一）此条事关大局。新型贸易即从物流到资金流、进出口贸易到转口贸易。总部经济+新型贸易，实际上等于国际贸易金融中心（二十二）简政放权

（二十三）融资租赁是自贸区总体方案中扩大开放措施的三大金融服务领域之一，相对放开融资租赁企业的外债融资及外币收租，基本与国际接轨；、

（二十五）结合十二条，自贸区内的境内企业可以做OTC市场，可以做境外期货，实际上通过自贸区把国内国际两个市场打通，对期货行业影响巨大

七、监测与管理

（二十六）区内金融机构和特定非金融机构应按照法律法规要求切实履行反洗钱、反恐融资、反逃税等义务，及时、准确、完整地向人民银行和其他金融监管部门报送资产负债表及相关业务信息，并根据相关规定办理国际收支统计申报；配合金融监管部门密切关注跨境异常资金流动。（二十七）上海市人民政府可通过建立试验区综合信息监管平台，对区内非金融机构进行监督管理。可按年度对区内非金融机构进行评估，并根据评估结果对区内非金融机构实施分类管理。

（二十八）试验区分账核算单元业务计入其法人行的资本充足率核算，流动性管理以自求平衡为原则，必要时可由其上级行提供。

（二十九）区内实施金融宏观审慎管理。人民银行可根据形势判断，加强对试验区短期投机性资本流动的监管，直至采取临时性管制措施。加强与其他金融监管部门的沟通协调，保证信息的及时充分共享。

（三十）人民银行将根据风险可控、稳步推进的原则，制定相应细则后组织实施，并做好与其他金融监管部门审慎管理要求的衔接。

（二十九）资本流动异常或出现风险可窗口指导

（三十）等待细则

《意见》的结构设计问题

显然，《中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，是自贸区金融市场改革的第一份纲领。

其核心改革创新集中在分账管理、投融资汇兑松绑、扩大跨境人民币结算三个方面。相对而言，利率市场化改革的实质性进步不大，涉及到的大额存单试点也与之前的试点方案中高度重合。

新设自由贸易账户，分账核算管理，这一设计的优势是明显的，实时反馈、逐笔立账、全程监督、防范风险。也体现了中国式改革中擅长的增量改革智慧。与外界对此一边倒的赞誉有所不同，我们亦需指出某些担忧。

从设计方式上看，同一账户分账核算的模式，像极了国库系统的集中支付制度，甚或就是借鉴了这一模式。国库支付制度的高效和透明，建立在财政体系的先天诉求之上，但是在实施中依然冒出了不少问题，

一是分类核算管理极大的增加了支付结算环节，有可能使得事情变成另一种繁复，银行分账核算单元压力很大；其二，多轨运行存在先天的不稳定性。比如，财政体系推行集中支付制度是为了对付地方多头管理、存放、支付及带来花样百出的财政流失和侵占，但是因为国库集中支付仅仅是预算内资金的集中支付，预算外并不纳入，结果反而刺激了预算外资金近年来畸形的膨胀，地方收支失控，这就是猫捉老鼠的游戏。同样，自由贸易账户显然与原来的银行结算账户有巨大的监管差别，而且与自贸区挂牌设立是建立的不设结汇限额的海外投资结算快速通道也不同，因此是三轨并行。历史和国际经验都表明，监管套利是一个好的制度最大的敌人，甚至会让它反向运行。这就是劣币驱逐良币的原理。

尤其考虑到，在放松对资金支付真实用途的审核下，如何避免洗钱是一件难度不小的事情。我们需要密切关注试点铺开之后，人民币的流出量与流入量的差值扩张方向，及央行的反应。

如同国库集中支付系统基于收支两条线，分账核算体系也是基于人民币的双向流动来设计的。区内个人、企业、分账核算单元都可以有条件地直接参与境内外证券投资及衍生品交易。但人民币的逆向投资路径依然曲折，除了分账核算单元可一定程度上进入银行间市场，区内金融机构和企业的海外人民币几乎不能进入境内金融投资；所以《意见》仍然鲜明的体现了人民币出海的导向。

这个导向同时决定了，这套方案结算大于兑换，结算越来越简单，兑换还要兜圈圈。自贸区实现了人民币向境外的自由流动，而自由兑换，则需要绕道香港、伦敦等离岸中心才能实现。因此，本《意见》显然也是考虑到了对香港的潜在影响。

在兑换仍然受到管制的条件下，即便自由流动，蒙代尔“不可能三角”对利率和汇率的冲击就将是有限的，所以利率市场化改革并不如市场那样心急火燎。

《意见》的重大影响问题

虽然试点的范围和深度都有所限制，但《意见》的内涵依然是足够丰富的。重要的是，在三中全会刚刚闭幕不到半月时间，就迅速落地，可见自贸区金融改革会提速。它的影响和意义是全面的。

对中国金融机构市场的重构和转型有重大影响，甚至可能成为历史分水岭。

从产业来说，离岸金融业务会呈现爆发性增长，资金市场业务、衍生品市场业务、宏观对冲策略、全球资产配置、大宗商品业务、海外并购业务、融资租赁业务都将打开巨大的市场空间，中国机构融入全球市场的战略性机遇来临，我们也将看到机构与行业间的大幅分化。

从行业来说，几乎所有的金融机构都将面临着一轮全新的商业模式和业务模块重构。银行的信贷功能将毫无疑问的弱化，而资金市场和大宗商品等交易和做市商业务将越来越突出，银行业真正的分野在此一举；中国券商将迎来最重要的转型发展机遇，从趋势看来，将从传统的经纪商，向真正的综合性投行发展，资本金、融资能力与交易结算参与能力决定竞争力；期货、基金、PE等都将衍生出新的品种或模式，以适应全新的市场和定价模式；相较而言，由于路径依赖的原因，信托受到的冲击将更复杂，在区内外巨大的资金成本中间，信托将继续放大金融脱媒的职能，但是在资本全球化的浪潮中，大部分信托缺乏匹配的资产管理能力又受制于国内金融风险，有竞争力的公司必须尽快向有出海需求的大财团和家族财团靠近。

从区域来讲，上海地区金融机构迎来中兴的难得机遇。《意见》一再提到“上海地区金融机构”，大部分的离岸业务和结算业务都交由承担；我们认为这可能是一种属地交换，其他区域的金融机构将在自贸区复制之后享受到红利。

人民币体外循环路径大变。

国内人民币已渐失人心，礼失求诸野，人民币的大国信用必须要通过体外循环才能培育；在过去两年的人民币国际化征途中，只建立了香港一个实际上的离岸中心，新加坡、伦敦尚弱，在没有资产支持和自由汇兑的环境中，离岸中心实际上只是一个套利中心，香港的点心债也并不算成功。

近来的局势让我们判断，未来的人民币将呈现上海、香港、伦敦三足鼎立的格局。自贸区将逐渐开放自由兑换，而近日英国首相卡梅伦访华的政治意图可以理解为以市场换人民币，新加坡的地位将越来越弱化；自贸区目前仅开放流通市场，离离岸中心尚有千万，此后预计将构建全球多类型资本参与的人民币金融市场体系。

与此相伴，自贸区将不断的强化“总部经济和新型贸易”，换言之，强化东亚供应链中心，开放并深化总部经济资金池运营，以此形成中国新的资产蓄水池。最终中国将形成两个蓄水池（另一个是央行的存款准备金）。

以此，人民币的双向进出口、兑换、交易环节逐渐成形，但循环圈的有效性仍然必须建立在全球资产配置能力之上，人民币国际化非是资金体外空转，而是有效资本输出。

中国可能尝试构建日元式的资本输出方式。

美元和英镑，是通过绝对的军事控制能力和大宗商品计价能力国际化，在不通过战争不具备上述条件的货币中，日元提供了资本输出和国际化的一种方式，即产业链输出。从近期对东亚、中亚、东欧及英国等的外交方式看，中国正极力推动优势产业和过剩产能的输出，包括核电、高铁及其他基础设施。 80-90年代，日本输出的是一般工业品制造，并通过参股上游原材料产业（如淡水河谷）实现本币的产业链计价。中国推动上述优势产业链人民币化的战略意图日渐明晰，在始终未能参与进原材料定价的惨痛中，中国必须也只能强化供应链的控制力，因此，必须将自贸区建立为物流中心，也必须强化航运。12月3日政治局会议再次强调“扎实推进海洋强国战略”，在上述框架下理解，就不是什么海洋石油问题，而是领海安全、深水港、航运中心、大航运产业。这些行业有长周期的重估价值。

从资本输出的角度，日本长达20年的衰退就绝不能纯粹的解释为美元的阴谋论，日元出海所产生的紧缩效应是非常明显的。

同理，中国的地产泡沫应作如是观。

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