相信说起IPO，大部分人都会联想起坊间传闻的各种“跑会潜规则”，相关保荐机构和计划上市的公司，明里暗里派出“驻京公关”四处活动。2004年证监会副处级官员王小石获刑，正因为他的牵线搭桥，使凤竹纺织“顺利”过会。从当时的庭审情况看，凤竹纺织为闯关IPO，通过其承销商东北证券找到王小石，要求后者帮忙向证监会相关人员疏通关系，以促成公司尽快通过审核，完成上市。

姑且不论那时的凤竹纺织是否真正具备上市的条件，仅从其主动花钱疏通上市进程的行为看，不免让人猜想，这是个案还是普遍流行的“潜规则”?

走捷径，是否真能降低上市成本?

苏宁电器刚上市时，张近东坦言：“对资本市场的运作及结果，我不太懂。”朱新礼则说过，自己对于资本运作还是个小学生。这两位企业家绝不是谦虚，而是大实话。在资本运作面前，许多从未经历上市的企业的确还是小学生，规范的公司治理、完善的运行机制、合规合法的财务报表……对于许多准备冲刺上市的企业来说，IPO的游戏规则不啻为一个漫长而痛苦的嬗变过程。然而，为走捷径、规避上市带来的。

IPO潜规则一：“抹掉”逃税劣迹

不少民营企业为了逃避企业所得税，通常的做法就是隐藏利润，报给税务局的“毛利润”远远小于实际毛利润。比如，企业的实际盈利可能是1500万元，而报给税务局的账却可能只有300万元。

但为了上市，就必须满足一定的盈利条件，比如，中小板上市需要最近三年连续盈利，并且累计实现净利润达到3000万元以上;创业板上市需要满足“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或者“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”的条件。

很多的企业不上市的时候隐藏利润逃税，等到准备上市的时候再通过调账体现利润和补税。以前证监会也认可企业调账后的经营业绩。但是现在，证监会对大幅度的补税、调账不认可了。凡出现此类情况的，一般都要至少经过一个完整的会计年度后，才能提交发行申请，使得企业错过了上市的好时机。出来混，总是要还的，逃税得小便宜却在关键时刻要吃大亏。

IPO潜规则二：上市大跃进

原本上市是一项长期的资本战略，很多企业却希望在上市前惊险一跃，迅速吹大业绩。

2008年初，一家企业启动了上市计划，打算2009年上半年向证监会提交发行上市材料，下半年挂牌上市。为了达到上市业绩条件，同时也为了募集更多的资金，这家企业不顾企业实力疯狂拿订单，甚至将2009年的订单、利润也提前到了2008年。2008年的业绩的确比上一年增长了80%，没想到由于金融危机，新股发行审核自2008年10月后一直暂停，直到2009年7月之后才重启，而该企业由于各种原因，至今仍未“上会”。

该企业业绩过度透支，再加之金融危机雪上加霜，2009年业绩预估至少下降一倍，很难符合投资者的期望。这家企业2010年上市的希望仍是渺茫。

IPO潜规则三：套取高额承销费

承销费是按融资额的一定比率收取的，融资额越多，承销费就越高，因此，有的券商为了套取高额的承销费用，游说企业家，市盈率越高越好，定价越高越好，融资越多越好。

有一家企业，就是在这种短期行为的指导下，IPO时将价格定成了天价。结果，企业上市后，又被游资爆炒了一把，随后是接连大跌，上市当天入市的投资者悉数被套牢。至今，一年多过去了，股价还没有复原到当初的发行价。这家企业如果想今后再融资，投资者还敢再买吗?

上市不是一锤子买卖，而应该利用上市所搭建的资本平台，进行资本运作，包括战略并购和再融资等。因此，资本运作不是一次性融资行为。不能简单地将IPO的目标定位于融资金额的最大化。

其实，市盈率并非越高越好，定价并非越高越好，融资并非越多越好。要舍得给投资者一定的折让，如果能赚10分的钱，赚11分也可以，但是结果你只拿了7分的钱，相信你一定财源滚滚—“李嘉诚经营哲学”在资本市场上同样适用。

IPO潜规则四：难防“李鬼”律师

2003年，中国证监会和司法部取消律师证券从业资格许可，对律师从事证券业务已没有从业资格的要求。但实际上，由于证券业务的专业性强，很多律师都承担不了这一业务。但有一些“李鬼”律师，垂涎企业上市律师业务这块肥肉，不懂装懂，欺骗客户。

笔者曾收到过一封电子邮件，发信人是一位刚刚从事律师业务的律师助理。他说自己的“老板”利用人脉关系刚刚拉了一单企业上市业务，该律师事务所以前根本没有从事过企业上市业务，大胆的老板硬是把这个业务交给了他，因为他在该所里学历最高，经济法专业硕士刚刚毕业，他想请教尽职调查方面的问题。像这样的律师事务所，即使拿到了上市的单子，怎能保证会做好业务呢?

此外，也有不少律师，利用人脉关系拿到企业上市的单子后，“分包”甚至“转包”给别的律师事务所，由于实际做业务的人不署名不承担责任，业务质量难以保障。

IPO潜规则五：关键时刻敲“竹杠”

由于没有牌照限制，任何律师都可以做，因此，律师之间的竞争十分激烈，甚至到了惨烈的地步。比较保荐人、会计师和律师三家中介机构，律师收费最低，因为律师没有“特许权价值”。

一单上市业务，目前律师收费百万以上属于正常水平。但有的律师“低价倾销”，以便招揽业务。一旦单子到手，他们往往会找出各种借口让企业加钱，尤其是企业上市的关键时刻，他们“敲竹杠”的本领十分了得。如果企业不加钱，他们要么服务态度不好，要么故意拖延，要么派一些没有业务水平的律师或律师助理去“磨洋工”……客户有苦难言，大部分时候只能忍痛挨宰。

IPO潜规则六：财务造假

业绩造假是企业上市的第一大忌。证监会对造假的查处和处罚力度也是最大的。

国内首家无绳电话生产企业深圳万德莱就是前车之鉴。虽然2000年后万德莱的经营已一落千丈，但董事长还是下定决心冒险上市，2002年向证监会提交了上市申请。同时，一封举报信披露了万德莱资信情况恶劣、虚增利润的劣迹，2002年8月万德莱无奈撤回了上市申请，结束了其策划多年的上市之路。2004年，万德莱破产倒闭。

此外，成都红光、大庆联谊等等也都成为业绩造假、欺诈上市的典型。成都红光隐瞒了1996年该公司实际亏损5377万余元的事实，虚增1996年公司净利润5428万余元，虚报利润共计10805万余元。大庆联谊1994年至1996年的三年会计报表，共虚构利润16176万元。如今，这些企业都已经倒下，相关责任人都受到了严惩。

IPO潜规则七：上市动机不正

不为股东负责，将上市公司当做提款机—上市之前，许多企业已经暗含“鬼胎”。

曾经的明星企业春都A历史何等辉煌：自1986年生产出我国第一根西式火腿肠开始，春都就一直跳跃发展，春都火腿肠红遍中国，市场占有率曾高达70%以上，资产达29个亿。春都集团作为春都A上市的独家发起人，所持有的股份高达62.5%。春都A上市仅3个月，春都集团就提走募股资金1.8亿元左右，以后又陆续占用数笔资金，累计高达3.3亿元，相当于全部募集资金的80%。春都集团掏空春都A，用于其兼并的十几家亏损企业，以及新增的医药、饮料、木材、制革、酒店、房地产等多个经营项目。据说，春都集团占用春都A的募集资金，简单到只需要董事长一句话。如今，春都A这家上市公司已经从证券市场上消失了。

某企业家仅控制某上市公司25%的股份，由于控股比率较低，这位企业家通过一系列关联交易，隐蔽地将上市公司的1个亿资金转移到控股股东那里。2008年下半年开始的这次金融危机，导致控股股东亏损严重，如今已经陷入破产的泥潭。由于上市公司被掏空，上市公司也开始出现了亏损，被戴上了ST的帽子。

他们之所以掏空上市公司的巨额资金，大都是抵挡不住多元化的诱惑，以为巧妙地腾挪，可以掩人耳目去发展那些所谓利润更高的行业。上市公司的企业家们应该专注于市值管理，补上资本运作的系统理论和常识。

IPO潜规则八：“投资者关系”虚设

不少企业不知道投资者关系为何物，例如一家大型国企上市后，上市办公室的工作人员集体放假了一个月，期间股价一直往下掉，没有人管，没有人问。正中药业，这家位于山西的制药企业2000年7月25日在香港上市。企业上市后，实际控制人无视中小股东的利益，在高位集中抛售股票套现。2001年8月间，减持2650万股，套现1350万港元;2002年5～7月，又减持5.2亿股，套现1.5亿港元，导致股价连连走弱。频频套现引起其他股东不满，他们联手夺走了正中药业的控股权。2003年7月25日，正中药业上市三周年之际，被正式停牌，不久被取消上市地位。投资者关系就是通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益。企业在上市前，只有一个上帝即消费者;上市后，却有两个上帝，一个是消费者，一个是股东(投资者)。但很多企业在上市前的投资者关系培训仅仅是走过场，上市后对投资者关系的经营仅仅停留在信息披露等浅层次的沟通，企业管理者并未真正将投资者关系当成自己的重要责任。

从各家公司的招股说明书看，即使是规模一般的中小企业，上市发行的费用都高达三五千万元，这其中究竟几成是真正支付给券商投行的正常保荐费用，又有几成是不明不白的“公关”费用?这些账外人是算不清的，但市场有理由质疑，现行的IPO审核制度中，证监会发行审核部门和发审委委员们存在很多权力寻租的机会。

“中小企业IPO遭遇潜规则上市前兜底千万账外费用”:一个不完善的市场经济，就会滋生各种“潜规则”，中国市场就是如此。从女演员上戏到企业上市，都随时可能被“潜规则”。据业内人士透露，现在大部分中小板和创业板上市公司的大股东，常常为上市过程中高达一两千万的“不能说”的公关费用兜底。据一家光电元器件公司的董事长老李称，在经过了两年多的上市筹备之后，终于在今年上半年登陆深交所中小板。回忆起上市的艰辛历程，老李体会最深的是，当大家知道你要上市发财的时候，所有人都想来分一杯羹。更为关键的是，这些大部分都是说不得的费用，只能由公司董事长个人承担。老李说，这些说不得的费用最为核心的支出就是财经公关费用，仅这一项就支出了600多万。据了解，一般上市公司IPO时的财经公关费用从400万到1000多万不等。除了财经公关的费用外，为了打通各级政府对拟上市公司的关卡也是一笔很大的支出。“现在国家对中小企业的支持力度很大，但只要是需要政府批准的，都需要各路打点，有时候申请个普通的资格，都需要打点几十万而且还不一定能办成。

现在最引起企业反感的就是国家和市政府对中小企业的一些补贴，不找关系打点一下根本到不了企业，业内潜规则是四六开，企业获得1000万的政府补贴，有400万要返回去给相关的审批人员。现在玩得更过，以前是资金下来后再返钱，现在是不见兔子不撒鹰，如果不先打点400万出去，1000万补贴就进不来”，老李说，400万打点的都是敏感人物，不可能在公司走账。此外，还有长达两年的时间里，市政府、区政府等各级政府相关部门的关怀、行业协会的调研等，送些礼品是必不可少的，为了保持财务报表的规范，有些也走不了账，虽然单笔金额不是太大但长期下来费用也不小。在上市之后老李才明白，“有些企业上市失败两次了还要冲击上市，他们老板实际上是被上市绑架了啊。”（完）

8月5日从 《日本经济新闻》网站了解到，中国企业力争在美国和香港等中国内地以外市场推进股票上市的趋势正在加强。除了因为掌握国内股票上市审批权的中国证券监督当局限制首次公开募股（IPO）之外，优秀企业出于有望扩大融资额的预期，正对上海和深圳市场敬而远之。中国正在内地市场构建金融中心，但中国企业加强赴海外上市的趋势可能造成内地市场的空洞化。资本市场改革已经成为课题。

“IT企业在美国容易获得更高市场评价”

赴海外上市趋势尤为明显的是增长潜力巨大的互联网相关企业。

在电子商务领域排在中国第2位的京东集团5月在美国纳斯达克上市。融资额达到17.8亿美元，作为中国企业在美国实施的IPO，创出了迄今为止的最大规模。此外，中国最大电商企业阿里巴巴集团也预计9月在纽约证券交易所上市，融资额有望超过200亿美元。

来自外资投资银行高管等越来越多的意见认为“IT企业在美国容易获得更高的评价”。因此，中国IT企业正倒向在美国市场寻求上市。

此外，由于香港对海外投资资金始终敞开大门，内地企业将上市重心转向香港的趋势也很明显。

北京汽车集团将于年内在香港上市，计划融资约20亿美元，目前已启动筹备工作。有分析认为，向该公司出资约12%的德国戴姆勒主张在透明度更高的香港实施上市。此外，今年春季一度放弃IPO的世界最大猪肉加工企业万洲国际也计划8月5日在香港上市，融资额目标下调至此前的一半以下，设定在20亿美元左右。

主要制药企业之一的绿叶制药已于7月9日在香港上市，融资约7亿美元。作为在抗癌药等领域具有优势的研发型企业受到欢迎，股票发行时的申购倍率达到约15倍。

该公司此前曾计划在新加坡上市，但最终认为在香港更能获得熟悉中国制药市场的投资者的积极评价，因此最终选择了香港。

据调查公司Dealogic统计，2014年4-6月，上海和深圳市场的IPO总额合计为8.99亿美元，相比同年1-3月大幅减少了84%。而香港市场虽然融资额出现减少，但由于内地企业流入的影响，上市公司数有所增加。

在一般情况下，内地企业首先会选择在上海和深圳等国内证券交易所上市，之后在香港交易所进行二次上市。但是，由于内地股价低迷和监管的强化，最近在主要中型企业之间，力争直接在香港上市的案例正在增加。

在大型审计机构德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中国分公司负责IPO业务的欧振兴认为，内地企业融资意愿强烈，选择上市手续简单、准备时间较短的香港的企业将增加。

资本市场改革成当务之急

中国内地企业之所以选择在香港和美国等海外市场上市，是因为迟迟无法获得证券监督当局的上市认可。中国特有的严格限制正在加剧国内市场的空洞化风险，资本市场改革已经成为当务之急。

在中国，由作为监管当局的证券监督管理委员会（简称：证监会）确定股票能否上市以及上市时间，而非证券交易所和证券公司。证监会由于担心国内股票市场的供求关系恶化，自2014年2月以后一度暂停了IPO。直至6月下旬从事IT安全业务的飞天诚信科技等数家公司上市，IPO被停止约4个月。

证监会主席肖钢表示，2014年下半年的新增上市企业数将控制在100家左右。目前等待上市的企业达到约600家。对于等待上市的企业来说，无法得知何时能筹措到资金已经成为棘手的问题。

2013年，中国曾宣布改变这种审批制，改为原则上消除当局干预的发达国家式的注册制，但至今仍未得到实现。

此外，投资者力量薄弱也构成障碍。中国为了避免对人民币汇率的影响，一直限制外国人投资证券等。在欧美，在大规模新股上市之际，很多时候会以从事养老金投资等的大型机构投资者作为核心投资人。而在中国内地，很难采取这种方式，欲通过新股发行筹集巨额资金并非易事。

上海和香港两家交易所在2014年10月有望实现系统互联，海外的个人投资者也将可以购买中国内地股票。中国领导层提出了将上海和香港培育为两大国际金融中心的方针。而为了吸引海外投资，内地市场的改革也不可或缺。

科大国创专业从事行业软件产品的研发、生产和销售，提供IT解决方案，以及相关的信息系统集成、咨询和技术服务。

根据招股说明书显示，特别提醒投资者注意科大国创软件股份有限公司的下列风险：

(一)税收优惠政策变化风险

公司及子公司苏州国创为高新技术企业，2011 年度、2012 年度和2013 年度享受按15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策。2013 年度公司被认定为国家规划布局内重点软件企业，享受减按10%税率缴纳企业所得税的税收优惠。根据国务院《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政 策》(国发〔2011〕4号)的规定，子公司国创恒星属于新办软件企业，自2013 年度起，享受企业所得税“两免三减半”的优惠政策。

根据财政部、国家税务总局、海关总署发布的《关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知》(财税[2000]25 号)、国务院《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》(国发〔2011〕4 号)及财政部、国家税务总局《关于软件产品增值税政策的通知》(财税[2011]100 号)的规定，公司及子公司作为增值税一般纳税人销售自行开发生产的软件产品，享受软件增值税优惠政策，对实际税负超过3%的部分即征即退。

根据财政部、国家税务总局《关于贯彻落实<；中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定>；有关税收问题的通知》 (财税字[1999]第273 号)规定，公司及子公司苏州国创从事技术转让、技术开发业务和与之相关的技术咨询、技术服务业务取得的收入取得技术合同认定并经税务局备案后免征营业税。 根据财政部、国家税务总局、商务部《关于示范城市离岸服务外包业务免征营业税的通知》(财税[2010]64 号)有关规定，公司从事离岸服务外包业务取得的收入免征营业税。根据财政部、国家税务总局下发《营业税改征增值税试点方案》(财税[2011]110 号)、《关于在上海市开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点的通知》(财税[2011]111 号)和财政部、国家税务总局下发《关于在北京等8 省市开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点的通知》(财税[2012]71 号)，公司及子公司苏州国创自2012 年10 月1 日起，实行营业税改征增值税；根据《交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点过渡政策的规定》(财税〔2011〕111 号文件附件3)和《关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通知》(财税〔2013〕37 号)，营业税改征增值税后，公司及子公司苏州国创、国创恒星从事技术开发和技术转让业务免征增值税。

公司及子公司所享受的企业所得税、增值税等税收优惠属于国家对于高新技术企业和软件产业的长期鼓励政策，但如果上述税收优惠政策在未来发生重大变化或公司不再具备享受上述优惠政策的条件，将会对公司业绩产生一定的影响。

(二)销售客户较为集中的风险

2011年度、2012年度和2013年度，公司前五名客户的销售收入占同期营业收入的比例分别为54.67%、60.56%和57.94%，客户集 中度较高。报告期内，公司客户主要是电信运营商、电力企业等国有大中型企业以及政府部门、国有事业单位，上述客户大多为集团型用户，客户黏性度较高，信息 化投资需求大。此外，公司客户还包括日本恒星、富士施乐(中国)等跨国企业。凭借自身的技术和服务优势，经过多年的发展，公司与上述客户建立了持续稳定的 业务合作关系，业务发展势头良好。由于公司客户集中度较高，如果公司未来技术水平、服务质量以及持续创新能力不足，则可能影响公司与主要客户的业务合作， 进而对公司经营发展造成不利影响。

(三)应收账款余额较大的风险

2011 年12 月31 日、2012 年12 月31 日和2013 年12 月31 日，公司应收账款净额分别为6，191.91 万元、7，292.97 万元和9，311.43 万元，占同期营业收入的比例分别为35.87%、28.99%和34.21%。

报告期内公司应收账款余额较大主要原因系：①行业软件开发及系统集成项目从合同签订到项目验收需要经历项目部署、方案设计、实施、调试、试运行、验收 等多个阶段，项目实施周期较长；②公司主要客户为电信运营商、电力企业等国有大中型企业以及政府部门、事业单位，上述客户均执行严格的预算管理制度，受客 户资金预算安排以及付款审批程序的影响，客户付款周期较长，导致公司应收账款回款周期较长。随着公司销售规模的扩大，应收账款余额有可能继续增加。

虽然公司主要客户实力雄厚、信誉良好，且公司对应收账款充分计提了坏账准备，但仍然存在应收账款不能按期回收或无法回收产生坏账的风险，进而对公司业绩和生产经营产生不利影响。

(四)市场竞争加剧的风险

经过十多年的发展，公司在电信、电力、金融、交通及政府部门等行业软件领域积累了丰富的业务经验，发展了一批客户黏性度高、业务关系持续稳定的优质客 户，确立了公司在行业内的竞争地位，在客户中赢得了良好的声誉，具有较强的市场竞争力。国内行业软件市场是一个快速发展、空间广阔的开放市场，未来会吸引 较多竞争者加入。随着新竞争者的进入、技术的升级和客户信息化需求的提高，若公司不能在产品研发、技术创新、客户服务等方面持续增强实力，公司未来将面临 市场竞争加剧的风险。

(五)行业需求变化的风险

公司所处的软件行业是国家重点发展、大力扶持的战略性新兴产业，在国内产业升级、两化融合的背景下，软件行业未来发展空间广阔，尤其是公司所服务的电 信、电力、金融、交通、政府等领域信息化需求强劲。如果未来上述领域的信息化需求发生重大不利变化，将会对公司的业务发展和盈利能力产生影响。

(六)成长性风险

2011年度、2012年度和2013年度，公司营业收入为17，263.98万元、25，160.56万元和27，219.42万元，年复合增长率 为25.57%；净利润分别为3，193.54万元、4，054.81万元和4，296.23万元，年复合增长率为15.99%。

报告期内，公司业务快速发展，成长性良好。但如果未来市场出现重大不利变化或因公司不能满足客户需求而无法持续获得销售订单或因其他不可抗力因素对公司经营造成重大不利影响，公司将存在难以保持业绩快速增长或业绩下滑的风险。

一、税务成本

企业在改制为股价公司之前即需补缴大量税款，这是拟上市公司普遍存在的问题。一般情况下，导致企业少缴税款的原因主要包括：

1、企业财务人员信息和业务层面的原因导致少缴税款。比如对某些偶然发生的应税业务未申报纳税;税务与财务在计税基础的规定上不一致时，常导致未按照税务规定申报纳税的情况发生。

2、财务管理不规范，收入确认、成本费用列支等不符合税法规定，导致少缴税款。这种现象在企业创立初期规模较小时普遍发生，尤其是规模较小时税务机关对企业实行核定征收、所得税代征等征税方式的情况下，许多企业对成本费用列支的要求不严，使得不合规发票入账、白条入账等情况大量存在。一旦这些情况为税务机关掌握，税务机关有权要求企业补税并予以处罚。

3、关联交易处理不慎往往会形成巨额税务成本。新的所得税法和已出台的特别纳税调整管理办法对关联交易提出了非常明确的规范性要求。关联企业之间的交易行为如存在定价明显偏低现象，税务机关有权就其关联交易行为进行调查，一旦确认关联交易行为影响到少缴税款的，税务机关可裁定实施特别纳税调整。

二、社保成本

在劳动密集型企业，往往存在劳动用工不规范的问题。比如降低社保基数、少报用工人数、以综合保险代替城镇社保、少计加班工资、少计节假工资等等。发审委对于企业劳动用工的规范要求异常严格，因此，拟上市公司一般均会因此付出更高的社保成本。

三、上市筹备费用

上市筹备工作是一个系统工程，不仅需要各个职能部门按照上市公司的规范性要求提升管理工作水平，还要求组建一个专业的上市筹备工作团队对整个上市筹备工作进行组织与协调。因此，上市筹备费用对于企业来讲，也是必须考虑的成本因素。上市筹备费用主要包括：上市筹备工作团队以及各部门为加强管理而新增的人力成本;公司治理、制度规范、流程再造培训费用;为加强内部控制规范而新增的管理成本等。

四、高级管理人员报酬

资本市场的财富效应使得企业在上市决策过程中必须考虑高级管理人员的报酬问题。除了高管的固定薪资之外，还要考虑符合公司发展战略的高管激励政策。高管固定薪资一般不会因企业上市而带来增量成本，但高管激励政策往往成为拟上市公司新增的高额人力资源成本。因为在市场环境下，大多数企业会采用高管持股计划或期权计划作为对高级管理人员的主要激励手段。

对于中小民营企业，上市需要考虑的高级管理人员报酬问题有时还表现在高级管理人员的增加上。大多数中小民营企业为了满足公司治理的要求，不得不安排更多的董、监事会成员和高级管理人员。

五、中介费用

企业上市必须是企业与中介机构合作才能实现的工作。在市场准入的保护伞下，中介服务成为了一种稀缺资源，使得中介费用成为主要的上市成本之一。企业上市必需的合作中介包括券商、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、其他咨询机构、财经公关机构等。中介费用的高低取决于合作双方的协议结果，它的主要影响因素包括目标融资额、合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务复杂程度、市场行情等。部分中介费用可以延迟至成功募资后再实际支付。

六、上市后的边际经营成本费用

上市给企业带来品牌效应和信用升级，也同时给企业带来“为名所累”的问题。比如，人力资源成本会因企业身为上市公司而升高，因为慕名而来的高素质人才多了，同时求职者对企业薪资待遇的要求也提高了。再比如，采购成本会因企业身为上市公司而升高，因为有些供应商会因企业是上市公司而抬高价码。因此，一般企业上市后的经营运营成本较上市前高。考虑上市后的边际经营成本费用，有助于企业的上市决策和发展战略的制定。

七、风险成本

企业上市决策面临的最大风险就是上市申报最终不能得到发审委的通过，这意味着企业上市工作失败。这一失败会给企业带来许多威胁。严格的信息披露要求，使得公司的基本经营情况被公开，给了竞争对手一个学习的机会。另外，中介机构也掌握着大量企业的重要信息，同样面临流失的风险。上市工作的失败，还使得改制规范过程中付出的税务成本、社保成本、上市筹备费用、中介费用等前期成本费用支出变成沉没成本，无法在短期内得到弥补。

1、承销费用占比最大

在整个上市过程里，承担最多工作的券商收取的费用是最高的，同时，这也是不同公司上市成本的最大区别之处。

这其中，承销费用主要按照发行时募集金额的多少，按照一定的比例收取，而保荐费用则是支付给保荐人的签字费。有人做过调查，在10家单独公布了保荐费用的创业板公司中，这部分的收费差异并不大，一般为300万、400万和500万三个标准，收费最高的国都证券承销红日药业收取了550万的保荐费。

区别最大的是承销费用，这部分费用决定了公司上市的成本大小。而从耗费资金占比来看，这部分的费用占整个承销发行费用的比例也远远高于会计师事务所、律师、资产评估等多项费用之和。比如，对神州泰岳超过1.2亿的承销费而言，几百万的其他费用几乎可以忽略。这部分费用则要看企业的谈判能力大小。

某中等券商保荐人表示：“和央企上市主要靠券商的政府资源不同，创业板企业一般是民营企业，价格基本上是按市场标准定。不过，如果企业完全符合创业板上市的标准，又对自身能够上市发行比较有信心，往往会选择更便宜的券商，哪怕是一些小券商。而对一些在过会标准边徘徊的企业而言，他们更愿意选择一个政府关系好的券商，即使多出点钱，能确保企业可以安全过会，通过审批。”

此外，由于证监会规定，创业板企业上市之后还要有3年辅导期，已有券商针对这点开出了每年100万的收费标准。而此前，也有消息人士称，由于创业板企业上市风险较大，有不少券商一改平时在整个项目结束之后收钱的做法，选择随着项目的进行阶段分批收费的做法。

2、上市前夕拿捏卖点与成本

从实质上讲，上市其实就是通过向公众推销自己的企业而实现出售公司部分股份的行为。比如，拟上市的企业需要对自身进行评价，明确企业的“卖点”，如业务前景、行业地位、市场占有率、赢利素质等。通常情况下，拟上市的企业需要具备一定的竞争优势才能吸引投资者的目光，包括其在市场地位、营销网络、推广渠道和产品设计、开发与生产能力等方面的优势。例如，其在一定的市场范围内销量排名第一、企业在过往三年销量连续增长达到一定比例、企业的销售门店数量达到一定的规模、企业的管理层拥有超过一定年限的行业经验等等。

此外，企业还需要考虑上市的地点、时机与上市成本(包括时间成本)。企业通常选择内地A股或者香港主板作为上市地。对于上市地的选择，企业主要考虑的因素有发行市盈率、上市审批所需的时间以及监管环境等因素。

就企业的发行市盈率而言，内地A股普遍高于香港主板。但是在内地A股的上市审批所需时间要长于香港主板，监管环境也较香港严格。

选择上市的地点需要平衡多方面的因素，而且要与上市的时机一起考虑。对于上市时机的选择，主要取决于宏观经济周期的变化和政府政策周期的改变，另外也需要考虑企业自身的筹备情况和资金需求情况。

企业上市一般需要一年甚至几年的时间，其是否成功受很多外在因素限制。同时，企业内部的问题也会对其上市造成影响。根据过往的经验，企业在上市过程比较常见的内部问题包括：法律架构重组、独立经营原则、业务剥离、关联交易、同业竞争、税务问题、会计问题和公司治理。这些内部问题大体上可以归类为法律问题和财务问题。许多拟上市的企业均提前引入相关的法律团队和财务团队，分别在法律上与财务上对企业进行梳理和规范，确保企业在最佳上市时机到来候，不会因为自身的原因而阻碍了上市的进程。

【税收筹划】

大小非解禁减持，可以避税。或者如果是整个地产项目转让或者卖股份,在国内，这类项目股东 ，如果是很早之前拿的土地 ，此次股权和项目溢价部分所得税高达35%以上，可以我们提前帮助筹划， 合理避税业务，综合税率9%左右（全国最低），欢迎介绍大小非减持的股东、投资类公司、地产基金 ，股权投资基金，有限合伙企业，包括地产项目股权转让等，投资项目股份溢价退出等等，都可以做税务合理筹划，推荐人有奖励。有兴趣了解的朋友发我邮件地址,我发资料给您。避税项目合作流程解释，首先我们是政府的招商中心，可以代表政府洽谈;第二，我们不收企业任何前期费用；第三,企业卖股权纳税，直接按照核定征税,不是交给我们是直接在税务局完税，税务局提供完税证明，利润部分的9.5%，包含所有税收，包括分红时应交的股东个人所得税，不存在先征后返还的概念。第四，目前有些地方政府也搞退税，但是比例比较小，只是退地方留存部分的,和我们相比还是没有竞争力。第五，推荐人合作伙伴，可以提前沟通把客户名称和我们确定，与您签署居间协议,确保你的客户我们一起帮你洽谈沟通透彻，做成功。第六，流程简单,只要您挖掘出客户有这个需求（一般快要解禁的上市公司股东，地产公司转让股份等等）就可以和我们直接进入操作层面。

过去一年，中国A股IPO停摆，境外上市、并购、转售……投资机构纷纷寻找新的退出方式。在第五届全球PE北京论坛“退出专场”讨论中，北京金融资产交易所董事长、总裁熊焰，深圳市创新投资集团有限公司董事长靳海涛，台湾并购与私募股权协会理事长黄齐元，全国中小企业股份转让系统副总经理高振营，NYPPEX首席执行官劳伦斯·G·艾伦，清科集团创始人、董事长兼CEO倪正东阐述了他们各自的看法，为中国投资行业寻找退出之路

熊焰：中国二级市场退出仍处冰冻期

作为投资行业的四个重要环节之一，退出一直是影响和制约中国PE、VC行业发展的一个重要内容。中共十八届三中全会应该说是给中国的PE市场带来了春天的信息。春天到来，我们就要进行新一轮的优化、新一轮的提升，我们可以从问题导向入手，就是看看在中国投资退出中存在什么问题，同时也可以规划一下未来中国PE退出的机制、市场大致是个什么样子。

中国的PE、VC生态拥有个非常丰富的行业链，所以，前十名的机构手中的好项目显然主攻方向是IPO，这几乎是毫无疑问的，他们是从收益最大化的角度去想。但是，由于PE、VC这个群体的复杂性，会出现多种多样的退出方式并存的局面。

在二级市场的退出方面，我国国内的很多机构，包括我所在的北京金融资产交易所一直也有所思考，但是截至目前，效果并不好。这里原因是多种多样的，与中国投资者间竞争的压力充分显现有一定关系，与中国特色的投资文化有一定的关系。显然也与PE、VC这种特殊的投资手段的隐秘性有关系。几个原因组合在一起，目前中国国内的二级市场退出的方式实际还处于冰冻期，还没有解冻，我们也希望大家关注这样一个话题。大数据告诉我们，被投资企业都去IPO实际是不可能的，当然，有实力的投资机构依然会把IPO作为首选。

有朋友问我，在十八届三中全会确立改革方向这样一个发展背景下，北京金融资产交易所有什么样的机会？北京金融资产交易所是北京产权交易所集团的一个子公司，它是北交所集团的旗舰店，集团三分之二的交易额和三分之二的收益来自于北金所。现有的业务有两个模块，一个板块叫金融产权，是国有企业的股权流转，包括城商行、农商行的股权流转以及私募流转。第二个板块是非标准金融产品，过去三年，北金所在这一块做的量比较大，而且是在银行圈里影响非常大，其代表产品叫委托债权投资，是个非标准债权投资产品，这样一个产品在过去三年中在北金所成交了1.2万亿人民币，应该说极大地缓解了实体经济融资难的问题，也为很多银行提供了帮助，解决了不良贷款。我们未来将要发生的一个变化就是北金所将成为央行下属的中国银行间交易协会的平台，有可能是债权市场的交易平台，未来发展空间大。

靳海涛：IPO仍是退出的首选

退出其实是我们最关注的，不管是VC还是PE，退出的第一通道毫无疑问是IPO。有些人认为并购可能代替IPO作为第一通道，但我认为这个观点是错误的。美国的并购是第一，其实他们在走下坡路，如果中国的并购是第一的话，也就是我们这个行业走长期下坡路的开始。当IPO不行的时候，投资者会更多地选择并购，并购一般是被动的，收益低，不到万不得已，有谁会选择收益低的而不选择收益高的呢？

所以，我们必须为VC和PE打造IPO退出的通道，也就是说，资本市场必须是一个通畅的资本市场。过去一年，中国A股市场的IPO大门关闭了，对VC、PE都是一个非常大的损失。好在IPO马上就要启动了，我们的同行应该会为此欢欣鼓舞。VC、PE在2013年二季度的时候是最差的，三季度开始上扬，四季度加速，这是对IPO启动的一个预期。

当然，并购也是一个非常重要的通道，也是值得我们关注的。并购基金是从事主动性并购的，在投资的时候已经有明确的对象，已经有了并购的基本原则，所以，这才是真正的并购。并购也是很值得期待的，值得去认真做的。但VC基金也好、PE基金也好，它们不是并购基金，所以，它们的并购退出是被动式并购，因为它们之前想的只是按IPO的方式退出，并没有想到以并购的方式退出。所以，被动式并购就变得比较难，涉及方方面面的因素比较多。

2013年，我们也做了很多并购的案子，通过上市公司的并购，现在已经公布的有两起，一个是合力泰通过并购联合化工实现上市，这个并购实际上是合力泰变成联合化工大股东了，变成主宰了。另一个是乐视新媒体对乐视网的并购，并购金额比较小，而且并购退出的收益一定比IPO低。

总之，投资了以后得退出，因为一个基金有一个期限。你不退出，挣多少钱也只是账面上的，没有变成实际。所以，我们认为，VC、PE对退出的研究和操作是至关重要的。我的结论是，卖比买更重要也更难，值得认真研究、仔细操作。

黄齐元：关注大中华区资本市场

首先，中国大陆多层次资本市场已经发展出一个很像样的雏形。几年前我第一次听到多层次资本市场时，并不很理解，而且看中国的资本市场也没有多层次的感觉。但如今，从上海主板、深圳中小板、创业板、新三板，到地方的股权交易所及柜台交易市场，可以看到每一个都有不同的层级，似乎发展势头都是蛮好的。新三板刚开始的时候比较艰难，一开始在北京，现在发展到全国。我遇到不少企业，原来在A股刚刚暂停的时候很排斥新三板，总是想着主板、中小板，现在大家思想方面渐渐比较能够接受，现在整个中国大陆的资本市场多层次的发展，的的确确有一个样子了。

但其中存在的问题就是不同市场间的定位还是不够清楚，比如说创业板、新三板、四板、中小板之间的差别到底是什么，同时地方的股权交易所百花齐放，这也是一个问题。所以，将来如何在不同的市场之间找到清楚的定位是很重要的。中国的经济体很庞大，有很多企业都想接触资本市场，也应该接触资本市场，但是还需要有很清晰的区分和定位。

其次，我想讲的就是说资本市场的发展应该和中国大陆企业下一个阶段的发展，特别是国际化以及“走出去”息息相关。中国大陆的资本市场现在还没有充分发挥功能，支持中国大陆企业的“走出去”。我们这两年看到像双汇这样的企业到海外去做很大的并购，主要的并购资金是从银行，或者是从PE来的，但资本市场并没有发挥类似的功能。

另外一方面，在法律上面也要有很多的突破。比如说A股公司要做一个海外并购的话，在审批上面有很多很多的困难，所以我们一方面是鼓励企业在A股上市，但是A股到海外去并购又有很多的困难，这中间要是没有做好的话，反而会构成将来中国企业到海外去并购的一个障碍。很多PE后来选择了并购，包括IPO在内的资本市场，没有促进并购的发展。

再次，我所要说的就是大中华的资本市场，特别是大陆、港、台彼此之间正在融合，这是一个趋势。将来不同的市场之间，企业可以彼此相互挂牌，我们现在已经看到大陆和香港的市场，比如说A+H，中国证监会前主席郭树清在2013年1月到台湾时也和台湾讨论到T股的市场，也就是中国大陆境内注册的公司2014年开始也可以到台湾以T股的形式挂牌。将来我们看到的两岸三地很可能是一个你中有我我中有你的局面，一个企业可能既在台湾、大陆上市，也可能在大陆、香港彼此都有挂牌，有的时候是原始股，有的时候是以其它的形式。我想随着两岸的交流，以及中国大陆企业“走出去”，以及台湾的人民币市场的快速发展，将来势必两岸三地的资本市场会有一定程度的融合，所以，大家在为A股市场重启而感到高兴的同时，也不要忘记看其它的资本市场。以前大家是看美国、欧洲的资本市场，但将来在亚洲大中华区里就有几个值得关注的资本市场。

最后，我想简单介绍一下台湾的资本市场。台湾资本市场现在已经允许中国大陆企业去发行，台湾大概有50多家境外企业上市。这50多家里面大概有75%是台商，15%是大陆企业，10%是新加坡企业，中国大陆的企业取得外国公民身份的老板很多，所以，到台湾以外企的资格上市并不是很困难，此外也有借壳的形式，2014年开始还会增加T股的形式。除了股票市场，债券市场也会开放，香港有人民币的点心债，台湾也有宝岛债，中国大陆企业可以到台湾发行宝岛债，台湾2013年2月开放人民币业务以后，在短短10个月的时间里，人民币的存量已经超过1000亿，而香港是经过大概六七年的时间达到这个量，台湾这么大的人民币资金池其实也需要寻找新的投资标的，不管是宝岛债、T股，还是利用台湾的离岸人民币去募集创投基金，都是一个方向，大陆现在也是希望两岸的企业共同去赚全世界的钱，我想利用台湾的资本市场去投资、融资，然后一起“走出去”，也是大家将来可以考虑的一个方向。

高振营：新三板存在投资和退出机会

PE、VC从原来全民狂欢到后来的低谷，再到现在的整合阶段，我感觉PE、VC在其经营模式上一定需要做出调整。第一是要关注更早期的企业。第二是需要走专业化的路线，原来什么都投，遍地开花，现在需要专业化。第三是需要认真考虑并购的市场和退出的机会。第四，大家要深入理解中共十八届三中全会提出来“建立多层次资本市场之间的有机联系”所带来的投资机会和退出机会。

我认为，全国中小企业股份转让系统作为国务院批准的第三家全国性的证券交易场所，作为一个公开转让的市场，将来一定是PE和VC退出的一个非常重要的渠道。我是基于这么几点考虑：

第一，从新三板上挂牌的公司数量来看，一定是超过主板市场的，因为现在主板总共挂牌公司不到2500家，即使开闸以后，增长的速度也比较慢。全国股份转让系统上的企业也非常大，无论是退出渠道还是选择投资标的，这个市场都是一个非常好的平台。

第二，新三板将来一定是兼具市场价值投资的市场，这个市场是并购重组非常活跃的市场。

第三，我们正努力把新三板打造成一个投融资有效对接的平台，我们也在做这方面的工作。这个市场的政策限制非常少，是一个改革和创新的实验场，值得大家期待。

目前，PE、VC最关心的或者说有疑虑的方面主要是两个，一个是这个市场的流动性怎么样，另一个是转板的机制如何。我认为，从流动性方面，我们新的交易制度已获得了证监会的批准，将来每个企业可根据自己不同的发展阶段采取不同的交易方式。最重要的是市场预期的明确，交易的活跃度一定会提升。关于转板，大家要深刻理解“建立多层次资本市场之间的有机联系”背后的潜台词，无论大家把它作为选投资标的还是作为退出的场所，都应该引起高度重视。新三板就是一座新的金矿，能不能来挖这座金矿就看大家的眼光。

因为我们公司对PE、VC非常重视，所以在制定政策过程中，就请了几家PE、VC过来参与，其实我们现在也一直特别想从更多方面来发挥PE、VC在这个市场中的作用。我们也在探讨，将来在制度许可的时候，如何更好地发挥PE、VC作为专业投资者在这个市场中的作用，所以，我觉得这个市场对于PE将来的转型和发展一定是有非常好的支持作用。

劳伦斯·G·艾伦：单一的退出方式很危险，应借鉴西方经验

我认为，中国可有点？一定要在“退出”这个方面上从发达国家的经历中吸取经验教训。如果只是看中国，虽然现在表现得很好、做得很好，但是如果一个市场只有一种退出方式，只用IPO来退出的话，这是非常危险的。

在发达国家，比如说在美国、在欧洲，退出的市场分成四个层次，第一个层次就是并购，这占了退出方式的50%。第二个就是IPO，差不多占到了20%~25%，但这也取决于在什么时期。第三个就是二级市场，一般来说，GP跟GP之间的股权转让，比如说一家收购基金去买另外一家收购基金，或者一家风投打电话给另外一家风投，说我现在有一些私募股权卖给你，你要不要买。第四个就是重新融资、再融资，我估计中国现在70%都是通过IPO退出的，我们可以看得出来，一旦IPO之门关上的时候，对于投资人、对于私募股权基金来说都是非常痛苦的，因为大家都在想钱什么时候回得来。

所以，中国的私募股权有严重的季度性，严重的周期性，还不是一般的周期性。如果去看一些伟大的公司，比如高盛以及摩根大通的并购咨询业务，就会发现他们这部分的业务是每年缩减60%~70%，而这些都是很了不起的企业。我们的结论是，中国正在重启IPO的大门，如果能够起到提振PE行业作用的话当然很好，但如果还是仰赖IPO作为退出渠道的话，就仍避免不了这样严重的周期性，所以，中国应该花更多的时间创造出并购市场以及二级市场、转卖市场。

对于中国现在的退出情况，我想给大家分享美国的做法：

第一是上市，对于很多美国创业家来说，他们一般不想太早上市，因为一旦成为上市公司，就要遵循那些严谨的会计准则，这些就意味着公司很多的战略一开始就要公告给大众。所以，一些在高科技公司，不愿意太早上市，他们愿意作为私有公司的时间更长一些，晚一点上市。如果企业要上市，可能是因为资金周转问题，他才希望提早上市，如果没有资金周转问题的话，他可能不会那么早上市。

第二个就是我们所谓的批量交易，假设有一个投资人想要把他对某一笔基金里面的承诺资本转让，比如说LP对GP不再有信心的话，他就可以进行转让。

第三种情形就是如果一个GP想要把基金关掉，然后要把现有剩下来还没有退出的投资组合里面剩下几个项目转让出去，这样基金才能成功地关闭或结束。

所以，这些经验我觉得是年轻的中国投资人应该考虑和学习的，我认为二级私募股权的转让在接下来几年当中应该在中国会有非常好的发展。

对发展二级市场，我的建议是，一要参照欧美过去的历史，欧美国家过去犯的错误，中国就不要再犯了。二要减少监管前段时间的障碍，比如中国把IPO的大门给关上了，这些监管的障碍从我们NYPPEX角度来说是不必要的。

对于二级市场的转让，也要注意同样的事情，就是政府在二级转让当中应该是两层审批，一层审批是政府官员对于价格的公允进行评论，在美国没有这个做法，因为美国跟欧洲觉得如果两个比较精明娴熟的投资人，他们对于价格达成了一致，就照这么做，没有人会比这个交易双方更熟悉这个价格的公允了。在中国对于创业家和GP来说，他们可能要通过做前面这几单交易来完成他的学习，这是有一个过程的，他们得积累经验，最后才能越做越好，这是不可避免的。

倪正东：市场需要多层次的退出

我每年都看各种各样的数据，我先跟大家分享两个数据：第一个数据，到目前为止，VC在中国投了两万家公司，现在各种退出3000~4000家，还有16000家公司没有退出。第二个数据，中国投资表现最好的年份是2010年，VC和PE投资的公司里上市的比例最高的时候是18%。而从2008年到现在的基金，90%连本金还没有还给LP，不管是美元基金还是人民币基金。

现在我们看到的VC和PE，其实压力非常非常大。整个中国的VC和PE行业面临的是一个“去库存”的过程。现在整个中国的VC和PE经过十几年的耕耘，我们不仅仅要播种，还要收获。

2013年VC哀声一片，如果中小企业板开得晚一年时间，我估计很多基金、企业有可能都不存在了。没有中小板就没有中国的人民币基金，而没有创业板，就没有中国今天的创投和股权市场。所以，在这个市场里IPO是很重要的，无论是在中国还是美国，我们对IPO的依赖都很大。

我们对新三板的期待也非常大。我个人觉得有两件事情如果能发生的话，就会变成VC、PE和企业家追捧的热点。第一是在此上市能募到钱，不管金额是多是少，对于各方而言都是利好。第二是如果它的流动性很好，融到钱以后还能卖股票，也会受到追捧。这两个加到一起，新三板一定火爆，可能比创业板、中小板还火爆。

如果把整个股权投资市场的公司当作鱼的话，有的是大鱼、有的是小鱼，大鱼就应该用大网去捞，那就是IPO。还有的是小鱼，这种鱼养十年它也大不了，但它也好吃，许多条拼成一盘也是美味。小鱼怎么上市呢？这是我们要考虑的问题，所以，现在整个市场需要真正的多层次的退出。

中国的股权投资市场，将来的主要退出首先是并购，第二是IPO。当然，对于最好的基金来说，可能最早最出彩的还是IPO，但是对于股权投资行业来说，最重要的还是并购。我觉得这个方面不以我们个人的意志为转移，而是大势所趋。

香港曾被誉为IPO天堂，但自去年起，便显得力有不递，风头被美日盖过。如果明年内地A股重开IPO市场，香港将再迎挑战

本月15日，市场突然传出消息，指四大国有资产管理公司之一的信达资产，将于本月25日进行路演，集资规模高达200亿港元，有机会成为今年集资规模 最大的新股，令不少投资者引颈以待。假如根据保荐人之一美银美林的估计，若其市帐率介乎1.1至1.4倍，信达资产的合理价值更可高达1300亿港元。一 旦可于年底前成功上市的话，将有助于香港交易所力保全球第三大IPO市场的地位。

经过冷清的上半年后，随着美国逐步退出 量化宽松政策（简称退市）的阴霾渐散，环球经济表现改善，香港的新股市场今年下半年终于热闹起来。根据汤森路透的资料，截至11月14日，本年度香港新股集资总额达103亿美元（约799亿港元），全球排名第三。本来热闹的的新股市场却上演波折，一度万众期待的阿里巴巴新股，因为无法与香港监管机构就合伙 人制度达成共识，突然遇上阻滞，香港投资者眼巴巴看着这块“肥肉”从嘴边被拿走，心里着实不是滋味。踏入2014年，香港交易所能否保持继续吸引海内外公 司来港挂牌，还得看新保荐人监管条例在明年实施后，会否吓怕协助企业上市的券商。

曾几何时，香港是IPO天堂，新股集资总额于2009至2011年，连续三年全球称冠。但自去年起，便显得力有不递，风头被美国和日本盖过。去年的三甲位 置分别由纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所及东京证券交易所夺得，当中榜首的纽交所集资额高达231.3亿美元，而香港则只有115亿美元。今年，纽交所仍然稳占榜首位置，本月初上市的Twitter于首日股价大涨超过七成，更加受全球关注，其年初至今的集资额高达394.2亿美元。 而另一亚洲区的强劲对手东京证券交易所，借助三得利食品的302亿港元超大型股上市，由6月底的全球第六位，一度于今年9月上升至第三位，港交所则跌至第 五位。

直至10月，因为美国退市阴霾渐散，加上内地经济转趋稳定，市场才突然发力，炽热气氛重临新股市场。年初至今于港交所新上市的公司共63间，但三分之一， 即19间集中在10月份挂牌。于10月11日早上，更有多达6家公司同时于港交所挂牌，令港交所进行新股挂牌的场地，因众多上市公司高层及嘉宾出席“敲 钟”仪式，出现人山人海的“迫爆”盛况。在10月底至11月初进行公开招股的博雅（香港上市编号：434），公开发售更录得831倍超购，冻结资金868 亿港元，成为今年新股“冻资王”；另外，今年第二大的百亿新股辉山乳业亦于9月底上市，投资气氛热烈。令今年9月底仍然在全球排第五的港交所，靠着10月 和11月的爆发期，总集资额由587亿港元，在短短个多月间大升至799亿港元，追过原本分别排第三、第四的东京证券交易所及巴西证券期货交易所，登上第 三位。德勤中国于今年10月就中国及香港新股市场发表意见时估计，香港今年能够达至预测的逾1000亿港元集资额。

“今年的新股市场有点像过山车，第一季市场一向都较淡静，到了5、6月市场气氛稍为转好，但受到美国退市阴霾影响，加上中国经济放缓，有段时间再次静下来，到了9、10月，市场又再热烈起来，”专责上市事务的毕马威中国合伙人刘国贤分析，不少公司都趁10月1日，即新保荐人监管条例实施前，赶紧递交申请 表格，“单是10月1日前的一天，便已经有近10家公司入表。除了10月1日，明年4月1日将是另一个关键的日子，因为在4月1日后入表的企业，需要在网 上披露上市文件，所以可以看到10月1 日前，以及4月1日前，都是入表申请上市的浪潮，而市场气氛亦很好。”

香港证监会去年收紧保荐人条例，根据新例，为免保荐人对新上市公司认识不足，由10月1日起，所有新上市公司必须于入纸申请前两个月委聘保荐人。另外，4 月1 日之后，保荐人为新股呈交上市申请时，须一并在港交所的“披露易”网站登载初步招股书。根据港交所的统计资料，今年7月至9月是递交上市申请表的高峰 期，8月份多达22家，到了10月，申请数目立即急跌四成半至12家。

前招商银行证券香港投资银行业务董事总经理、现任中国人民大学讲座教授兼投资银行界人士温天纳今年就估计：“由现在至明年4月前，市场将会出现一段上市的 爆炸期。因为一些管治质素较差的公司不愿意在刚递交申请表时，就立即公布文件，披露上市数据，因为这样会增加了集资的波动性。”事实上，披露初步招股书的 规定，原定于今年10月1日一并执行，后来因市场反响太大，故证监会才设有6个月的过渡期，延后至明年4月1日才正式执行，故不少上市公司都尽早提交上市 申请，避开有关规限。

新例生效在即，对香港交易所的IPO生意，带来一定的不稳定性。 根据港交所数字，目前处理中之上市申请共有89宗，另外已获上市委员会原则上批准但仍未上市的申请有26宗。对于明年的新股市场，刘国贤仍然颇为乐观： “以我所知，明年将有数家过百亿，甚至几百亿的集资项目，相比今年的过百亿新股，数目会较多，最少有4至5家。当中不少是之前积压下来的申请，今年未成功 上市的，会在下年正式上市。”

根据多家媒体引用市场消息，多家中资金融机构亦正排队上市，如光大银行、北京银行、广发银行等亦正准备来港上市。另外，据路透社引述消息人士指出，早前收 购美国最大猪肉供货商Smitheld的双汇国际，亦计划于明年来港上市，并已聘请包括高盛、中银国际及摩根士丹利等6家投行作保荐人，初步集资额超过 460亿元。至于香港本地机构方面，电能实业（香港上市编号：006）早前公布拟分拆港灯上市，料筹资约375亿港元。网站透露，电能实业原将目 标设定在今年第四季分拆港灯上市，计划料延迟至明年１月底前进行。

至于大家一直期待着的阿里巴巴，近来不断表示仍会考虑来港上市，亦有可能最终顺利过关。“可以见到港交所正想办法与国内全面接轨，港交所行政总裁李小加亦很积极，他们正找寻办法，”温天纳说。事实上，李小加于上周三向传媒表示，已将与阿里巴巴有关的多重股权架构咨询，交由上市委员会处理。“其实阿里巴巴已准备很充足，一旦有关方面批准，很快就可以进行上市程序，”刘国贤说。

虽然香港新股市场预计在2014年初势头不错，但由于新保荐人监管 条例的实施，加上邻近国家近年的大力推广，令来港上市对于国内不少民营企业的吸引力下降。上海德恒律师事务所专责为企业办理上市的律师肖家烽透露：“因为新的保荐人制度，不少企业的审批变得更难了，以前的企业，很多财务资料跟保荐人说了便算，但现在附加很多证明文件，沟通上不如以前般顺利。而且过去在香港 上市的国内民企，市盈率一直都偏低，加上其他国家如台湾、马来西亚、新加坡等市场近年很积极向国内企业推广，我们近年接的民企公司，大多不在香港上市，今 年更是一间都没有。”

另一方面，香港的市场未来亦存在隐忧，温天纳说：“如果明年国内A股IPO市场有望重启，届时必定会影响香港的新股市场，加上国内的地方债仍未处理， 未来将会为整体市场带来压力，而中国正在进行金融改革，将理财产品正规化，又进行汇率、利率改革，将影响到银行股及整体市况，这些都会影响新股上市的意欲。”因此，在经历过4月1日的上市“爆炸期”后，随着新保荐人监管计划的实施，以及市场可能出现的不稳定因素，香港明年的新股市场料将受到一定的挑战。

这也是今年继兰亭集势、58同城和去哪儿网赴美国IPO之后，中概股迎来的新的上市高潮。1999—2011年期间，中国互联网企业掀起了5波赴美上市高潮，分别是1999年——2003年 、2004年—2005年 、2007年 、2010年 和2011 年，各时期代表分别为中华网、新浪，百度，巨人，麦考林、当当网、优酷 和奇虎360。

中国最大的电子商务企业——阿里巴巴在上市地点的选择上，因为港交所不承认合伙人制度，也存在赴美上市的可能，美国资本市场似乎成了中国互联网企业上市的首选之地。国人难免疑惑，国内创业板已经开启，为何优质的互联网企业还是选择赴美上市?

国内壁垒 美国开放

事实上，国内互联网企业并非不想在国内上市，而是因为政策、制度等方面的制约，互联网企业在美国上市远比在国内上市容易。

我国法律规定，要想在沪市或者深市上市，境外资金投资电信相关企业(含互联网在内)有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。但是一般国内互联网企业在发展初期缺乏资金，传统银行又不会给中小企业贷款，所以最主要的资金来源是天使投资、VC或者PE,而这些机构大多以境外机构为主，如软银、IDG、红杉资本等，互联网企业从创业之初，便以中外合资为主，如阿里巴巴、腾讯等。

图为在“免税天堂”注册的国内互联网企业

同时，为了海外机构在投资时可以不受我国外汇制度的严格管制，可以使顺利进入和退出，国内互联网企业普遍选择在免税天堂开曼、百慕大等英属群岛注册。但是，根据A股的制度安排，这些以离岸公司方式注册的企业，名义上属于外资企业，在政策上无法在国内资本市场上市。

此外，在企业上市时，国内外市场的审核机制有所差异。美国资本市场上市采取的是注册制，只要交易所同意就能上市，对于拟上市的企业只设增长门槛不设盈利门槛。也就是说，只要公司业务高速增长，即使是亏损的公司，也能在纳斯达克上市。如去年底登陆美国市场的优酷，就是亏损上市并得到了投资者的狂热追捧。

反观国内市场，监管部门对主板、中小板、创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，入市门槛较高。尤其是创业板，硬指标的严厉程度远超美国。优酷如果要想申请在创业板上市，首先就要过盈利关。而优酷2010年第四季度财报显示，优酷继续亏损570万美元。

中概股需避做空风险

一边是海水，一边是火焰。虽然国内互联网企业将美国视为上市的首选地，同时美国资本市场对科技股的认可较高，但是2011年，外国做空机构频频针对涉嫌造假的中国在美上市企业发出亦真亦假的调查报告，至今让国内企业记忆犹新。

2011——2012年，中概股“败走麦城”，股价暴跌甚至被停牌，同时，美股也让国内互联网企业望而却步，迅雷、神州租车等原本有意赴美上市的企业，则取消或者推迟了IPO计划，2012年全年只有两家中国企业在美国挂牌。

最近一次做空事件爆发于上月下旬，做空机构浑水公司发布了一份针对国内移动互联网安全服务提供商网秦公司的报告，质疑网秦各项数据造假，甚至声称这家公司的价值“等于零”，建议“强烈卖出”。结果，网秦股价一路暴跌，收盘跌幅高达47.16%，市值蒸发逾5亿美元。

实际上，做空机构并非只猎杀中概股，Groupop也因账目亏损、商业模式质疑等被做空机构环顾。中概股做空的原因主要为财务造假、VIE(可变利益实体，又称“协议控制”)架构、盈利短板等，而这些风险短期内仍难以消除。

但是针对做空机构的猎杀，不能仅以“苍蝇不叮无缝蛋”一言蔽之，打铁还需自身硬，以不确切、不真实的报告“浑水摸鱼”的情况并非没有。例如，分众、展讯、新东方等就曾遭遇过类似突袭，最终几家公司都披露了更详尽的业绩数据成功回击了质疑。对于所有的中概股来说，只有建立一套透明的审计制度，熟悉美国上市的游戏规则，才能让浑水之类的公司找不到可乘之机。

与中国股市不同，美国股市没有涨停板和跌停板的限制。一个股票一天之内涨数倍乃至数十倍都不是什么新鲜事，反之，股票一天之内跌掉一半乃至十分之九也不是没可能。

此外，集体诉讼也是中概股需要避免的。据了解，包括新东方、兰亭集势等在内的中概股先后遭遇美国投资者的集体诉讼。新东方遭诉讼的原因是为部分信息没有披露给投资者，零投资人受到蒙蔽;而兰亭集势受到集体诉讼的原因是今年第二季度财报的公布，因其业绩远远不及此前IPO申报材料中预期，其股价遭遇断崖式暴跌。

【决定是这么说的】

“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”

——《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之三，加快完善现代市场体系

在国内A股市场IPO暂停一年之际，十八届三中全会明确提出了“推进股票发行注册制改革”的方向。

“股票发行推行注册制将释放市场活力，肯定是一件好事，但好事要办好，还有很长的路要走，还需要很多的配套制度。”记者采访的多位股民都表达了这样的观点。

多位分析师则更多关注注册制改革的配套问题，“注册制度实行后证监会如何监管？退市制度的市场化如何实施？”他们表示，这些问题不解决，发行的注册制改革就不可能成功。

从这个意义上讲，股票发行注册制改革将是一个较长的过程。

【专家是这么看的】

需先做顶层设计，再紧跟一系列配套条件

专家名片：李兴建，浙江大学金融研究院、省金融研究院中国私募股权研究中心副主任

有些事应交给市场管

李兴建认为，这是1990年证券市场成立以来，从审批制到核准制之后，发行制度的又一次重大变革。在审批制时期，“批”是核心，是完全的行政手段；随着市场的发展，发行制度从审批制过度到审核制，核心在于“准”，强调市场的准入条件，但从法律框架上看，表面上带有市场化性质，实质上还是需“经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。政府为了防范可能出现的风险，设立了一些发行条件，诸如公司需“具有持续盈利能力，财务状况良好”、 “最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”等等。其实政府没有必要也没有能力代替市场对风险、投资价值进行判断。

“股票涨得快了，要把它打下来；股票跌得多了，又怕投资者太受伤。这样，政府就(容易)成为上涨和下跌的调控者，就像双面胶一样。”之所以2007年5月29日半夜上调印花税(注：2007年5月29日，财政部调整证券(股票)交易印花税税率，由1‰调整为3‰。市场受到影响，沪深两市双双遭受重挫)就是怕股票上涨过快，风险累积。政府没有厘清与市场的边界。政府作为行政者的职责，应该是通过合法有效的监管，维护和保证市场的公平、公开与公正。政府在监管上不能“缺位”，在发行上不能“越位”。这也是为什么证监会要推进股票发行注册制改革的原因。

当然，这需要先完成顶层设计。要实行注册制，必须要修改现行《证券法》中有关发行制度的相关条例。这需要一个过程。

需要一系列配套改革

对注册制最形象的表述就是“好人举手”(即“你申明是好人，承诺遵纪守法，并接受监督”的制度。2001年出现在证监会《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》中，其实质是“自律承诺”)。李兴建说，注册制的相关规定与条文是清晰明了的，如证监会主席肖钢所言，实行注册制需要一系列配套的条件，资本市场各类参与主体的责任，加强各类参与主体的能力。所有参与者要有极强的法律意识，一个规范严格的法律环境非常重要。

其中最重要的监管核心在于信息披露，这也是股票发行注册制存在的基础。从监管监督讲，“该说什么、不能说什么、什么时候说、你说了什么”都将成为“呈堂证供”。

而现实操作层面上，因为信息披露难以穷尽，游走在法律边缘的灰色地带恐怕很难消除，会是个难题。

李兴建提到，在中国人的习惯中，有事无事吃餐饭聚个会聊个天再谈点股市是家常便饭。未来，饭桌会不会成为信息披露违规的高发地带？

对投资者而言

风险识别尤为重要

肖钢表示，未来证监会职能将转到“两维护一促进”。“两维护”就是维护公平、维护投资者，特别是中小投资者的权益；通过“两维护”促进资本市场长期稳定健康的发展，由过去的审批者，转变成真正的监管者。

李兴建特别提醒，注册制环境下，任何公司不管何种风险，风险有多高，只要完成注册制的相关条文都可以发行证券。即使发行人历史上有重大违法违规记录，存在重大法律纠纷面临巨大或有债务，或处于风险高的新行业，长期未能盈利等风险，只要进行充分披露，就可以发行证券。这样一来，投资者的市场风险识别能力尤为重要。在当下的中国股市，一般的股民对“或有负债”的含义都可能尚不理解。

还有一点，眼下不光“过会”的企业，仅在沪深两市排队等待IPO上市发行的企业就有761家。发行制度改变后，“IPO堰塞湖”里的股份将会大幅增加，供给增加了，估值水平下降是大概率事件。同时，在注册制背景下上市无需盈利约束，因此市场总体盈利水平存在下行的风险。

李兴建还说，习惯于炒ST的投资者也要注意了，今年通过重组、并购等手段大量暴涨的个股不少，注册制后壳资源不再稀缺，壳资源今后会不再值钱，而退市的风险会大幅增加。

【分析师是这么看的】

华西证券分析师齐利民：

券商将会参与制定合理的上市价

虽然未来的注册制将使想上市的企业不用在监管部门排长队，上市门槛降低了，但最终能否成功发行却要看市场“脸色”。

齐利民表示，“企业上市前承销商会进行推销，能否顺利推销出去，不在于这个企业的股价高低，要看市场认不认可。券商对于申请上市的公司的审核也将更严格。券商将会与申请上市的公司制定出合理的上市定价。这对于投资者无疑是有利的。”

宏源证券分析师李青：

完善退市制度是必要条件

“股票发行注册制首次列入中央文件，将对我国资本市场带来重大影响，对于证券市场的发展特别是市场化具有指导性意义。虽然市场对此有了充分解读，但大家也必须看到仍面临很多难题需要解决。”早报证券顾问、宏源证券分析师李青告诉记者，注册制改革涉及A股定价机制的改变，虽然直击股市要害，但实施之后也并非包治百病的良药。自股市建立以来，新股发行制度改革已反复了近十次，注册制改革将是一个长期目标，是一个通过摸索、试点、修正的循序渐进过程，预计将有较长的过渡期和试点期。

实现股票发行的注册制改革，要克服几道难关，其中，退市制度的真正完善是走向注册制的必要条件。之前监管层虽然多次强调严格执行退市制度，但最终还是雷声大雨点小，市场“乌鸡变凤凰”故事不断上演。注册制将使证券市场的“进”实现市场化，但“出”也需严格执行，才能真正实现优化市场结构和资源配置。

国泰君安杭州营业部总经理许斌：

当前不宜盲目放宽IPO标准

注册制度下，市场新股大量增加，无疑也会大大增加投资的风险和难度，因此对股民而言也不能算是大利好。

“注册制改革对A股肯定是会产生巨大影响的，但由于时间还很久远，对市场影响目前很难判断！”国泰君安杭州营业部总经理许斌告诉记者，仅仅进行发行制度的改革，难以解决目前市场上存在的诸多问题，目前A股市场上一些操纵市场、信息披露不规范的现象频发，在这一背景下盲目放宽IPO标准无疑是不可行的。

【民间期待ING】

制度完善才能给投资者信心

“市场归市场，监管归监管，股民的两极分化会开始加剧，好的企业会在市场中被股民追捧，而企业经营不好的，就会被市场淘汰。不会再有ST与壳资源这些东西了。”股民老张有十多年的炒股经历，每天做短线交易。

老张认为，发行注册制的推行，暂时不能明确地用“利好”或“利空”来衡量，只能说让市场决定企业上市，可能不会再有目前这种“三高”(高价发行、高市盈率和超高募集资金)的弊端了。他表示，注册制推行前，必须先有退市制度的完善。因为如果实行注册制，新股上市大涨不败的神话也要破灭了。“只有完善的制度，严厉的监管，才能让股民更加愿意去投资，让资本市场发展得更加健康。这样，大家投资才有信心。”

只要监管到位，散户们就会放心

“推行股票发行注册制后，上市公司数量将大幅增加，投资者势必要投入更大的精力，但是，不管执行什么制度，自主调节加上完善的制度，才能保证一个市场的正常运转。”有着8年股龄的股民谭为铭认为，无论发行制度怎么改革，关键还是要维护好市场的公信力。“即使以后入市门槛降低了，只要相关部门能真正监管到位，信息公开透明，少几个空壳公司，散户们也会比较安心。”

未来，高价小盘股要小心了

记者又联系了之前采访过的职业股民赵女士。她表示，IPO注册制改革值得投资者期待。不过，她认为，一旦改革实行，对A股不同板块的影响不同。未来实行注册制的话，不但意味着会有大量新股上市，而且这些新股上市的价格会非常便宜，对主力资金的吸引力无疑是非常大的。因此，对于目前仍高高在上的小盘股来说，反而要警惕比价效应带来的巨大压力，而对于那些低估值的权重股可能会出现价值回归。

离岸快车网配图

行业数据

科研究中心

目前，IPO重启仍无确定消息，而其他融资渠道则各有利弊，企业融资道路日渐难行。这种情况下，我国IPO市场开始出现一些新的现象，应当引起关注。

IPO持续停摆引发撤单潮

IPO的持续停摆，令IPO“堰塞湖”问题严重。根据中国证监会最新公布的数据显示，截至2013年10月24日，IPO待审企业数已达754家，其中沪市179家、中小板310家、创业板265家，排队企业队伍可谓“壮观”。在此背景下，越来越多的企业开始选择主动撤单。数据显示，目前已经有279家企业退出IPO排队的队伍，处于“终止审核”状态，为去年全年终止审查企业总数64家的4倍多。其中上证主板和中小板市场142家，创业板137家。

清科研究中心认为，撤单原因主要有两方面：其一是申报企业业绩不达标，一些企业出现业绩下滑，一些类似万福生科、绿大地和新大地等涉农企业频频造假，又经史上最严厉财务审查，促使大批企业“落马”；其二是IPO迟迟不开，已经很难满足企业融资需求，资金不足无法实现企业发展计划，不得已企业只能另寻其他融资渠道。

279个离开者“另辟蹊径”

对于这279家撤单企业而言，上市之梦破灭固然令人遗憾，但有不少企业正积极另谋出路，这也促使新三板、并购重组和借壳上市的持续活跃。不过，值得关注的是，虽然这些出路提供了新的融资渠道，但由于IPO停摆期过长，导致有融资需求企业存量过多，再加上这些融资渠道固有的弊端，企业融资道路依然日渐难行。

具体分析来看：首先，新三板方面，其流动性问题一直备受争议。据清科研究中心统计，当前已挂牌的323家公司中，有超过四成的公司从未有过关联交易之外的成交记录，新三板市场的流动性严重不足。

其次，并购重组方面，一些资产较轻的中小、创业板拟上市企业往往倾向于选择以并购重组方式“曲线”上市，但在实际操作过程中存在一些困难。同时与IPO财务核查类似的是，并购重组同样对拟上市公司年内财务业绩提出要求。

最后，借壳上市方面，目前借壳上市确实较为火热，但从理论上看，对于资质尚可又急于融资的企业，借壳往往是最快的途径。然而，在IPO停摆和主板退市制度双重刺激下，近两年壳公司价格暴涨，而现在想要借壳的多是民营企业，财务注水以圈钱意图较重，在重组审核趋严的情况下，想通过审查也并不那么容易。由于并非每家拟上市公司都能够走上借壳上市道路，除了壳资源价格因素外，对公司盘子、控制人资金实力等都提出了一定要求。

综上所述，清科研究中心认为，总体来看，每个融资渠道各有利弊，目前只有尽快建立完善的市场融资规则才能消化大批有融资需求企业。

中企海外上市日渐活跃

国内IPO重启时间表尚未确定的情况下，海外市场开始回暖。根据清科集团旗下私募通的统计，仅2013年10月份就有8家中国企业实现海外IPO，合计融资约为9.79亿美元，平均每家企业融资1.22亿美元。与9月份相比，上市个数环比上涨60.0%，与去年相比，上市个数同比上升33.3%。而近三月中企海外IPO个数的逐步上升，反映出中企海外上市日渐活跃。

首先，10月31日，58同城成功登陆纽交所，成为今年以来继兰亭集市、中国商务信贷、澜起科技后第四家成功赴美上市的中国企业，这4家公司共筹集资金约3.46亿美元，其中58同城以1.87亿美元融资额成为本年度迄今为止最大赴美IPO。从历史来看，2009年至今共有86家中国企业成功赴美上市，36家登陆纽交所，50家企业登陆纳斯达克市场。清科研究中心认为，中概股正逐渐摆脱空窗期进入正式轨道，但未来状况仍需观察。

其次，除了58同城，在10月份完成海外IPO的中国企业均是选择在香港主板挂牌，分别为互联网行业云游控股、两家同属化工原料及加工行业的中国绿岛科技与巨星国际控股、金融行业的短期抵押融资供应商中国汇融、男装品牌卡宾服饰、两家同属房地产业的毅德国际和景瑞控股。

其中，作为国内一线游戏公司的云游控股，实现在香港联交所挂牌交易尤其引人关注。清科研究中心认为，中国游戏公司想上市并不容易。此前，国内游戏公司往往只有国内上市、赴美上市和被并购三条出路。国内方面，A股市场长期暂停IPO并且上市审核严格，阻力重重；赴美上市方面，2009年至今，只有盛大游戏、畅游网、淘米网三家实现赴美上市，但均表现平平，其原因主要有网络游戏公司赴美上市门槛高，美国资本市场对网游概念股缺乏兴趣等；就并购来看，目前游戏行业估值水平过高，致使并购成本较高，游戏公司面临取舍难题。在当前种种不利情况下，云游控股成功赴港上市为国内游戏公司打开了一条新的上市通道，对国内大量游戏公司起了示范作用。据悉，未来还将有多家游戏公司寻求在港交所上市，如包括IGG、蜗牛网游、博雅网游均有消息称将于近期赴港集资。

链接

对于我国公司而言，在美国纳斯达克上市的途径有两个：IPO和反向收购（借壳上市）。而在IPO中，一般采取曲线IPO的形式。也就是说，境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，然后通过资本安排和契约设计将境内资产或权益注入壳公司，然后以壳公司的名义在海外证券市场上市筹资的方式。通常，离岸公司注册在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛上，这样能够享受税收优惠，同时能够规避我国政府对于企业海外上市的严格规制。纳斯达克市场上的新浪、网易、搜狐等就是采用这种方式上市的。

除了IPO上市之外，我国的企业还可以通过反向收购（借壳上市）在纳斯达克上市。所谓反向收购上市，就是指国内企业在海外购买一家上市公司作为“壳”，然后由上市公司反向兼并中国大陆或大陆之外的企业法人，然后由壳公司实现再融资功能。反向收购上市尽管规避了国内审批程序，但资产业务注入难度、风险较大，而且在短期内很难实现再融资目标。如我国西安的生物技术公司杨凌博迪森就是采用这种方式成功登陆纳斯达克，并于2005年8月25日成功升板全美证券交易所（American Stock Exchange）。

阿里巴巴集团首席执行官陆兆禧表示，暂时不会再考虑到香港上市。

与此同时，美国和英国三家证券交易所向阿里巴巴伸出橄榄枝。为争夺阿里巴巴IPO大单，国际几大证券交易所间的争夺战已经打响。而阿里巴巴方面关于“不赶时间上市，也没有具体的IPO时间表，只会选择在适当时间及合适地点上市。”的表态则令阿里巴巴IPO更复杂，看得出，马云仍在“打太极”。

四交易所卷入争夺战

今年7月23日，香港《东方日报》率先披露称，阿里巴巴集团已向港交所递交上市申请，正式启动在港上市程序，预计十月份挂牌。7月28日，阿里巴巴的集团年会上，阿里巴巴创始人马云证实了此则消息。

然而，由于阿里巴巴希望以合伙人制度上市，以确保董事局的控制权，但香港证监会认为其做法有损小股东利益，表明不会开绿灯，令阿里巴巴赴港上市事宜受阻。之后，市场就不断传出消息称，美国的纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所已经接受阿里的合伙人制度，正在争夺阿里巴巴的首次公开募股 (IPO)。进入10月份，借伦敦市长鲍里斯.约翰逊前往香港访问之机，阿里巴巴的高管与这一行英国官员举行了会谈。伦敦副市长马特豪斯在会面中谈到了阿里巴巴在伦敦上市的可能性，伦敦证券交易所加入阿里巴巴IPO争夺战。

10月24日，阿里巴巴集团高管团队与香港媒体举行交流会，集团首席执行官陆兆禧表示，暂时不会再考虑到香港上市，也没有计划和港交所沟通，等时机成熟双方才能重返谈判桌。显然，从陆兆禧的讲话看，并没有完全排除未来在香港上市的可能性。

“目前不断传出美国和英国三家证券交易所加入阿里巴巴IPO争夺战的消息，不排除是阿里巴巴方面在主动向外界释放消息，加大对香港证监会的压力，为阿里巴巴最终在香港上市扫清障碍。”中国金融智库首席经济学家宏皓表示，这应该是阿里巴巴和马云的阳谋，目前的四家证券交易所当中，港交所应该仍然是阿里巴巴上市的首选之地。

阿里巴巴为何受青睐

很多人并不理解，在阿里巴巴提出上市计划后，为什么会有这么多家证券交易所加入争夺战？吸引阿里巴巴挂牌上市究竟对这些交易所有什么好处呢？昨日，本报记者电话采访了中国人民大学金融与证券研究所的李永森教授和武汉科技大学金融研究所所长董登新。

“首先，外界预计阿里的估值最高达1000亿美元，融资额最高200亿美元，将成为自Facebook去年上市以来最大规模的科网企业IPO。像阿里巴巴这样企业的估值规模和融资规模，不论在哪个交易所挂牌上市，都会引起人们的极大关注，等于是帮助相关证券交易所做了一次免费的广告宣传。”董登新说。

李永森补充说，不论是国外公司制证券交易所，还是国内会员制的证券交易所，都是要追求盈利的，这是证券交易所运营下去的必要条件。证券交易所为企业提供上市的平台并非是免费的，而是需要上市公司缴纳一定的上市费用，这是证券交易所赚取利润的一个重要来源。

最后，对于证券交易所而言，上市公司和交易客户是其存在的两个重要基础。而吸引优质上市公司前往上市，无疑是任何一家证券交易所都要努力去做的工作。

本报记者 孙宪超

■最新表态

马云：若在美上市再不回港

阿里巴巴创始人马云日前在杭州对香港传媒表示，合伙人制和香港的制度没有冲突，香港迟早会接受合伙人制度，只是时间问题。阿里巴巴不会到不欢迎阿里巴巴上市的地方上市。不过他也坦言，自己对阿里巴巴以往和香港沟通不足感到很大歉意。

对于和香港方面的沟通，马云承认曾经坚持要让合伙人担任行政总裁，如果总裁不是合伙人，宁愿不上市。对于美国上市，他直言集团内部大多数人都较为支持，因为香港投资者对淘宝等阿里巴巴业务认识不多，而美国的表现更为积极，“或许到美国上市是正确的”，阿里巴巴上市应该选择更喜欢和欢迎阿里巴巴的地方。

他表示如果成功在美国上市，就不会再到香港上市，如果要再上市，会选择在中国内地。

财政司司长回应阿里上市：

对修订上市规则持开放态度

针对阿里巴巴坚持采取合伙人制度而暂时放弃来港上市，香港财政司司长曾俊华昨日表态，香港方面对于是否修订上市规则持开放态度。

曾俊华表示，香港证监会及港交所应咨询市场意见，探讨是否需要更改现有上市条例。如果结论是需要修订，则可寻找适当方法处理。

原标题：在哪上市马云仍在“打太极”