根据红筹架构设立时的模式不同，可以分为“废除控制协议”和“境外股权转让给境内”两种方式：

一、 废除控制协议

263网络和启明星辰在红筹搭建过程中采用了VIE/新浪模式，所以在拆除过程中，采取了和红筹搭建相反的程序。

263网络

红筹架构：

境内自然人通过其设立的BVI公司和开曼公司(SPV)在境内设立WFOE，然后WFOE以新浪模式协议控制263网络(最终的发行人)。

红筹架构调整：

终止境内WFOE和263网络交易安排，废除一整套控制协议;对发行人(境内公司)的股权结构进行调整，由实际控制人持股，还原真实股权构成。先调整境外公司SPV股权结构，回购境外投资者持有的股权，并将其股权转让给实际控制人控制的其他公司，最后对境外SPV公司进行处置。证监会在反馈意见中特别问到“发行人股东放弃海外上市计划后境外投资主体的清理情况”，公司的答复是特殊目的公司均已注销或者因未缴纳年费而自动终止。

启明星辰

红筹架构：

在开曼成立境外上市主体开曼公司唯圣控股(，境外人士(系境内实际控制人的亲属)在海外设立BVI公司，BVI公司控股唯圣控股。唯圣控股在境内设立WFOE，WFOE以VIE或新浪模式协议控制境内企业启明星辰。

红筹架构调整：

证明一整套控制协议未实际履行;境外公司回购境外投资机构持有的股权;调整境内发行人的股权结构，引入境外投资机构和公司高管，使境内发行人的股权比例安排与境外SPV一致。向第三方出售开曼公司和WFOE，注销BVI公司。

二、境外股权转让

华平股份

红筹架构：

境内自然人在境外设立SPV(BVI公司)，由SPV通过向第三方借款并购境内企业100%股权，境内企业变更为WFOE，境内自然人通过SPV间接控制境内企业WFOE。

红筹架构调整：

SPV直接将境内企业WFOE的全部股权转让给各境内自然人，境内企业由WFOE变更为内资企业;而境内自然人将SPV的全部股权由于借款协议解除而转让给无关联的境外人士。值得注意的是，上述红筹架构调整在10号文之前已经完成。

嘉寓股份

红筹架构：

境内自然人田家玉通过持有香港嘉寓(境外公司)的控股股权控制嘉寓集团(最终的发行人)。

红筹架构调整：

香港嘉寓将所持的嘉寓集团股份转让给建银国际(境内公司)、新新资产(境内公司)及境内自然人覃天翔，其中新新资产与香港嘉寓的实际控制人同为田家玉。转让后，新新资产为嘉寓集团控股股东。

控制权回归境内，境外股权转让给另一境外SPV

日海通讯

红筹架构：

境内自然人通过BVI与境外VC合资成立CaymanSPV，由Cayman SPV与境内企业(由该等境内自然人及发行人高管持股)合资成立JV(最终的发行人)，再由JV收购该等自然人在境内的主要资产。整个红筹架构的搭建在75号文之前完成。

红筹架构调整：

剥离Cayman SPV及其上面的SPV等境外架构，由Cayman SPV将持有的JV股权直接转让给境内自然人在境内设立或控股的企业和境外VC的香港子公司，使发行人保持JV的法律性质(但外资比例由红筹架构调整前的大于25%变为低于25%)，使发行人的实际控制人不变，控股权回到境内，使境内SPV和开曼公司等离岸公司(未注销)脱离上市主体。

得利斯

红筹架构：

境内自然人通过BVI公司控股的香港公司与其控股的境内企业合资成立JV(最终的发行人)，再由新加坡上市壳公司(拟在新加坡上市)受让香港公司和境内企业持有的JV的全部股权，JV变成WFOE。整个红筹架构的搭建在75号文之前完成。

红筹架构调整：

由新加坡上市壳公司将WFOE全部股权转让给境内自然人设立的境外SPV，再由SPV分次将所持部分WFOE股权转让给境内自然人控制的境内企业，使发行人回复到海外上市前的JV的法律性质，使JV的控制权回到境内。最后注销新加坡上市壳公司。

控制权回归境内境外SPV作为发行人的股东之一而保留

嘉麟杰

红筹架构：

境内自然人黄伟国通过持有香港嘉乐(境外公司)的控股股权控制嘉麟杰(境内公司)

红筹架构调整：

香港嘉乐将所持的大部分嘉麟杰股份转让给国骏投资，国骏投资为实际控制人黄伟国设立的一人有限责任公司。转让后，控股权落地，香港嘉乐依然持有嘉麟杰10.02%的股份。

誉衡药业

红筹架构：

境内自然人为海外上市在BVI设立誉衡国际(SPV)，通过境内企业(最终的发行人)多次股权转让，誉衡国际持有境内企业的100%的股权，使其成为WFOE。

红筹架构调整：

誉衡国际(SPV)先后向境内、外企业和机构分次转让所持发行人股权，使发行人从WFOE变更为JV，并最终使发行人控股权回到境内公司，但誉衡国际(SPV)

仍然保留，并作为发行人的股东之一，持有发行人28%股权。

向日葵

红筹架构：

境内自然人吴建龙通过BVI公司、开曼公司控股的香港公司在境内独资设立一家WFOE，后由WFOE以增资扩股方式引入多家境内投资机构后，境内自然人通过境外SPV间接控制发行人70%的股权。

红筹架构调整：

剥离开曼公司和BVI公司等境外主体(未注销)，由开曼公司将香港公司的全部股权转让给境内自然人吴建龙;再由香港公司向境内自然人吴建龙转让45%的股权，使发行人控股权回到境内。香港公司作为发行人的股东之一保留25%的股权，最终实际控制人吴建龙直接和间接持有发行人71%的股权。

类似项目还有汉得信息、尤夫股份、星期六等。

境外公司作为境内发行人的控股股东而保留

在下面两个案例中，由于发行人的实际控制人具有香港居民身份，所以其在香港设立的SPV公司得以保留并以发行人控股股东的方式而存在。

信立泰

红筹架构：

境内自然人叶澄海、廖清清夫妇(均有香港永久居民身份)设立香港美洲贸易公司(SPV)与香港信立泰(另一SPV)，叶澄海、廖清清各持有香港美洲贸易公司50%股权，叶澄海和香港美洲贸易各持有香港信立泰的50%股权。香港信立泰与深圳华泰康(境内公司)共同出资设立JV(境内发行人)，香港信立泰持有JV 90%的股权。

红筹架构调整：

香港信立泰通过向JV增资，最终持有发行人95.55%的股份;JV的另一境内股东深圳华泰康将其股权转让给另外两个境内公司，一个是实际控制人叶澄海的亲戚控股，一个为股权激励而设立的境内公司。

世联地产

红筹架构：

实际控制人陈劲松和佟捷夫妇(均有香港永久居民身份)设立海外投资公司(SPV)，海外投资公司在香港设立另一SPV世联兴业，世联中国(香港公司，拟在香港上市)通过配股的方式使世联兴业成为世联中国的控股股东，而世联兴业的实际控制人通过世联中国在世联地产(发行人)中的控股地位来实现对世联地产的控制

红筹架构的调整：

世联兴业(SPV)将持有世联中国的股份转给实际控制人陈劲松。实际控制人通过世联中国控制世联地产。世联兴业和另一SPV海外投资公司注销。在补充法律意见中，发行人律师对于发行人股权设置的原因做出了解释：

(1)实际控制人陈劲松在1991年获得香港身份，1993年在香港收购世联置业(世联中国前身)，世联置业在1993年在深圳设立世联咨询(后来的发行人);

(2)世联中国拟在香港上市，在2000年参照当时香港拟上市公司惯例，设立海外投资公司和世联兴业，后最终未在香港上市，但世联中国的股权架构一直稳定延续至今;

(3)实际控制人通过世联中国持有发行人股权，考虑随着国内业务的发展，为建立稳定的管理团队，需要在世联中国的股权层面上引入公司的管理层，吸引优秀的管理人才。

离岸快车网从《证券日报》报道中了解到，按兵不动14个月的社保基金，终于有了动作。中国结算昨发布的统计月报显示，6月份社保基金在沪市新开1个账户，总数达到了231个。

社保基金被誉为“股市风向标”，其一举一动都备受市场关注。上一次，社保基金新开立A股账户是去年4月份，当时在沪深两个交易所各开立了2个账户。

市场人士表示，此次在沪市开户，表明社保基金看好大市值蓝筹品种。

说起来，不止新浪微博、乐居，阿里、京东皆欲赴美，这意味着互联网三巨头无一留在A股市场。

再纵观整个中概股板块，百度、网易、搜狐、当当网、优酷土豆……可以毫不夸张地说，如今你我稍稍熟悉的大型互联网公司，不是已经赴美上市，就是已经赴港上市，剩下的正在赴美、赴港上市的路上。而其中大部分公司更青睐美国市场，即使近期科技股动荡不安、互联网股票“泡沫论”喧嚣尘上，这似乎一点都没有动摇国内互联网企业奔赴美国市场的决心。

在分析这些企业为何如此不远千里、远渡重洋时，绕不开的话题之一，即相较于美国市场，A股上市门槛要高很多。美国股票发行采取注册制度，只要公司业务高速增长，即使盈利少，甚至亏损，也能上市，而国内股票市场却有严格的硬性指标。

今年3月，有关创业板降低IPO门槛的消息一出，搅动A股市场“一池春水”。修订后的创业板首发管理办法拟取消营业收入或净利润持续增长的硬性要求，允许收入在一定规模以上的企业只需要有一年盈利记录即可上市。但这一门槛的降低是否能留住陆续奔出国门的互联网企业，目前还没有定数。

首先，这类互联网企业之所以选择远赴美国，不仅是受到A股上市门槛这一个因素的影响，其中一些企业曾获海外风投，为方便风投退出而选择以离岸公司方式注册，这类企业在A股市场难以上市。其次，新的标准依然要求一年盈利，以这一标准来看，京东目前无法在A股上市。据其招募书透露，该公司2013年全年净亏损4990万元人民币，去年第四季度净亏损1亿多元。新浪微博在A股IPO之旅也同样不会顺利，该公司今年第一季度就净亏4740万美元。再次，随着美国经济恢复，科技股涨势如虹，在巨大的财富效应面前，难怪国内互联网企业赴美上市一去不回头。

红筹架构公司与“红筹股”的区别只在于，前者尚未完成境外上市这最后一步。

去“外资化”是关键

一家人民币股权基金投资经理日前向本报记者介绍，该基金旗下管理的多个临近退出的项目，原本均计划在美国上市，并已经完成红筹架构中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中国A股市场当下十分火爆的场景，已经决定支付拆掉红筹架构的成本，转道返回A股市场上市。

事实上，放弃红筹架构的讨论最早源自于2006年《关于外国投资者并购境内企业规定》（即十号文）的出台，这一文件事实上大大增加了组建红筹架构的难度。但是更多企业放弃红筹架构是最近才开始的。上述基金经理表示，美国证券市场的低迷和中国创业板的火爆是最直接的刺激因素。

但是红筹架构回归究竟如何操作？需要付出多大的成本？

“拆除已搭建好的红筹架构，首先要关注在境内上市的主体问题。原来红筹架构中搭建的SPV属于境外公司，而内地目前尚不允许境外公司在境内上市，因此需要将SPV控制的境内外商投资企业进行整合重组，作为上市主体。”盈科律师事务所北京总部合伙人、资深律师陈海阳接受记者采访时表示。

陈海阳告诉记者，实际控制人问题是内地企业红筹架构回归的一大关键问题。如果想要更容易通过审核，一是需要证明最近两年实际控制人没有发生变更：大多红筹架构公司都设置离岸公司结构，由于离岸公司股权的隐蔽性，审核都会要求证明实际控制人的情况；二是对境内企业外资化后，实际控制人控制的部分，最好从境外控制恢复到境内控制。对于在外资化过程中已经转让的股权，可以在境外由境外主体持有，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。

已有成功先例

自从2006年证监会的十号文出台后，关于红筹股回归的话题就越炒越热，但红筹股的真正回归至今仍未有成功先例。与之不同的是，红筹架构的回归并非无据可依，且已经有成功范例可供参照。

“其实目前已经在A股上市的企业中，就有通过拆除已搭建好的红筹架构，从境外上市转道回中国A股上市的。只是这些企业并没有在海外上市，不是所谓的‘红筹股’回归，没有信息披露，并不为大众所知。”上述人民币基金投资经理告诉记者，他们目前正在依照这些案例。

据介绍，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外红筹架构方式回归中国A股市场的企业。

得利斯《招股说明书》显示，2004年下半年，公司拟赴新加坡上市，按照当时的上市方案，公司两大股东农业科技、东顺国际分别与注册地在新加坡的得利斯控股公司签署《股权转让协议》，将各自所持有限公司75%、25%的股权转让予得利斯控股公司。公司就此变更成为外商独资企业。

2005年，得利斯放弃赴新加坡上市，公司及其控股子公司实施了相应的重组活动，公司股权结构及资产状况再次发生较大的变化。实际控制人需要将境内公司由外商独资公司转变为中外合资企业，逐步还原为新加坡上市之前的股权架构。

审批流程不难 资金来源不易

“红筹架构的回归，在某种程度上就是一系列的股权转让。就像当初境内实体公司通过股权转让的方式，将股份转让给境外设立的壳公司一样，而红筹架构公司的回归是逆过程。”陈海阳表示。

另有基金负责人告诉记者，绝大多数时候，红筹架构回归流程走起来并不难，快的话只要几个月就能够完成变更。但是境内实体企业受让境外壳企业核心资产的资金，则成为红筹架构回归的一大关键。

“现在这种资金的来源有很多，比较普遍的是过桥贷款，通过风险投资这样的中介机构，再或者通过股权置换等。”该基金负责人表示。

“但是这些境外公司红筹架构回归后，公司架构都不太符合A股上市的要求，因此结构上的变更也要同时进行。”陈海阳补充道。

不过，也并不是所有企业都有拆除红筹架构的必要。“在美国上市中介费用高，交易所的费用也高，上市成本要高于在中国A股上市2～3倍。但是在美国上市相对容易，周期短，再融资也相对容易，无需复杂的审批手续。”陈海阳表示选择在美国上市的中国企业不再主要考虑成本问题，而是以难易程度及上市成功几率为核心标准。

湖南当地一家基金的合伙人则表示已搭建好红筹架构实属不易，这样的企业应该更多地考虑在美国上市。

“我现在投的几个项目还是都在考虑美国上市，其中一个已经在运作中。成长性的企业还是应该在美国资本市场上市，像百度，得到的估值也会很高。而中国创业板现在给出的高估值只是短暂的，是不可持续的。”该湖南当地基金合伙人表示。

对此，记者向一家拟赴美上市企业高管询问，就当下中国A股市场火爆情况来看，是否会考虑拆掉海外红筹架构，回归A股上市。该高管表示不会：“在美国上市多快！拆架构，在中国A股重新申请、排队，不知道要等到什么时候！”
(本文来源：第一财经日报 作者：石婵雪)

在九州通去年成功完成海外融资后，其上市问题一直是外界关注的焦点，并有多个九州通海外上市的版本传出。作为医药商业民营老大，九州通上市无疑会给整个行业带来较大影响。

“红筹上市”受阻

“因为现在走不出去，所以基本确定在A股上市。”九州通集团总经理刘兆年向记者表示，走不出去的原因并非是当下的金融危机，而是政策因素，即2006年商务部发布的“10号文”。“10号文执行之后，商务部基本没再批过。”

刘兆年所说的“10号文”即《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是中国近年来关于外资并购最重要的规范，2006年8月8日由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇管理局六部委联合公布，于当年9月8日起正式实施。“10号文”对企业和个人在境外设立特殊目的公司（SPV，即离岸壳公司）的条件和操作规范做了详尽严格的规定，包括“中国企业特殊目的赴海外上市要经过商务部的批准”等，而此前，只需在证监会备案即可。该规定被称为给“红筹上市”模式戴上了紧箍咒，几乎堵死了中国企业以前的红筹上市模式，“红筹模式”从此难以操作，已被业内视作公开的秘密。

红筹上市模式，是指境内企业实际控制人在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。与直接上市形式相比，红筹方式不仅没有规模门槛，无需符合中国证监会境内企业海外上市的要求，股票也可全流通。同时，离岸金融中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用的要求也极为宽松。此外，离岸金融中心的公司法规往往比较成熟和完善，能够满足民企、海外创业和风险投资基金各自的要求，因此“红筹上市”成为近年来由创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市的主要途径。网易、盛大等有VC 投资的企业到海外上市，就是采用这种方式，此方式也在很大程度上成为境内民企解决融资难困境的一条出路。

而九州通一年前的成功融资，正被外界猜测其为海外上市尤其是采取“红筹上市”奠定基础。九州通集团去年引进外资6000万美元，并变更为中外合资经营企业。其境外投资者是通过一家在英属维尔京群岛设立的境外公司以增资方式向九州通集团投资，九州通以截至2006年底评估的净资产值为基础，与境外公司合资，境外公司投资后占九州通29.63%的股权。至此，关于九州通海外上市的各种版本也陆续出炉。

然而，10号文的影响延续至今，对众多中小民营企业红筹上市的闸门是否全面放开，尚未有明确的轮廓。“主要是政策方面走不出去，放缓与搁浅不是企业的原因，主要是审批的问题。”九州通内部人士表示。不难看出，政策方面的因素使得“红筹上市”受阻，成为九州通转向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即将完成，从明年元月1日开始，对外集团公司就称作九州通医药集团股份有限公司，为整体上市做准备。”刘兆年向记者透露，公司将上市的时间表设定为2010年上半年。

“国内IPO现在相当于暂停了，九州通A股上市可能还需要一个比较漫长的过程。”武汉新兰德证券分析师余凯表示。在金融风波席卷全球，中国也难幸免的当下，证券分析人士对此并不乐观。“市场环境不好或者熊市的时候，管理层会把握一个节奏，新股发行的速度会放缓甚至停顿。因为新股发行会对市场形成融资压力，对资金分流有影响。”余凯还建议，“目前不少上市公司股价都跌得很低，在现在这个结点上借壳上市，从成本各方面来说是个比较好的时机，是较好的方式。”

而对九州通来说，并不排除有第二套或更多的别的方案。“哪个条件成熟，就在哪个地方上市。”刘兆年一直未明确肯定A股是惟一选择，但上市前的准备工作一直在稳步推进。对于融资金额等九州通方面没有透露，“融资完全根据市场情况，现在没办法预计，现在说也是空话。”但可以预测的是，作为医药商业民营老大，九州通的上市会给整个行业带来较大冲击。

对于九州通未来的规划，刘宝林表示：从2008～2010年，九州通集团计划在全国范围内逐渐建立15家子公司、100家二级配送中心、5000家连锁零售店，占领全国10%的市场份额，实现年销售收入过300亿元。