根据红筹架构设立时的模式不同，可以分为“废除控制协议”和“境外股权转让给境内”两种方式：

一、 废除控制协议

263网络和启明星辰在红筹搭建过程中采用了VIE/新浪模式，所以在拆除过程中，采取了和红筹搭建相反的程序。

263网络

红筹架构：

境内自然人通过其设立的BVI公司和开曼公司(SPV)在境内设立WFOE，然后WFOE以新浪模式协议控制263网络(最终的发行人)。

红筹架构调整：

终止境内WFOE和263网络交易安排，废除一整套控制协议;对发行人(境内公司)的股权结构进行调整，由实际控制人持股，还原真实股权构成。先调整境外公司SPV股权结构，回购境外投资者持有的股权，并将其股权转让给实际控制人控制的其他公司，最后对境外SPV公司进行处置。证监会在反馈意见中特别问到“发行人股东放弃海外上市计划后境外投资主体的清理情况”，公司的答复是特殊目的公司均已注销或者因未缴纳年费而自动终止。

启明星辰

红筹架构：

在开曼成立境外上市主体开曼公司唯圣控股(，境外人士(系境内实际控制人的亲属)在海外设立BVI公司，BVI公司控股唯圣控股。唯圣控股在境内设立WFOE，WFOE以VIE或新浪模式协议控制境内企业启明星辰。

红筹架构调整：

证明一整套控制协议未实际履行;境外公司回购境外投资机构持有的股权;调整境内发行人的股权结构，引入境外投资机构和公司高管，使境内发行人的股权比例安排与境外SPV一致。向第三方出售开曼公司和WFOE，注销BVI公司。

二、境外股权转让

华平股份

红筹架构：

境内自然人在境外设立SPV(BVI公司)，由SPV通过向第三方借款并购境内企业100%股权，境内企业变更为WFOE，境内自然人通过SPV间接控制境内企业WFOE。

红筹架构调整：

SPV直接将境内企业WFOE的全部股权转让给各境内自然人，境内企业由WFOE变更为内资企业;而境内自然人将SPV的全部股权由于借款协议解除而转让给无关联的境外人士。值得注意的是，上述红筹架构调整在10号文之前已经完成。

嘉寓股份

红筹架构：

境内自然人田家玉通过持有香港嘉寓(境外公司)的控股股权控制嘉寓集团(最终的发行人)。

红筹架构调整：

香港嘉寓将所持的嘉寓集团股份转让给建银国际(境内公司)、新新资产(境内公司)及境内自然人覃天翔，其中新新资产与香港嘉寓的实际控制人同为田家玉。转让后，新新资产为嘉寓集团控股股东。

控制权回归境内，境外股权转让给另一境外SPV

日海通讯

红筹架构：

境内自然人通过BVI与境外VC合资成立CaymanSPV，由Cayman SPV与境内企业(由该等境内自然人及发行人高管持股)合资成立JV(最终的发行人)，再由JV收购该等自然人在境内的主要资产。整个红筹架构的搭建在75号文之前完成。

红筹架构调整：

剥离Cayman SPV及其上面的SPV等境外架构，由Cayman SPV将持有的JV股权直接转让给境内自然人在境内设立或控股的企业和境外VC的香港子公司，使发行人保持JV的法律性质(但外资比例由红筹架构调整前的大于25%变为低于25%)，使发行人的实际控制人不变，控股权回到境内，使境内SPV和开曼公司等离岸公司(未注销)脱离上市主体。

得利斯

红筹架构：

境内自然人通过BVI公司控股的香港公司与其控股的境内企业合资成立JV(最终的发行人)，再由新加坡上市壳公司(拟在新加坡上市)受让香港公司和境内企业持有的JV的全部股权，JV变成WFOE。整个红筹架构的搭建在75号文之前完成。

红筹架构调整：

由新加坡上市壳公司将WFOE全部股权转让给境内自然人设立的境外SPV，再由SPV分次将所持部分WFOE股权转让给境内自然人控制的境内企业，使发行人回复到海外上市前的JV的法律性质，使JV的控制权回到境内。最后注销新加坡上市壳公司。

控制权回归境内境外SPV作为发行人的股东之一而保留

嘉麟杰

红筹架构：

境内自然人黄伟国通过持有香港嘉乐(境外公司)的控股股权控制嘉麟杰(境内公司)

红筹架构调整：

香港嘉乐将所持的大部分嘉麟杰股份转让给国骏投资，国骏投资为实际控制人黄伟国设立的一人有限责任公司。转让后，控股权落地，香港嘉乐依然持有嘉麟杰10.02%的股份。

誉衡药业

红筹架构：

境内自然人为海外上市在BVI设立誉衡国际(SPV)，通过境内企业(最终的发行人)多次股权转让，誉衡国际持有境内企业的100%的股权，使其成为WFOE。

红筹架构调整：

誉衡国际(SPV)先后向境内、外企业和机构分次转让所持发行人股权，使发行人从WFOE变更为JV，并最终使发行人控股权回到境内公司，但誉衡国际(SPV)

仍然保留，并作为发行人的股东之一，持有发行人28%股权。

向日葵

红筹架构：

境内自然人吴建龙通过BVI公司、开曼公司控股的香港公司在境内独资设立一家WFOE，后由WFOE以增资扩股方式引入多家境内投资机构后，境内自然人通过境外SPV间接控制发行人70%的股权。

红筹架构调整：

剥离开曼公司和BVI公司等境外主体(未注销)，由开曼公司将香港公司的全部股权转让给境内自然人吴建龙;再由香港公司向境内自然人吴建龙转让45%的股权，使发行人控股权回到境内。香港公司作为发行人的股东之一保留25%的股权，最终实际控制人吴建龙直接和间接持有发行人71%的股权。

类似项目还有汉得信息、尤夫股份、星期六等。

境外公司作为境内发行人的控股股东而保留

在下面两个案例中，由于发行人的实际控制人具有香港居民身份，所以其在香港设立的SPV公司得以保留并以发行人控股股东的方式而存在。

信立泰

红筹架构：

境内自然人叶澄海、廖清清夫妇(均有香港永久居民身份)设立香港美洲贸易公司(SPV)与香港信立泰(另一SPV)，叶澄海、廖清清各持有香港美洲贸易公司50%股权，叶澄海和香港美洲贸易各持有香港信立泰的50%股权。香港信立泰与深圳华泰康(境内公司)共同出资设立JV(境内发行人)，香港信立泰持有JV 90%的股权。

红筹架构调整：

香港信立泰通过向JV增资，最终持有发行人95.55%的股份;JV的另一境内股东深圳华泰康将其股权转让给另外两个境内公司，一个是实际控制人叶澄海的亲戚控股，一个为股权激励而设立的境内公司。

世联地产

红筹架构：

实际控制人陈劲松和佟捷夫妇(均有香港永久居民身份)设立海外投资公司(SPV)，海外投资公司在香港设立另一SPV世联兴业，世联中国(香港公司，拟在香港上市)通过配股的方式使世联兴业成为世联中国的控股股东，而世联兴业的实际控制人通过世联中国在世联地产(发行人)中的控股地位来实现对世联地产的控制

红筹架构的调整：

世联兴业(SPV)将持有世联中国的股份转给实际控制人陈劲松。实际控制人通过世联中国控制世联地产。世联兴业和另一SPV海外投资公司注销。在补充法律意见中，发行人律师对于发行人股权设置的原因做出了解释：

(1)实际控制人陈劲松在1991年获得香港身份，1993年在香港收购世联置业(世联中国前身)，世联置业在1993年在深圳设立世联咨询(后来的发行人);

(2)世联中国拟在香港上市，在2000年参照当时香港拟上市公司惯例，设立海外投资公司和世联兴业，后最终未在香港上市，但世联中国的股权架构一直稳定延续至今;

(3)实际控制人通过世联中国持有发行人股权，考虑随着国内业务的发展，为建立稳定的管理团队，需要在世联中国的股权层面上引入公司的管理层，吸引优秀的管理人才。

十方控股的红筹架构搭建，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业，然后利用这家外商独资企业收购了一家股权意义上有外资成分但法律意义上是纯内资企业的公司。其重组方式是否与十号文冲突，业界还存争议。

文/苏龙飞 朱锐

一家在国内经营二、三线城市报刊广告业务的公司—十方控股—实现了在香港的上市。不过在资讯非常发达的当今，通过公开渠道能了解到这家公司的信息不能不说少得可怜。

有人曾将分众传媒的业务模式概括为“谈楼宇—装屏幕—卖广告”，如果套用这类说法的话，十方控股的业务模式可以描述为“谈代理—卖广告—做配套”：首先，与媒体谈定广告代理合作；其次，将广告位向广告商出售；最后，向广告商提供广告设计、版面、内容规划及活动筹办等增值服务或向报刊提供印刷服务。

十方控股的业务可以分为三个步骤，而每个步骤则由不同的经营主体来负责，即“福建十方”和“北京鸿馨图”，而要了解十方控股的背景，就不得不从这两家不论在股权还是业务上最初都没有任何关系的企业谈起。

非同一控制下的经营实体

福建十方的主要控制人是陈志，1966年生人，早年是福州市公务员，2003年下海从商。福建十方则实际成立于2000年，彼时主要由陈志的妻子郑守龄，以及其兄郑柏龄持股，代理《海峡都市报》和《福州日报》的广告业务，2003年陈志辞去公职，经过几次转股，最后与其母亲王宝珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陈志单方对福建十方增资，持股比例达到93.8%，也即在此期间，福建十方开始开展全面合作业务，与《东南快报》、《生活新报》签订了全面合作合约。2006年，出于发展的需要，陈志为福建十方引进了日资股东，日本上市企业Sun japan corporation的中国子公司北京联迪恒星，该企业获得了福建十方51%的股权，而一年半以后这部分股权又转让至日本另一家上市企业Index holdings 的间接中国子公司深圳天讯（如图1）。除了股权的变化，在此期间，福建十方代理的报刊也由之前的两三家扩展至10余家。

在福建十方发展的同时，北京鸿馨图也在逐渐发展。这家公司成立于2004年，最初由两个独立第三方持有，2004年则转让至以洪培峰（由其亲属强亦彬等代持）等人名下（如图2）。洪培峰1967年出生，1991年开始涉足房地产经营，2001年又创办了主营广告业务的厦门远通传播有限公司。由于印刷、ICP服务不能由外资经营，所以无法在股权上并到上市主体内，而只能用“协议控制”，所以在十方控股的架构中，北京鸿馨图主要负责出版物的发行咨询与管理、印刷和电子发行业务，最终和福建十方签订系列架构协议。

上市背后的资本推手

两家在股权上最初并无关系、主要控制人又没有亲属关系的企业是如何合并到一起并打包上市的呢？反复研读十方控股的招股说明书不难发现，与之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投资公司和财务顾问的影子，或者可以说，十方控股的上市是一次财务顾问主导的资本运作行为。

传隆资本或许就是十方控股上市的主要幕后推手。根据其官网介绍，传隆资本是一家私营专业金融机构，主要投资于成长型企业，并为该类企业的境外上市或收购兼并提供顾问服务。具体来说，传隆资本主要做的是将中国企业以SPAC方式到海外上市，即在美国OTCBB市场上先成立一家空壳公司，并以募集到的资金在限定时间内收购实体企业，继而转板到主板上市。

截止2011年底，传隆资本总共成立了三家现金并购上市公司，其中中国天瑞收购了福建十方的主要控股公司奥海传媒，但显然他们并不只是等待中国天瑞的转板，而是将奥海传媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的红筹上市可以用一波三折来形容：首先要考虑的是如何在商务部《关于外购投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，俗称“十号文”）背景下完成跨境重组，并将两家不同实际控制人拥有的非关联企业打包到一起；其次在资本的忽悠之下，选择了先借壳登陆OTCBB再转板纳斯达克的上市路径；发现此路不通之后更改方案转道香港，方才完成最后的IPO。

十号文背景下的跨境重组

如前文图1、图2所示，福建十方与北京鸿馨图是两家相互独立的企业，其实际控制人分别为陈志、洪培峰。正是在财务顾问的撮合及参谋之下，2007年各参与方共同酝酿出了“将两家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陈志、洪培峰等人在境外搭建了如图3左上角所示的离岸架构，共同持有奥海传媒（BVI），后者再全资持有汉鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方实际控制人陈志首先从洪培峰手中受让了北京鸿馨图10%的股权，从而变成北京鸿馨图的股东之一。

2008年4月30日，汉鼎（HK）全资设立了外商独资企业“福州汉鼎”，并且在5月8日通过福州汉鼎全资收购了福建十方。另外，由于北京鸿馨图持有互联网ICP牌照并且同时从事印刷业务，而这两项业务根据中国法律皆属于禁止外资投资入股，因而外商独资企业福州汉鼎无法直接收购北京鸿馨图。为此，北京鸿馨图通过协议控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方与北京鸿馨图签订一系列控制协议，后者成为前者实质上的全资子公司（如图3）。

至此，福建十方的红筹架构宣告搭建完毕，原先两家分属不同实际控制人的企业实体，被注入到了同一离岸控股公司“奥海传媒”旗下。而非关联企业的合并，则导致了控股股东及实际控制人发生重大变化，之前是陈志、洪培峰两人分别控制两家企业，如今是两人共同控制一家企业。为了解决可能被认定为“实际控制人发生变更”的问题，2008年9月18日，包括陈志、洪培峰、索引亚太以及其他管理层雇员在内的奥海传媒股东，签订了一份“一致行动人协议”，以共同控制的名义持有奥海传媒及旗下各子公司。

在这个跨境的红筹重组中，跟十号文相关的两个动作尤为值得关注。其一是2008年4月30日设立外商独资企业福州汉鼎，其二是2008年5月8日福州汉鼎收购福建十方的过程。这两个动作皆发生于商务部十号文生效以后。

据十号文的规定，福州汉鼎收购福建十方的过程是典型的关联并购，需要报商务部审批。

也有分析认为，福建十方由外商独资企业“深圳天讯”控股，因而福建十方也属于外商投资企业，而根据商务部2008版《外商投资准入管理指引手册》，如果关联并购对象是“已有外商投资企业”，则该并购不受十号文限制，只有并购纯内资企业才需按十号文报商务部审批。

但是，福建十方属外商独资企业再投资的企业，如果外商投资企业再投资的领域是鼓励类的或者允许类的，则其所投资的企业被默认为是纯内资企业，而非外企业。从法律意义而言，福州汉鼎所收购的福建十方，应该被认为是收购了一家“纯内资”企业。

简言之，福建十方的重组，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家外商独资企业收购了一家“纯内资”企业（福建十方）。这种方式是否与十号文冲突，业界还存在一定争议。

登陆OTCBB图谋纳市

当然，无论福建十方的跨境重组是否有法律瑕疵，其毕竟是完成了红筹架构的搭建。

接下来，在财务顾问传隆资本的主导之下，福建十方踏上了迈向美国OTCBB之途。传隆资本先行在OTCBB控制了一家挂牌的壳公司“中国天瑞（开曼）”，2008年12月16日，传隆资本主导中国天瑞（开曼）换股收购了奥海传媒（BVI），同时获得中科资本的股权投资（如图4）。由此，福建十方及北京鸿馨图顺利注入了OTCBB挂牌的中国天瑞。

但是，OTCBB作为美国的场外柜台交易市场，并不被认为是真正意义上的股票交易市场，在其挂牌的股票交易极其不活跃，估值低迷，而且几乎无法实现公开募资，因而OTCBB的企业通常都希望能够转板到纳斯达克。

按照美国相关法律规定，OTCBB市场上的企业满足下列条件后，方可提出申请升入纳斯达克市场：（1）企业的有形净资产不少于500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）连续三个月收盘价不低于4美元；（4）持股不低于100股的股东超过300人；（5）不少于3个的做市商。

遗憾的是，收购了福建十方之后的中国天瑞，长时间都未能满足上述转板条件，因而也就无法实现转板纳斯达克。

转板纳市不成再奔香港

由于短时间内转板纳斯达克希望渺茫，陈志、洪培峰等控股股东决定放弃纳斯达克，掉头奔赴香港。

2009年12月9日，陈志、洪培峰等在开曼设立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收购了中国天瑞所持有的奥海传媒（如图5）。由此，福建十方及北京鸿馨图两家国内实体企业被间接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港联交所的挂牌上市。

有分析认为，十方控股掉头转向香港上市，似乎可以看做是陈志、洪培峰等控股股东对幕后财务顾问传隆资本策划去OTCBB挂牌的不满。毕竟国内有太多企业被不少财务顾问机构包装到了OTCBB挂牌，最终发现企业无法融资、也难以套现，转板纳斯达克也希望渺茫；审计费、挂牌费、律师费等等一系列费用却必须每年如数支付。因而，登陆OTCBB的很多中国企业多少都有一种上当的感觉。

陈志、洪培峰对财务顾问的不满，从其股权架构似乎也可以看出一点端倪，传隆资本、中科等并没有最终直接持股十方控股，而是通过中国天瑞间接持股，这就给他们日后的套现带来某些不便。

另一方面,在去年10月30日开闸的创业板如今已经有120家公司成功挂牌,超过60倍的发行市盈率创造了一个又一个的亿元乃至十亿元的富翁;与此同时,创业板在二级市场依然遭到炒作资金青睐,吉峰农机上市20个交易日暴涨150%、神州泰跃上市半年股价上涨200%的神话依然历历在目。

居高不下的发行市盈率和动辄翻番的股价走势成为吸引昔日谋求海外上市的企业重新选择上市地点的重要考量因素;而他们所要做的则是,需要将已经搭建或者正在搭建过程中的红筹架构拆除,其中主要的步骤则是将原先注册在离岸地的特殊目的公司（SPV）结构去掉的同时由实际控制人直接控制境内上市实体公司。

于是,红筹架构海外上市不再成为境内中小企业追逐的目标,而拆除红筹回到境内上市已然成为一股新的潮流。

据记者不完全统计,从日海通讯开始,在过去1年左右的时间内,证监会发审委和创业板发审委合计审核了10家从红筹架构折回A股上市的企业,其中中小板和创业板各5家公司。

所不同的是,包括日海通讯、得利斯、誉衡药业、启明星辰和二六三在内的5家中小板企业均顺利过会,而5家创业板公司中华平股份、向日葵和深圳大富科技顺利过会,但上海同济同捷和深圳海联讯科技的上市申请先后在去年9月和12月被创业板发审委否决。

从政策层面来看,来自监管部门的反馈信息显示,对于红筹架构内地上市依然加以限制,因此要求解除境外持股的控制权形式,境内自然人或拟上市公司法人必须直接持有公司股权;同时要求股权清晰和明确披露;但其对于具体操作过程中的众多细节问题从未有过完整细致的披露。

记者试图通过对这10家企业进行多方面的剖析,从政策层面和操作层面来探索这些曾经青睐于海外上市的企业如何顺利通过拆除红筹架构并最终实现境内上市的梦想。

1.境外两种架构模式

从目前试图回归的10家公司来看,此前搭建的架构主要分为两种,一种是实际控制人通过离岸公司控股境外公司,后者又通过股权关系控股境内经营实体;另一种则是境外离岸公司在境内投资设立一家外商投资企业,为国内经营实体提供垄断性咨询、服务和管理并以服务费的形式获得利润的“协议控制模式”。

事实上,在当初新浪采用协议控制模式上市时是囿于互联网和出版等行业禁止外资进入的规定;不过在2006年10号文（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）下发之后,红筹架构的搭建需要经过商务部审批,而在此之后的4年时间内尚无一家企业成功以第一种红筹架构获得商务部正式审批后实现海外上市。这使得众多“非外资进入”的行业也选择复制第二种模式,从而实现绕道规避10号文的目的。

从近一年来10家拆除红筹架构来看,华平股份是典型的第一种模式。

为了尽快实现境外上市融资以谋求更快的发展,华平股份在2004年年底决定境外上市,于是离岸公司爱微康国际首先于2005年8月份在英属维尔京群岛注册成立;2006年1月,经过股权转让,包括刘晓丹、熊模昌等12名自然人合计持有爱微康国际100%的股权;随后爱微康国际以向PRD（Perfect Results Developments Ltd.）公司的420万美元借款收购了境内公司华平有限（华平股份前身）100%的股权。

经过几轮增资和股权变更之后,华平有限在2007年决定改制并申请在境内发行上市,原先返程投资搭建的红筹架构被取消,具体操作则是爱微康国际将华平有限100%股权转让给刘晓丹等12人,而刘晓丹等12人将其持有的爱微康国际100%股权转让给无关联第三方的储玲蓉。完成上述拆除之后,华平有限在2008年1月进行了股份制改造后正式启动内地上市之旅。

其实,和华平股份类似的模式还包括日海通讯和启明星辰等公司;另一种模式的代表则是二六三,有投行从业人士认为,二六三的个案是红筹架构同类公司中思路最为清晰、处理最为彻底和披露最为详细的案例。

在二六三今年4月份披露的招股书中,其在第五章发行人基本情况中的第四项专门将“公司返程投资架构的建立及废止过程”单独列出。

据上述10家公司招股书看来,除二六三之外只有启明星辰一家将“筹划境外上市及中止的过程”单项专门披露,其他8家公司则将整个过程糅合在公司股本演变过程之中披露。

根据二六三披露,其在境外上市的主体二六三控股（Net263 Holdings Ltd.）于2004年11月16日在开曼群岛注册,其股东由李小龙等12人、武汉星彦和利平科技三家公司的股东分别控股的Skyscaler Ltd.、Talor Nielsen Investment Ltd.和Freepivot Ltd.共同构成。

而另一家作为中间公司的二六三网络（NET263 Ltd.）于2005年1月17日在北京注册成立了北京二六三信息,3天之后二六三控股收购了二六三网络100%,从而间接控股了二六三信息;完成上述架构之后,二六三控股开始了上市之前的海外私募。

而作为协议控制最为重要的一部分,同样由李小龙等12人（通过三家北京公司）、武汉星彦和利平科技控股的二六三网络通信股份有限公司（如今的境内上市主体,下称二六三）和二六三信息签署一揽子相关重组协议,具体包括二六三向二六三信息协议转让约定资产、软件和域名的转让、二六三信息向二六三提供资产租赁和商标等无形资产的许可使用等。

这样,二六三将按照上述相关服务和许可等协议,将营业收入的一定比例向二六三信息支付相关费用,最终达到设立在海外的二六三控股合并境内二六三公司的报表,从而实现境外上市的目的。

在2001年完成了上述架构搭建之后二六三控股并没有能够如愿上市,在2005年随着股改的展开和国家对于高科技企业鼓励境内上市的政策,二六三决定将上市地点转回国内,于是开始了对自身的股权架构进行调整。

具体步骤则是,二六三控股首先对四家海外机构投资者的股份进行赎回,其次对部分自然人股东股份进行回购且对部分自然人新发股份,其控股大股东Skyscaler Ltd.将所持股份分别转让给李小龙等12名自然人控制的12家公司。

与此同时,二六三信息将原先的办公设备、软件及商标等资产转回二六三,原先签订的相关协议也全部中止;而二六三的股权也按照海外公司二六三控股的股权结构进行对应调整,为了弥补原先赎回海外投资者股份时的资金不足,原先4名海外投资者也通过股权转让的方式直接持有了二六三的股权;最后二六三控股二六三网络和二六三信息也将进入最后的注销程序。

不过,命运和二六三开了一个玩笑,在经历了如此繁复的红筹架构拆除之后,希望赶上第6次IPO的二六三的上市申请在2008年4月14日的发审委会议上审核未能获得通过,于是二六三的上市再次被推迟了两年,直到今年4月过会后于9月8日在中小板成功挂牌。

2.管理层的监管思路演变

对于拆除红筹架构回到境内上市时需要特别主要的几个原则分别是,红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。证监会对于红筹架构的监管也是在去年年底和今年年初开始逐渐收紧,几乎每次保荐人培训的时候都要提到这一话题,对于拆除红筹后去上创业板把关得更为严格。

应当说,去年IPO重新开闸以后,监管部门对于拆除红筹架构回到境内上市公司的监管并没有给出具体详细的书面操作细则,总体来说是通过个案操作的沟通及今年以来3次保荐人培训来透露出一些监管要点。

记者在近日采访了数位投行人士了解到,对于拆除红筹架构回到境内上市时需要特别主要的几个原则分别是,红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能够遗留等。

“证监会对于红筹架构的监管也是在去年年底和今年年初开始逐渐收紧,几乎每次保荐人培训的时候都要提到这一话题,对于拆除红筹后去上创业板把关得更为严格。”华泰证券的一名保荐人告诉记者。

据了解,在今年3月底的第一次保荐人培训会议上,创业板发行监管会相关官员在提到红筹架构时专门指出,如果实际控制人、控股股东本身为境内自然人或法人,发行人需要审慎考虑将境外特殊的公司架构去除（即特殊目的公司,SPV）,将控制权转移回境内;而对于实际控制人、控股股东本身为境外自然人或法人,要把握股权结构是否清晰,市场人士曾推断今年3月被否的宏昌电子的一个重要原因就是境外股权结构过于复杂。

上述要求在今年5月中旬的第二次保荐人培训会议上被再次重申,同时负责培训的监管人士还强调,海外的红筹架构必须拆除且不能通过境外公司持有股权。

然而记者发现,今年3月15日过会的誉衡药业在拆除红筹架构的同时依然保留了境外公司持股的状态,这一现象在6月底过会的向日葵身上再次出现（后文专门叙述）。

2006年,计划在日本上市的誉衡有限（誉衡药业的前身）进行了境外股权架构搭建,首先有誉衡有限三个股东朱吉满、白莉惠和王东绪在国内出资设立两个公司爱衡科技和吉康科技,而后这两家公司从朱吉满等三人手中受让了誉衡有限的100%股权。

接下来,爱衡科技和吉康科技持有誉衡科技的股权再次转让给由朱吉满三人设立的BVI公司誉衡国际,而后者的收购资金425万美元则来自于一名日本居民借款。

在日本上市计划折戟后,誉衡有限在2007年又将目光重新回到境内,当年10月开始对股权结果进行调整,誉衡国际将其持有誉衡有限60%的股权转让给朱吉满等人控制的国内公司恒世达昌。

令人奇怪的是,此次股权转让的定价仅为2280万元,而根据誉衡药业披露的数据截至2007年9月公司净资产约为11746.19万元,60%的股权对应净资产为7047.714万元;公司对此的解释则是“此次股权转让为同一控制人下国内外公司之间的转让,转让价格按照注册资本定价”。

此后,誉衡国际又在2008年4月将其持有誉衡有限40%股权中的12%转让给健康科技,剩余28%的股权依然持有,这一状态一直保持到誉衡国际今年6月23日在中小板挂牌之后。而公司实际控制人朱吉满和白莉惠夫妇依然成为合计持有誉衡国际72%的股权。

根据誉衡药业的招股书披露,2006年3月16日誉衡国际在英属维尔京群岛注册设立时,公司股东朱吉满等3人依据外管局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》向相关部门提交了《关于设立境外特殊目的公司的申请书》和境外投资的外汇登记表。

这意味着誉衡国际从设立之初就属于转为上市为成立的特殊目的公司（SPV）,而根据监管部门两次保荐人培训会议上强调内容,此类境外红筹架构必须拆除和实际控制人不得通过境外公司持有股权,两相对比着实令人费解。

3.特殊情形的解读

在培训中监管人士还指出一种特殊情况也不需要清理。具体来说是,拟上市公司的实际控制人虽为境内公民或法人的,但其在香港等地公司以通过境外融资或境外经营自然形成的境外资金对境内拟上市公司投资形成控股的（即不存在返程投资问题）,这种情况下如果提供了充分证据证明资金来源为境外资金的这可以免于清理特殊目的公司。

记者采访了解到,针对上述情形,相关监管人士在今年8月份进行的第三次保荐人培训会议上给出了解释。

据参与培训的保荐人告诉记者,一般来说红筹架构回到境内上市需要达到解除、清晰和披露三个基本要求,但这次补充了一点是“实际控制人为境外公民或法人（包括实际控制人在架构设立后取得境外居民身份）的情形不需要清除离岸的特殊目的公司”。

除此以外,在培训中监管人士还指出一种特殊情况也不需要清理。

具体来说是,拟上市公司的实际控制人虽为境内公民或法人的,但其在香港等地公司以通过境外融资或境外经营自然形成的境外资金对境内拟上市公司投资形成控股的（即不存在返程投资问题）,这种情况下如果提供了充分证据证明资金来源为境外资金的这可以免于清理特殊目的公司。

针对这一规定,记者对比了誉衡药业的境外股东誉衡国际,其虽然在收购境内公司誉衡有限时明确披露了资金425万美元来自于一名日本居民的借款,但从其招股书披露的内容来说依然自圆其说。

首先,根据誉衡药业的招股书披露,誉衡国际“为公司董事长朱吉满等设立在中国境外的返程投资公司,在股份公司成立之前,该公司除持有誉衡有限股权之外,没有从事其他的生产经营业务,也没有持有其他公司的股权”。这明显和上述规定中“不存在返程投资问题”的说法相悖。

其次,据披露,朱吉满等3名自然人股东和日本居民井关清在2006年2月6日签订《返程投资框架协议》,其以333.33万美元认购誉衡国际优先股;然而由于誉衡国际海外上市受挫,这笔合计333.33万元美元的借在2006年7月16日被转为借款,同时誉衡国际再次向井关清借款333.33万元美元。

在誉衡药业决定转回内地上市之后,朱吉满等3人不再间接通过China gloria控股誉衡国际,而是变为直接持股,持股比例分别为50%、22%和18%,另一名香港居民蔡天亦持有誉衡国际10%的股权。

在这一过程中,虽能证明收购股权的资金来自于境外借款,但对于原先的借款如何处理誉衡药业并没做进一步披露。

对于这一现象的存在,记者请教了平安证券的一位高管,对方表示在第三次保荐人培训中相关监管人士也曾表示,如果外商投资企业去掉红筹架构后影响到税收优惠的,可以保留外资身份,“原则上不要因上市增加企业负担,控股权回来即可,外方25%的股权可以继续保留,但前提是相对简单,不影响透明度”。

从这一角度来看,朱吉满夫妇合计持有誉衡国际72%的股权,而誉衡国际持有誉衡药业上市前28%的股权,这算朱吉满夫妇通过誉衡国际间接持有股权约为20.16%,没有超出25%的上限。

相比之下,另一家在8月底挂牌上市的创业板向日葵则属于特殊情形【拟上市公司的实际控制人虽为境内公民或法人的,但其在香港等地公司以通过境外融资或境外经营自然形成的境外资金对境内拟上市公司投资形成控股的（即不存在返程投资问题）,这种情况下如果提供了充分证据证明资金来源为境外资金的这可以免于清理特殊目的公司】。

4.跑步上市的向日葵

今年8月27日在创业板挂牌的太阳能组件及电池片企业向日葵,这家自然人控股企业在今年5月底才开始拆除红筹架构,6月底创业板上会申请获准通过,8月底完成挂牌,整个过程在3个月内一气呵成,着实令人吃惊。

事实上,从时间上来看,最近一年的时间内通过拆除红筹架构回归中小板和创业板上市的10多家公司中,绝大部分红筹拆除的时间发生在2009年以前,这也意味着他们的上市之旅其实远在两年之前的某个时间就陆续启动。

不过,这其中有个例外,这就是今年8月27日在创业板挂牌的太阳能组件及电池片企业向日葵,这家自然人控股企业在今年5月底才开始拆除红筹架构,6月底创业板上会申请获准通过,8月底完成挂牌,整个过程在3个月内一气呵成,着实令人吃惊。

根据向日葵在6月24日公布的股本演变情况说明,向日葵的前身浙江向日葵光能科技有限公司（下称“向日葵有限”）成立于2005年3月;由于成立之初向日葵有限的712万美元注册资本由香港优创国际投资集团单独出资,因此其被认定为外商独资企业。

在2005年6月、7月和12月分三期足额缴纳完初始注册资本之后,香港优创在2006年1月又开始谋求第一轮增资,直至2007年9月,大股东香港优创以445万美元对向日葵有限进行增资;此后香港优创在2008年1月又对向日葵有限进行第二轮增资3250万美元,注册资本因此增加至4407万美元。

2009年年初,在上年每股净资产1.27元的基础上,向日葵有限以1.5:1的溢价比例引进了浙江鸿盛、绍兴创基等8家投资方,注册资本也因此增加1154万美元;当年5月,向日葵有限整体变更为股份公司;一个月之后的6月18日,向日葵的71名员工以每股1元的价格参与公司增资5000万元,公司注册资本也相应增加至4.58亿元。

至此向日葵的4次增资进行完毕,斯时创业板的准备工作已经进入最后的紧锣密鼓之中,4个月之后的10月30日首批28家公司顺利在深交所的创业板市场挂牌交易。

从时间上来看,这也是促使向日葵选择内地上市的一个重要原因。

根据向日葵招股披露的信息,公司在2009年7月2日召开的监事会上,审议通过了《关于审查公司符合首次公开发行股票在创业板上市条件的议案》和《关于公司首次公开发行股票并在创业板上市方案的议案》,不过在其招股书中并没有披露董事会关于创业板上市的相关议案。

“从控股股东设定在香港来看,此前向日葵肯定有海外上市的计划,至少有海外和内地上市的两手准备,”上海一家投行人士对此表示,“至于离岸架构可能是因为2006年10号文（《外国投资者并购境内企业暂行规定》）之后无法绕开监管。”

不过,向日葵却最终因祸得福,在创业板开闸10个月后赶上了这一高市盈率的盛宴。

根据向日葵的招股书披露,今年5月31日,浙江省商务厅批复同意其大股东香港优创以0元的价格将其持有的3233.3332万股中的2060.852万股转让给自然人吴建龙,吴同时持有香港优创100%的股份。一天之后,向日葵取得了变更后的营业执照。

至此,向日葵实际控制人吴建龙直接和间接持有向日葵合计71.86%的股权。具体来看,吴建龙自身持有45.54%的股份,通过其100%控制的香港优创持有25.6%,同时还通过其间接控股的光华担保持有1.52%。

“根据目前监管部门的反馈意见来看,原则上红筹架构回归A股时原先搭建的SPV（特殊目的公司）需要拆除,并且将控股权回到境内。”上述投行人士告诉记者。

特殊目的公司,即中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

对比向日葵来看,由于其在香港优创之上没有在设置离岸公司架构,因此香港优创可以仅看作是投资类公司——这也正是向日葵在招股书中试图说明的方向。

虽然香港优创自2004年4月成立伊始就一直没有从事生产经营业务,但其经营范围被定位为投资业务,这也是其异于其他公司红筹价格中SPV的地方。

据向日葵披露,香港优创之后曾先后投资了龙华化工40%股权,对贝得药业累计出资1000万美元,投资3280万美元设立全资子公司浙江优创,如今这三部分股权先后在2007年11月和12月转让给吴建龙控制的香港德创。

今年6月29日,在完成控股权转回28天之后,向日葵登陆创业板的申请获得创业板发审委审核通过,两个月之后的8月27日,向日葵顺利在创业板挂牌上市。

截至9月16日收盘,公司实际控制人吴建龙合计持有市值约为79.84亿元,其中通过香港优创持有的11724.8万股价值28.44亿元之多。

5.他们缘何被否？

从创业板被否的近40家公司中,有两家公司涉及到红筹架构问题,一家是去年9月22日被否的同济同捷,一家则是去年12月22日被否的深圳海联讯。

从陆续披露的信息来看,同济同捷被否涉及的原因很多,其中包括募投方向经营模式发生变更、持续盈利能力不稳定、收益性支出资本化、成长性不足和董事会发生重大变化等,此外其在2004年为海外上市搭建的红筹架构拆除过程中亦存在令人不解之处。

据同济同捷披露的股本演变情况说明,为了配合公司海外以红筹模式上市,2004年公司大股东雷雨成受托在维尔京群岛注册了一家名为“Tj Innova International Limited”的公司,这家公司在2005年11月受让了雷雨成等38名自然人及杭州华索投资持有的同济同捷的56.7251%的股权（次年2月获批）,次年4月,该公司再次计划收购了2005年参与增资的两家境外公司CSM 和Sino-JP Fund持有同济同捷的股权,合计持有比例高达97.782%。

然而,刚刚完成收购不久,在2007年1月12日,同济同捷的董事会决定恢复公司2006年2月以前的股权架构,同时解除与Tj Innova International公司签署的一切股权转让协议,这意味公司放弃了海外上市的计划。

其给出的解释是,商务部等6部委在2006年8月8日发布的10号文使得红筹上市的难度增加,同时股改的展开使得证券市场发生了根本性变化,因此公司决定终止红筹上市计划的同时,“并宠幸启动在国内证券市场发行上市”的计划;壳公司Tj Innova International也在2008年5月完成注销。

事实上却是,在10号文下发之前,同济同捷已经构建好红筹架构,海外上市毋须绕道而走;更为奇怪的是,从2006年4月完成收购及至2007年1月将上市地点转为内地仅间隔9个月时间,甚至CSM 和Sino-JP Fund的股权转让仅仅获批尚未完成股权转让,转变之快令人费解。

相比之下,另一家被否企业深圳海联讯的股权架构则相对简单,成立之初深圳海联讯的股东是注册在香港的捷讯通信——这和另一家已经登陆创业板的光伏企业向日葵的情形基本一致——经过一次增资分批缴纳注册资本之后,捷讯通信出资220万美元持有深圳海联讯100%的股权。

大约在2002年左右,海联讯计划在海外上市,于是在2003年8月捷信通信将其持有深圳海联讯100%股权以220万元注册资本转让给注册在BVI的Teamwealth公司,而捷讯通讯的原先两个股东章锋和骆东则通过另外一家BVI公司Motion全资控股Teamwealth,继而完成了对境内公司深圳海联讯的控制。

然而事与愿违,2003年一场全球性的SARS危机使得海联讯在2004年停止了海外上市的计划,公司另一名股东骆东也在同期选择退出。不过,和同济同捷迅速拆借红筹架构不同的是,深圳海联讯的红筹架构一直维持至2008年,其间公司还引入了孔飙、邢文飙、苏红宇等自然人通过境外BVI对公司间接持股。

2008年3月,为了满足回归境内上市的相关规定,深圳海联讯拆除了海外的红筹架构,包括章锋等4名自然人通过股权转让的方式实现了直接持股深圳海联讯;此后分别在2008年4月和8月两次进行增资,自然人杨德广和深圳中小企业担保中心分别以每股2.65元和每股3.2元的价格参与增资。

可惜的是,在2009年12月底的创业板发审会上,深圳海联讯因为核心竞争力不足等原因被否,7年后第二次谋求上市的梦想再次破灭。
6.税收加重回程负担

一名近期曾操作过红筹拆除返回境内上市相关项目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除红筹回到境内上市的成本明显增加,这主要来自于所得税方面【《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理》（国税函2009）698号——笔者注】。”

截至目前,在过去的1年左右的时间内已经有10家左右的企业希望通过拆除红筹架构回到内地上市,其中7家成功挂牌上市,1家已经过会,2家被否。

据记者不完全统计,这10家公司红筹搭建的时间一般在2001年-2006年间,这源于在2006年8月商务部等6部委下发了10号文之后,搭建境外红筹架构的途径被堵死。

而从拆除红筹的时间来看,大致可以分为三类。

一类是2005年拆除红筹从新加坡转回的得利斯和2006年希望拆除的二六三。其中,前者拆除的原因在于放弃新加坡上市之后公司内部资产重组的需要,而后者拆除较早的原因在于希望赶上2008年上市,但因为上市申请被否而被拖延至今。

第二类的拆除时间主要发生在2007年和2008年,按照时间先后分别包括同济同捷、海联讯、誉衡药业、华平股份、启明星辰、日海通讯6家公司,2007年的大牛市和逐渐完成股改两个因素在这类企业回归中起到了不少促进作用。

第三类则是2009年10月拆除红筹架构的大富科技和向日葵,目前这两家公司一家已经过会,一家已经挂牌,均选择了创业板的结果显然和2009年10月底创业板的推出有着莫大关系。

和向日葵最初股权架构类似的是,主营射频器件和射频结构件的深圳大富科技在2001年成立之初的控股股东就是离岸公司大富BVI,不过随着创业板在2009年10月开闸,大富科技决定在境内创业板上市,此前早就搭建好的红筹架构也因此进行了相应调整。

不过,大富科技在去年10月完成的红筹建构调整恰好搭上了低成本拆除的末班车。

一名近期曾操作过红筹拆除返回境内上市相关项目的投行人士透露,“大概在去年年底之后,拆除红筹回到境内上市的成本明显增加,这主要来自于所得税方面【《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理》（国税函2009）698号——记者注】。”

相关人士的解读结果显示,国税总局在去年12月份发布的698号文首次提出了针对非居民企业通过境外控股公司间接转让境内企业股权的反避税新规。

而在拟上市公司拆除红筹架构的时候,不少企业将面临这一类情形,根据相关规定,在此类股权转让中非居民企业将面临5%-10%左右的预提所得税,这无疑加大了重组成本。

按照《企业所得税法》的规定,居民企业为依法在中国境内成立,或者依照外国（地区）法律成立但实际管理机构在中国境内的企业;而非居民企业则是指依照外国（地区）法律成立且实际管理机构不在中国境内,但在中国境内设立机构、场所的,或者在中国境内未设立机构、场所,但有来源于中国境内所得的企业。

尽管一些特殊情形可以通过适用于2009年国税总局下发的82号文（《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》）来使得转让股权企业被认定为居民企业,但对于绝大多数公司来说绝非易事。

“我们最近就放弃了一两个项目,都是因为这方面的考虑,”上述投行人士告诉记者,“而对于此类股权转让,如果试图通过较低价格转让最终可能无法通过税务部门的核定。”

红筹架构公司与“红筹股”的区别只在于，前者尚未完成境外上市这最后一步。

去“外资化”是关键

一家人民币股权基金投资经理日前向本报记者介绍，该基金旗下管理的多个临近退出的项目，原本均计划在美国上市，并已经完成红筹架构中特殊目的公司（SPV）的搭建工作，但由于看到中国A股市场当下十分火爆的场景，已经决定支付拆掉红筹架构的成本，转道返回A股市场上市。

事实上，放弃红筹架构的讨论最早源自于2006年《关于外国投资者并购境内企业规定》（即十号文）的出台，这一文件事实上大大增加了组建红筹架构的难度。但是更多企业放弃红筹架构是最近才开始的。上述基金经理表示，美国证券市场的低迷和中国创业板的火爆是最直接的刺激因素。

但是红筹架构回归究竟如何操作？需要付出多大的成本？

“拆除已搭建好的红筹架构，首先要关注在境内上市的主体问题。原来红筹架构中搭建的SPV属于境外公司，而内地目前尚不允许境外公司在境内上市，因此需要将SPV控制的境内外商投资企业进行整合重组，作为上市主体。”盈科律师事务所北京总部合伙人、资深律师陈海阳接受记者采访时表示。

陈海阳告诉记者，实际控制人问题是内地企业红筹架构回归的一大关键问题。如果想要更容易通过审核，一是需要证明最近两年实际控制人没有发生变更：大多红筹架构公司都设置离岸公司结构，由于离岸公司股权的隐蔽性，审核都会要求证明实际控制人的情况；二是对境内企业外资化后，实际控制人控制的部分，最好从境外控制恢复到境内控制。对于在外资化过程中已经转让的股权，可以在境外由境外主体持有，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。

已有成功先例

自从2006年证监会的十号文出台后，关于红筹股回归的话题就越炒越热，但红筹股的真正回归至今仍未有成功先例。与之不同的是，红筹架构的回归并非无据可依，且已经有成功范例可供参照。

“其实目前已经在A股上市的企业中，就有通过拆除已搭建好的红筹架构，从境外上市转道回中国A股上市的。只是这些企业并没有在海外上市，不是所谓的‘红筹股’回归，没有信息披露，并不为大众所知。”上述人民币基金投资经理告诉记者，他们目前正在依照这些案例。

据介绍，日前已在深圳中小板上市的得利斯（002330.SZ）就是一家典型的以拆除海外红筹架构方式回归中国A股市场的企业。

得利斯《招股说明书》显示，2004年下半年，公司拟赴新加坡上市，按照当时的上市方案，公司两大股东农业科技、东顺国际分别与注册地在新加坡的得利斯控股公司签署《股权转让协议》，将各自所持有限公司75%、25%的股权转让予得利斯控股公司。公司就此变更成为外商独资企业。

2005年，得利斯放弃赴新加坡上市，公司及其控股子公司实施了相应的重组活动，公司股权结构及资产状况再次发生较大的变化。实际控制人需要将境内公司由外商独资公司转变为中外合资企业，逐步还原为新加坡上市之前的股权架构。

审批流程不难 资金来源不易

“红筹架构的回归，在某种程度上就是一系列的股权转让。就像当初境内实体公司通过股权转让的方式，将股份转让给境外设立的壳公司一样，而红筹架构公司的回归是逆过程。”陈海阳表示。

另有基金负责人告诉记者，绝大多数时候，红筹架构回归流程走起来并不难，快的话只要几个月就能够完成变更。但是境内实体企业受让境外壳企业核心资产的资金，则成为红筹架构回归的一大关键。

“现在这种资金的来源有很多，比较普遍的是过桥贷款，通过风险投资这样的中介机构，再或者通过股权置换等。”该基金负责人表示。

“但是这些境外公司红筹架构回归后，公司架构都不太符合A股上市的要求，因此结构上的变更也要同时进行。”陈海阳补充道。

不过，也并不是所有企业都有拆除红筹架构的必要。“在美国上市中介费用高，交易所的费用也高，上市成本要高于在中国A股上市2～3倍。但是在美国上市相对容易，周期短，再融资也相对容易，无需复杂的审批手续。”陈海阳表示选择在美国上市的中国企业不再主要考虑成本问题，而是以难易程度及上市成功几率为核心标准。

湖南当地一家基金的合伙人则表示已搭建好红筹架构实属不易，这样的企业应该更多地考虑在美国上市。

“我现在投的几个项目还是都在考虑美国上市，其中一个已经在运作中。成长性的企业还是应该在美国资本市场上市，像百度，得到的估值也会很高。而中国创业板现在给出的高估值只是短暂的，是不可持续的。”该湖南当地基金合伙人表示。

对此，记者向一家拟赴美上市企业高管询问，就当下中国A股市场火爆情况来看，是否会考虑拆掉海外红筹架构，回归A股上市。该高管表示不会：“在美国上市多快！拆架构，在中国A股重新申请、排队，不知道要等到什么时候！”
(本文来源：第一财经日报 作者：石婵雪)