华泰联合证券在一份报告中对VIE结构进行了详细的解读，并对VIE在中国的存续发布了观点。核心要点摘录如下：

• 支付宝事件引发业界对VIE架构的担忧。马云单方面终止阿里巴巴集团与支付宝之间的 VIE 架构,让一路潜行的 VIE 架构的风险凸显,引发创业群体和投资界的忧虑,尤其是 TMT 产业蒙上阴影。溯本清源,客观看待 VIE 架构是扫除阴霾的关键。
• VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进。红 筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。VIE 模式一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者) 三部分架构组成,WFOE 和持牌公司之间签署 VIE 协议,从而获取持牌公司的相关权益。
• VIE 架构带来了 TMT 产业的黄金十年。对外资限制的 TMT 产业,在 VIE 架构下顺利实现私募股权融资以及上市做大,点燃了国人在 TMT 领域的创业热情,由此推动 TMT 产业的蓬勃发展。过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。
• VIE 架构游走在法律盲区,潜在风险开始显现。虽然 VIE 架构得到了中国监管层的默认,但尚未出台具体的规则,以致 VIE 模式处于“非法令禁止即合法”的尴尬境地。近期宝生钢铁 VIE 架构被否,尤其是支付宝 VIE 架构被单方终止,使 VIE 风险浮出水面,并引发业界的广泛讨论和担忧。
• 继续默认VIE合法性是当下监管层的最佳选择。经历十余年实践,VIE架构已经证明了其有效性,且早已盘根错节,如果对 VIE 严格限制,不仅危机众多海外投资者的利益,而且对我国 TMT 产业将是严重冲击。因此,我们认为,中国监管层将继续默认 VIE 的合法性,短暂阴霾后将重现艳阳。

中国企业海外上市基本模式

海 外上市一度是中国企业上市的首选,近年来随着中小板和创业板的出台,国内上市逐渐占据上风,但 TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自 20 世纪 80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后,中国企业海外上市络绎不绝,实践出了直接 IPO 和红筹上市两种基本路径。

境内企业海外直接上市

海外直接上市,即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具),向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说的 H 股、N 股、S 股等。

直 接上市方式路径安全相对简单,其优点是可以直接进入外国资本市场,节省信息传递成本,企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是,直接上市面临 境内外法律不同,同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是,海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问 题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定,海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”,即拟上市企业净资产不少于 4 亿元人民币,过去一年税后利润不少于 6000 万元人民币,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于 5000 万美元。

这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。因此,这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动,近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式(图 1)。

境内企业海外间接上市,即红筹模式

间接上市又称为红筹模式,包括造壳上市和买壳上市两种。

资料来源:Maj Soueidan、华泰联合证券研究所

造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。

造 壳上市模式下的一般操作流程是:第一步,境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;第二步,将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;第三步,以壳公司名义在香 港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市(图 2)。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司,并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险,上市环节的费用相对较低。与此同时,又可以避开海外直接 IPO 上市中遇到的问题。

红 筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上 市的目的(图 3)。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。

买壳上市可以避开国内法对海外上市繁杂的审批程序,企业财务披露相对较宽松,在节省时间的同时达到实际上市的目的。但也存在致命弱点:一是买壳成本 高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购 完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。

由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。

VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进

VIE 架构的引入

2006 年 8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及 2007 年修订的《外商投资行业指导目录》,使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。

2006 年 8 月 8 日,为加强对外国投资者收购境内企业和资产,以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管,中国商务部、国资委、国家税务局、 工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了 10 号文。10 号文用专章对 BVI 公司跨境换股的细节进行了规定,并规定境内自然人或法人设立 BVI 须报商务部审批。

为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图 4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受 10 号文限制,也因此绕来了商务部的审批(图 5)。

2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如,名优白酒生 产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业,要求必须由中方控股。例如,稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经 营等行业被列为禁止外商投资行业。

至此,限制类和禁止类产业,传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。

VIE 架构的内涵

VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制 该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。

协议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司 (WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香 港壳公司等多种甚至并存的多重模式(图6、图 7)。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。

协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE 实质控制目标公司的资产和运营)、借款合同(即 WFOE 贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)、股权质押协议、认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE 可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)、投票权协议(通过该协议,WFOE 可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)、独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由 WFOE 提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给 WFOE)。

VIE 是中国互联网产业的一大创举,始用于 2000 年新浪网赴美上市,经过了新浪网和信息产业部的直接沟通,最终放行,因此,VIE 模式也称“新浪模式”。过去十余年间,这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排,赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

践行 VIE 架构,通常包括 5 个步骤:

第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(之所选择 BVI 公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;第三步:上市主体设立香港壳公司;第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。详细步骤可以参考学大教育的 VIE 架构情况(图 8)。

VIE 带来中国 TMT 的黄金十年

VIE 架构帮助企业提前上市

在国内上市无望预期下,中国 TMT 尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接 IPO 的高财务门槛,VIE 架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。

我们对赴美上市的 72 家 TMT 企业(剔除部分 OTCBB 转板企业)分析发现,在上市当年,这些企业无任何一家满足海外直接上市“四五六”条款。而通过 VIE 架构(主体),这些企业大大提前了与资本市场对接的时间。

我 们以新浪和百度为例做简要分析。新浪早在 2000 年就赴美上市,彼时,国内互联网企业尚无上市先例,寻求海外突破是唯一选择。而新浪上市前一年(1999 年),营收收入 283 万美元、亏损 939 万美元、净资产 770 万美元;上市当年营收 1417 万美元、亏损 5107 万美元。这样的财务状况不仅达不到国内上市的条件,更与海外直接IPO 要求差距甚远。如果为了满足“四五六”要求,则新浪上市时点至少要延迟至 2005年。是年,新浪满足“四五六”条款(图 9)。

即便是盈利强劲的百度,在不考虑产业限制情况下,如果采取海外直接上市的方式,其上市时间也应当推迟两年。上市当年(2005 年),百度净利润不足 6000 万元、净资产不足 4 亿元,如需同时满足上述两条件,则需等到 2007 年(图 10)。

新浪和百度可能是两个极端案例,但均显示 VIE 架构缩短了海外上市的进程。对于互联网企业而言,时间就是生命,早一年上市与晚一年上市差异巨大,时间上的先发和资金上的优势往往导致领先者赢家通吃,而 晚一步上市,则可能意味着行业座次重新排定,活生生的案例如土豆网和优酷网。

TMT 广泛引入 VIE 架构

有 赖于 VIE 制度,大量国际资本投资中国创新产业,十几年来互联网、清洁技术、生物医药、教育培训等创新产业里的几乎所有海外上市公司,都是 VIE 制度的受益者。包括中国移动、中国石油、中国银行等国有巨头的海外上市,发展壮大,也与 VIE 制度不无关系。可以说,没有 VIE 结构,就没有中国互联网及创新产业的今天。

根据 Fredrik 对赴美上市的中国公司的统计,我们发现在 230 家赴美上市的公司中,接近半数(97 家)使用了 VIE 架构,而赴港上市企业中,也有 8 家使用了这种架构。VIE 架构在纳斯达克上市的中国企业中尤为盛行,占比超过一半(53%),是创新型企业赴美上市的主要模式(表 1)。

近期数据表明, VIE 架构的使用有逐步加强的趋势。2010 年 22 家主板上市企业中12 家使用 VIE 架构,19 家纳斯达克上市企业中 11 家使用 VIE 架构,其中包括当当、博纳影业、优酷、麦考林等知名企业,占比高达 55%和 58%。从市值角度看,VIE架构企业更胜一筹,以 2011 年 7 月 3 日收盘价计,实行 VIE 架构的企业总市值占比达 70%(表 2、表 3)。

上市公司所处的行业看,使用 VIE 架构最多的是在国家对外商投资有严格限制的领域,从最早的互联网复制到后来的教育、金融服务和房地产。在上市文件中,大多数公司将国家对外商投资特定领域 的限制列为公司使用 VIE 结构的主要原因,其次是政府对企业赴海外上市的规定。这些数据验证了我们之前的判断,VIE 已经成为中国企业规避海外上市限制的主要手段。

过去的十多年,中国资本市场发展仍不完善,创业板迟迟不能推出,推出后门槛仍然过高,以互联网企业为主的创新型企业难以在短期内达到上市的盈利要 求,创业资金国内退出渠道受阻;另一方面由于国内资金相对紧张,对新商业模式和技术接受程度的差异,使得外资成为解决我国以互联网为主的创新型企业资金瓶 颈的重要渠道。通过 VIE 的制度安排,解决国内创新型企业海外上市问题,实现创业资本的获利退出,保证了国内创新型企业对外国资本的持续吸引力,同时,来自成熟市场的战略投资者带 来的先进技术、管理经验和经营理念与本土智慧充分交流和融合,缔造了以互联网为主的创新型企业发展的黄金十年,成就了腾讯、百度、阿里巴巴等一大批业内领 军企业。

VIE 架构风险

凸显VIE 游走在法律盲区

过 去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中 国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。

其一是 2006 年,信息产业部出台的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。尽管《通知》没有明令禁止 VIE 架构的使用,但对业界释放了值得警惕的信号,不排除未来政策收紧的可能性。

其 二是 2009 年 9 月,新闻出版总署联合国家版权局等机构出台的关于贯彻落实国务院针对网络游戏的“三定”规定的通知。《通知》禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内 投资从事网游运营服务。同时,外商也不得通过将用户注册、帐号管理、点卡消费等方式直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式,变相 控制和参与网游运营。《通知》表明管理当局清楚协议控制的存在和具体操作方式,并明令禁止这种方式在网游营运中的应用。

不过,需要指出的是,上述两项通知目前尚未对 VIE 架构构成实质性威胁。2011 年 6月,运营儿童题材网游的淘米网登陆纽交所,使用的仍是 VIE 架构(图 11)。其法律顾问北京金杜律师事务所出具报告认为,淘米网的 VIE 架构于 2009 年 6 月签署,早于新闻出版总署的通知,故不存在违背事项。同时,金杜认为,鉴于当前多头监管模式,新闻出版总署不太可能单方面对 VIE 架构产生实际影响,根据相关法律,新闻出版总署仅负责网游上线前审批,而文化部负责监管所有网游产业,且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的,其监管和 调查权归文化部。此例说明,尽管有通知出台,但仍有变通之策。

宝生钢铁和支付宝事件引发市场担忧

真正让市场担忧的,是河北宝生钢铁 VIE 架构被否事件以及支付宝 VIE 架构终止事件。

案例一:宝生钢铁 VIE 架构被地方政府否决

2011 年 3 月,宝生钢铁撤销其在美国总计 3800 万美元的上市申请,原因在于河北当地政府不认可该公司的可变利益实体(VIE)结构。

2010 年 4 月,宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥有一家附属子公司(WOFE),子公司通过VIE协议,控制了该公司和河北的一个冷轧 机钢铁公司的全部经济收益。这种做法与先前互联网公司上市的制度安排没有区别,并且已经很普遍。这种安排通常不需要通过政府特别批准,但不同的是,这一次 河北地方政府指出:“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。”自此,宝生公司不得不中止与河北钢铁公司的 VIE 协议,并放弃在美国市场进行融资(图 12)。

不过,有必要添加旁白,宝生钢铁 VIE 协议被否,与时下钢铁产业国进民退的大背景息息相关,诚如山东钢铁兼并日照钢铁,河北钢铁也筹划通过行政的手段打造中国最大的钢铁企业。

案例二:支付宝的放大效应

尽管有宝生钢铁案例在先,但在支付宝事件浮出水面之前,VIE 架构一路前行,并无波澜。随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。

支 付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付 宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴 集团的报表。

在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的 协议控制关系(图 13、图 14)。

除了政策风险,VIE 架构还存在税务和外汇管制风险。税务风险方面,采取 VIE 架构签订协议,将涉及大量的关联交易及转移定价问题及反避税问题,协议的合规性起决定性作用。外汇管制风险方面,通过协议转移内资企业利润至 WFOE,在利润出境时可能面临外汇管制风险。另外,也存在非直接控制风险。由于 VIE 模式下,上市公司对于内资企业没有股权控制,可能存在经营上无法参与和控制经营管理的问题。如前期闹得沸沸扬扬的土豆网离婚案,其实就是对内资企业股权的 纠纷。

VIE 是时下最优选择放弃

VIE,不能承受之重

VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但支付宝事件的悬而未决,致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。

一方面,如果 VIE 结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE 结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。                另一方面,如果 VIE 下的内资企业,不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照,均是由内资企业申领。 如果参照支付牌照的标准,那么这些企业立刻面临非法经营的问题。

VIE 争论令 TMT 产业融资问题凸显

中 国 TMT 产业的蓬勃发展,与 VIE 架构下融资、上市顺畅密不可分,而一旦判定 VIE违法,则势必对整个 TMT 产业带来重大冲击。近年来,随着全民 PE 时代的来临,人民币基金日益膨胀,且规模上已经超过外资基金,不过,就市场影响力而言,人民币基金与外资基金仍不可同日而语。一方面,外资基金的募集数量 虽然不多、但规模庞大,而人民币基金数量众多、但规模偏小,很难看到 10 亿元以上的人民币基金。另一方面,投资力度,即单个项目的投资规模上,外资远远大于人民币,外资基金通常是千万美元级,人民币基金是千万人民币级。

更为重要的是,投资行业上,外资 PE 与人民币 PE 差异较大。外资 PE 主要是偏好互联网和消费品为特征的 TMT 和服务业,人民币 PE 则比较分散和均匀,但仍偏向传统产业。再者,外资 PE 更喜欢早期的投资,而人民币 PE 则偏好中后期项目。

短 期内,VIE 问题可能导致外资基金在投资中国企业上更趋谨慎,客观上有助于人民币基金获取更优质项目资源。但是,人民币基金是否有意愿投资 TMT 尚存在不确定。如果巨额投入后缺乏有效的退出渠道,那么即便是再愚蠢的人也会刻意回避。事实上,外资基金对 TMT 的投资,除了提供必须的资金外,还引入了国外实践证明有效的商业模式以及丰富的运作经验,这些都是人民币基金短时间内难以提供的增值服务。这也就印证了时 下互联网上市潮下,人民币基金难分一杯羹的原因。

TMT 企业境内上市环境有待改善

中国 互联网领域自新浪以来,出现了四波上市潮:第一波上市潮出现在 1999 年~2000年间,为新浪、搜狐、网易等的门户时代;第二波在 2003 年~2004 年间,其中有携程、腾讯、盛大、金融界、前程无忧等;第三波在 2007 年,有阿里巴巴、巨人等;目前正处于第四波,有当当、优酷、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰网、土豆网、淘米网、迅雷等。

四波上市潮中,几乎 清一色地选择美国为上市地,而鲜有企业在国内挂牌,这一状况即便在国内创业板出台之后也未见改观。究其原因,市场普遍认为国内创业板和中小板设置了过高的 财务门槛,将大批企业挡在大门之外。如创业板要求“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于 1000 万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于 500 万元,最近一年营业收入不少于 5000 万元”,中小板要求“最近 3个会计年度净利润均为正数且累计超过 3000 万元”,相比之下,美国纳斯达克的门槛较低,很适合尚未盈利但空间巨大的企业去实现“美国梦”(表 6)。

事实上,我们选取的 72 家赴美上市的 TMT 企业,从其历年盈利变化情况来看,超过八成企业满足国内创业板和中小板的盈利要求,只是上市的时间有所延后(表 7)。统计数据显示:有 50 家企业赴美上市当年就满足创业板的条件,23 家满足中小板的条件,占比分别为 69%和 32%;上市后次年满足创业板和中小板的家属分别为 3 家和24 家,占比 4%和 33%;两项合计分别占比 73%和 65%。可见,逾六成企业在赴美上市与国内上市之间的时间差异并不大。当然,有人会认为赴美上市后企业的利润增长得益于资金助推,但我们的观点是,利润增 长更多的动力是来自整个 TMT 领域从无到有、从小到大的行业性机会。

因此,国内的中小板和创业板理论上可以成为 TMT 企业上市的主战场。相比中小板存在“无形资产占净资产比例不高于 20%”的要求,创业板从制度设计到酝酿出台,都被市场寄予厚望。然而,十年谋划的创业板,仍然是传统制造业企业的天下。截至

2011 年 7 月 5 日挂牌的 236 家公司中,制造业企业占比高达 65.7%,广义 TMT 产业仅占 23.5%,而真正的互联网企业仅东方财富和乐视网两家(图 15)。说到底,还是发审理念的差异。

法律调整短期内难以出台

如果否认 VIE 架构,中国企业如需继续海外上市,调整相关法律就势在必行,包括但不限于:

第一:降低直接 IPO 的财务门槛,让中国公司可以更加容易的不通过离岸公司直接海外上市。目 前海外直接 IPO 的“四五六条款”,给民营企业海外上市设置了过高的门槛。在国内上市无望而海外市场投怀送抱之下,中国企业不得不接受海外投行的建议,尝试一些新的制度安 排,中国互联网企业广泛引入 VIE 结构上市,本质上是绕开“四五六条款”的曲线上市。因此,降低财务门槛,为民营企业营造更便捷的融资环境是规避各类新制度设计风险的根源。

第二:逐步放开外资在华投资的产业限制。在 不威胁国家经济安全前提下,允许外资进入,不仅能带来发展所需的资金,而且带来新的经营理念和产业整合的资源,对于促进产业发展极为有利。中国互联网产业 过去十年蓬勃发展充分印证了外资并非洪水猛兽。因此,正视外资在禁止投资的产业中已经有了相当涉足的现实,并且进一步对其开放,不仅有利于相关产业的发 展,而且将扫清相关企业海外上市的障碍。

第三:将离岸公司带回中国。鼓励通过离岸控股公司在美上市的中国企业将其离岸控股公司与中国运营公司合并。这将提高中国对于这些公司的监管能力,并且使股东们可以真正拥有运营资产。对于投资者来说,这是一个非常有利的结果。中国需要制定合适的规则使其可能成为现实。

第四:改革发审制度,以更宽容的心态接受新技术、新经济、新模式的企业挂牌上市,应当允许试错的机会。

事实上,上述法律政策的调整都非一蹴而就,任何改进都需要漫长的筹划和博弈,短期内难以解救近渴,寄期政策调整并不现实。

默认 VIE 合法是时下最优选择

从 海外上市股权架构的演进来看,VIE 架构是与时俱进的产物;从执行效果来看,VIE架构是最彻底绕开相关法律限制的制度性设计,且实践证明合理有效。因此,一家公司的股权争议,不应影响到中 国十几年来的一项制度性创造。基于此,中国互联网及创新产业领域的创业家、投资家们,一方面指责马云践踏契约精神,另一方面极力陈述 VIE 架构的厉害。

事实上,随着支付宝事件引发的 VIE 架构讨论广泛化和深度化,事件发展只有两种可能:一是相关部门澄清第三方支付牌照与 VIE 无关,继续默认 VIE 架构的合法性,保护外国投资者合法权益不变,从而消除危机;二是继续不明不白拖下去,国内外投资者和企业家继续煎熬。至于第三种可能性——声明政策改 变,VIE 架构成一纸空文——已经为零。

VIE 制度的受益者不仅仅是中国互联网行业和海外投资者,所有创新型行业都从中受益。中国提出要建设创新型国家,希望在电子信息、清洁能源、装备制造等行业赶超 世界水平,这些创新行业需要大量的外来资金和技术的支持,因此,我们建议管理层果断行动,消除忧患,以默认 VIE 合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。

中国的管理者历来崇尚韬光养晦,也深谙两弊相权取其轻,因此,短暂阴霾必将过去,VIE 架构在未来相当长时期内仍将合法存在。一句话,让阿里的归阿里,VIE 的归 VIE。

十方控股的红筹架构搭建，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业，然后利用这家外商独资企业收购了一家股权意义上有外资成分但法律意义上是纯内资企业的公司。其重组方式是否与十号文冲突，业界还存争议。

文/苏龙飞 朱锐

一家在国内经营二、三线城市报刊广告业务的公司—十方控股—实现了在香港的上市。不过在资讯非常发达的当今，通过公开渠道能了解到这家公司的信息不能不说少得可怜。

有人曾将分众传媒的业务模式概括为“谈楼宇—装屏幕—卖广告”，如果套用这类说法的话，十方控股的业务模式可以描述为“谈代理—卖广告—做配套”：首先，与媒体谈定广告代理合作；其次，将广告位向广告商出售；最后，向广告商提供广告设计、版面、内容规划及活动筹办等增值服务或向报刊提供印刷服务。

十方控股的业务可以分为三个步骤，而每个步骤则由不同的经营主体来负责，即“福建十方”和“北京鸿馨图”，而要了解十方控股的背景，就不得不从这两家不论在股权还是业务上最初都没有任何关系的企业谈起。

非同一控制下的经营实体

福建十方的主要控制人是陈志，1966年生人，早年是福州市公务员，2003年下海从商。福建十方则实际成立于2000年，彼时主要由陈志的妻子郑守龄，以及其兄郑柏龄持股，代理《海峡都市报》和《福州日报》的广告业务，2003年陈志辞去公职，经过几次转股，最后与其母亲王宝珠共同持有福建十方的全部股份。2005年，陈志单方对福建十方增资，持股比例达到93.8%，也即在此期间，福建十方开始开展全面合作业务，与《东南快报》、《生活新报》签订了全面合作合约。2006年，出于发展的需要，陈志为福建十方引进了日资股东，日本上市企业Sun japan corporation的中国子公司北京联迪恒星，该企业获得了福建十方51%的股权，而一年半以后这部分股权又转让至日本另一家上市企业Index holdings 的间接中国子公司深圳天讯（如图1）。除了股权的变化，在此期间，福建十方代理的报刊也由之前的两三家扩展至10余家。

在福建十方发展的同时，北京鸿馨图也在逐渐发展。这家公司成立于2004年，最初由两个独立第三方持有，2004年则转让至以洪培峰（由其亲属强亦彬等代持）等人名下（如图2）。洪培峰1967年出生，1991年开始涉足房地产经营，2001年又创办了主营广告业务的厦门远通传播有限公司。由于印刷、ICP服务不能由外资经营，所以无法在股权上并到上市主体内，而只能用“协议控制”，所以在十方控股的架构中，北京鸿馨图主要负责出版物的发行咨询与管理、印刷和电子发行业务，最终和福建十方签订系列架构协议。

上市背后的资本推手

两家在股权上最初并无关系、主要控制人又没有亲属关系的企业是如何合并到一起并打包上市的呢？反复研读十方控股的招股说明书不难发现，与之前案例不同，十方控股的上市背后更多是投资公司和财务顾问的影子，或者可以说，十方控股的上市是一次财务顾问主导的资本运作行为。

传隆资本或许就是十方控股上市的主要幕后推手。根据其官网介绍，传隆资本是一家私营专业金融机构，主要投资于成长型企业，并为该类企业的境外上市或收购兼并提供顾问服务。具体来说，传隆资本主要做的是将中国企业以SPAC方式到海外上市，即在美国OTCBB市场上先成立一家空壳公司，并以募集到的资金在限定时间内收购实体企业，继而转板到主板上市。

截止2011年底，传隆资本总共成立了三家现金并购上市公司，其中中国天瑞收购了福建十方的主要控股公司奥海传媒，但显然他们并不只是等待中国天瑞的转板，而是将奥海传媒在香港上市，打造出了十方控股。

十方控股的红筹上市可以用一波三折来形容：首先要考虑的是如何在商务部《关于外购投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，俗称“十号文”）背景下完成跨境重组，并将两家不同实际控制人拥有的非关联企业打包到一起；其次在资本的忽悠之下，选择了先借壳登陆OTCBB再转板纳斯达克的上市路径；发现此路不通之后更改方案转道香港，方才完成最后的IPO。

十号文背景下的跨境重组

如前文图1、图2所示，福建十方与北京鸿馨图是两家相互独立的企业，其实际控制人分别为陈志、洪培峰。正是在财务顾问的撮合及参谋之下，2007年各参与方共同酝酿出了“将两家打包到海外上市”的方案。

2007年5月18日，陈志、洪培峰等人在境外搭建了如图3左上角所示的离岸架构，共同持有奥海传媒（BVI），后者再全资持有汉鼎（HK）。

2007年6月12日，福建十方实际控制人陈志首先从洪培峰手中受让了北京鸿馨图10%的股权，从而变成北京鸿馨图的股东之一。

2008年4月30日，汉鼎（HK）全资设立了外商独资企业“福州汉鼎”，并且在5月8日通过福州汉鼎全资收购了福建十方。另外，由于北京鸿馨图持有互联网ICP牌照并且同时从事印刷业务，而这两项业务根据中国法律皆属于禁止外资投资入股，因而外商独资企业福州汉鼎无法直接收购北京鸿馨图。为此，北京鸿馨图通过协议控制的方式并入。2008年7月1日，福建十方与北京鸿馨图签订一系列控制协议，后者成为前者实质上的全资子公司（如图3）。

至此，福建十方的红筹架构宣告搭建完毕，原先两家分属不同实际控制人的企业实体，被注入到了同一离岸控股公司“奥海传媒”旗下。而非关联企业的合并，则导致了控股股东及实际控制人发生重大变化，之前是陈志、洪培峰两人分别控制两家企业，如今是两人共同控制一家企业。为了解决可能被认定为“实际控制人发生变更”的问题，2008年9月18日，包括陈志、洪培峰、索引亚太以及其他管理层雇员在内的奥海传媒股东，签订了一份“一致行动人协议”，以共同控制的名义持有奥海传媒及旗下各子公司。

在这个跨境的红筹重组中，跟十号文相关的两个动作尤为值得关注。其一是2008年4月30日设立外商独资企业福州汉鼎，其二是2008年5月8日福州汉鼎收购福建十方的过程。这两个动作皆发生于商务部十号文生效以后。

据十号文的规定，福州汉鼎收购福建十方的过程是典型的关联并购，需要报商务部审批。

也有分析认为，福建十方由外商独资企业“深圳天讯”控股，因而福建十方也属于外商投资企业，而根据商务部2008版《外商投资准入管理指引手册》，如果关联并购对象是“已有外商投资企业”，则该并购不受十号文限制，只有并购纯内资企业才需按十号文报商务部审批。

但是，福建十方属外商独资企业再投资的企业，如果外商投资企业再投资的领域是鼓励类的或者允许类的，则其所投资的企业被默认为是纯内资企业，而非外企业。从法律意义而言，福州汉鼎所收购的福建十方，应该被认为是收购了一家“纯内资”企业。

简言之，福建十方的重组，是实际控制人通过境外离岸公司，在十号文生效之后于境内设立了一家外商独资企业（福州汉鼎），然后利用这家外商独资企业收购了一家“纯内资”企业（福建十方）。这种方式是否与十号文冲突，业界还存在一定争议。

登陆OTCBB图谋纳市

当然，无论福建十方的跨境重组是否有法律瑕疵，其毕竟是完成了红筹架构的搭建。

接下来，在财务顾问传隆资本的主导之下，福建十方踏上了迈向美国OTCBB之途。传隆资本先行在OTCBB控制了一家挂牌的壳公司“中国天瑞（开曼）”，2008年12月16日，传隆资本主导中国天瑞（开曼）换股收购了奥海传媒（BVI），同时获得中科资本的股权投资（如图4）。由此，福建十方及北京鸿馨图顺利注入了OTCBB挂牌的中国天瑞。

但是，OTCBB作为美国的场外柜台交易市场，并不被认为是真正意义上的股票交易市场，在其挂牌的股票交易极其不活跃，估值低迷，而且几乎无法实现公开募资，因而OTCBB的企业通常都希望能够转板到纳斯达克。

按照美国相关法律规定，OTCBB市场上的企业满足下列条件后，方可提出申请升入纳斯达克市场：（1）企业的有形净资产不少于500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）连续三个月收盘价不低于4美元；（4）持股不低于100股的股东超过300人；（5）不少于3个的做市商。

遗憾的是，收购了福建十方之后的中国天瑞，长时间都未能满足上述转板条件，因而也就无法实现转板纳斯达克。

转板纳市不成再奔香港

由于短时间内转板纳斯达克希望渺茫，陈志、洪培峰等控股股东决定放弃纳斯达克，掉头奔赴香港。

2009年12月9日，陈志、洪培峰等在开曼设立了控股母公司“十方控股”，并于2010年1月18日收购了中国天瑞所持有的奥海传媒（如图5）。由此，福建十方及北京鸿馨图两家国内实体企业被间接注入到了十方控股旗下。

2010年12月3日，十方控股完成在香港联交所的挂牌上市。

有分析认为，十方控股掉头转向香港上市，似乎可以看做是陈志、洪培峰等控股股东对幕后财务顾问传隆资本策划去OTCBB挂牌的不满。毕竟国内有太多企业被不少财务顾问机构包装到了OTCBB挂牌，最终发现企业无法融资、也难以套现，转板纳斯达克也希望渺茫；审计费、挂牌费、律师费等等一系列费用却必须每年如数支付。因而，登陆OTCBB的很多中国企业多少都有一种上当的感觉。

陈志、洪培峰对财务顾问的不满，从其股权架构似乎也可以看出一点端倪，传隆资本、中科等并没有最终直接持股十方控股，而是通过中国天瑞间接持股，这就给他们日后的套现带来某些不便。

上市陷阱

据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板，持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称“汇富东方”)旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。

李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。

李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下称“中国建设重工”)，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)。

第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。

第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展，中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。

但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。

红筹模式

国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。

假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：

1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。

4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。

由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”)。

综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为：

在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。

可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10号文”)于2006年9月8日起生效，对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。

变通及风险

民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万”。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。

尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。

2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。

3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。

4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在10号文生效之前转出境外”的假象，为审批机构提供了寻租空间。

若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。

一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。

或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。因为已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？

真内资，假外资

刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。

而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。

如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。

这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。2006年至2008年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。

拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。

红筹上市的“10号文”障碍

就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市，惟一途径就是“红筹模式”了。

所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：

境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

在“10号文”生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在“10号文”生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。

直跨“10号文”，搭建红筹架构

拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在“10号文”生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。

直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。

在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。

但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问北京通商律师事务所给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成“10号文”所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。

一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟“10号文”生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。”

对此，《公司金融》杂志特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双认为，忠旺的做法其实是在试探监管层的政策底线，既然忠旺已经上市了，应该获得了监管层的默许。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。”

忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。

对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”

寻找壳公司和增发公众股

2000年6月底，黄光裕通过一家海外离岸公司A,以“独立的机构短期投资者”名义联合另一名中介人，以1920万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化。一个月后又通过另一家离岸公司B,再次通过供股方式，以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司– -京华自动化，这家公司后来成为国美上市的壳公司。

2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，公司总发行股本增至18800万股。本次配发的股份数量，折合公司已发行总股本的19.7%,恰好低于20%.因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，黄光裕通过这种方式不知不觉中增加了股权比例。

2000年12月6日，京华自动化停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。而实际情况是以此从黄光裕的手中把其持有的物业购买过来。支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。

通过这次操作，代价股全部发行后，黄光裕持股3600万股，成为京华自动化的第二大股东。2001年9月，京华自动化再次发布公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10%，即0.18港元，募集资金797万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8%，因此也不需要停牌和经过股东大会决议过程。

先将地产装入壳中

2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1港元，全部由黄光裕独资的BVI公司C以现金认购。黄光裕选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的*ST宁窖，而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。

而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了4倍。

至此，黄光裕和其独资的A公司合计持有京华自动化85.6%的股份。根据香港联交所收购守则，此举触发无条件收购，即要么全部收购剩余的14.4%的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须进行转让而使个人持股比例降至75%以下。2002年4月26日，黄光裕转让11.1%的股份给机构投资者，作价0.425港元/股，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5%.这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现了一股独大，同时得以套现减压。

壳公司更名为中国鹏润

2002年4月10日，京华自动化出资收购了一家原本由黄光裕持有的百慕大公司Artway，而Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2%。黄光裕通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿港元转入自己的账户，顺利解除收购”净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上当年4月26日减持套现的7650万港元，一个月内其现金流入约为2亿港元。

至此，黄光裕通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金流得以回笼，同时通过股份增持，白得了一个“净壳”。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”,并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。

重组电器零售业务

2003年年初，黄光裕开始重组“国美电器”.将”北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店的全部股权装入“国美电器”,由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%的股份。

这时已经是“万事俱备，只欠东风”了。在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但其在香港的名声却不大。2004年5月，国美在香港每周开1店、连开3店，加速了扩张的步伐。很快，国美在香港已有5家分店，配合媒体宣传造势，国美品牌的知名度在香港得以大大提高。这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好的伏笔。

2004年6月，中国鹏润公告宣布以83亿港元的代价，买下65%的国美股权而成为了国美电器的第一大股东，国美正式更名为国美电器。

在九州通去年成功完成海外融资后，其上市问题一直是外界关注的焦点，并有多个九州通海外上市的版本传出。作为医药商业民营老大，九州通上市无疑会给整个行业带来较大影响。

“红筹上市”受阻

“因为现在走不出去，所以基本确定在A股上市。”九州通集团总经理刘兆年向记者表示，走不出去的原因并非是当下的金融危机，而是政策因素，即2006年商务部发布的“10号文”。“10号文执行之后，商务部基本没再批过。”

刘兆年所说的“10号文”即《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是中国近年来关于外资并购最重要的规范，2006年8月8日由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇管理局六部委联合公布，于当年9月8日起正式实施。“10号文”对企业和个人在境外设立特殊目的公司（SPV，即离岸壳公司）的条件和操作规范做了详尽严格的规定，包括“中国企业特殊目的赴海外上市要经过商务部的批准”等，而此前，只需在证监会备案即可。该规定被称为给“红筹上市”模式戴上了紧箍咒，几乎堵死了中国企业以前的红筹上市模式，“红筹模式”从此难以操作，已被业内视作公开的秘密。

红筹上市模式，是指境内企业实际控制人在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。与直接上市形式相比，红筹方式不仅没有规模门槛，无需符合中国证监会境内企业海外上市的要求，股票也可全流通。同时，离岸金融中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用的要求也极为宽松。此外，离岸金融中心的公司法规往往比较成熟和完善，能够满足民企、海外创业和风险投资基金各自的要求，因此“红筹上市”成为近年来由创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市的主要途径。网易、盛大等有VC 投资的企业到海外上市，就是采用这种方式，此方式也在很大程度上成为境内民企解决融资难困境的一条出路。

而九州通一年前的成功融资，正被外界猜测其为海外上市尤其是采取“红筹上市”奠定基础。九州通集团去年引进外资6000万美元，并变更为中外合资经营企业。其境外投资者是通过一家在英属维尔京群岛设立的境外公司以增资方式向九州通集团投资，九州通以截至2006年底评估的净资产值为基础，与境外公司合资，境外公司投资后占九州通29.63%的股权。至此，关于九州通海外上市的各种版本也陆续出炉。

然而，10号文的影响延续至今，对众多中小民营企业红筹上市的闸门是否全面放开，尚未有明确的轮廓。“主要是政策方面走不出去，放缓与搁浅不是企业的原因，主要是审批的问题。”九州通内部人士表示。不难看出，政策方面的因素使得“红筹上市”受阻，成为九州通转向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即将完成，从明年元月1日开始，对外集团公司就称作九州通医药集团股份有限公司，为整体上市做准备。”刘兆年向记者透露，公司将上市的时间表设定为2010年上半年。

“国内IPO现在相当于暂停了，九州通A股上市可能还需要一个比较漫长的过程。”武汉新兰德证券分析师余凯表示。在金融风波席卷全球，中国也难幸免的当下，证券分析人士对此并不乐观。“市场环境不好或者熊市的时候，管理层会把握一个节奏，新股发行的速度会放缓甚至停顿。因为新股发行会对市场形成融资压力，对资金分流有影响。”余凯还建议，“目前不少上市公司股价都跌得很低，在现在这个结点上借壳上市，从成本各方面来说是个比较好的时机，是较好的方式。”

而对九州通来说，并不排除有第二套或更多的别的方案。“哪个条件成熟，就在哪个地方上市。”刘兆年一直未明确肯定A股是惟一选择，但上市前的准备工作一直在稳步推进。对于融资金额等九州通方面没有透露，“融资完全根据市场情况，现在没办法预计，现在说也是空话。”但可以预测的是，作为医药商业民营老大，九州通的上市会给整个行业带来较大冲击。

对于九州通未来的规划，刘宝林表示：从2008～2010年，九州通集团计划在全国范围内逐渐建立15家子公司、100家二级配送中心、5000家连锁零售店，占领全国10%的市场份额，实现年销售收入过300亿元。

文/实习记者 胡杨

海外红筹上市或将重启，企业该如何借好东风？

2008年伊始，资本市场热闹非凡：先是创业板的推出忽然指日可待，紧接着国外资产进入中国内陆融资提案被带上“两会”；与此同时，如何让企业“走出去”的问题也越来越引人关注，特别是放宽海外红筹上市限制的呼声日益高涨。

去海外上市，在国际上打响自己的品牌是许多企业梦寐以求的事情，但由于海外市场对中国企业的种种限制，因此类似于盛大、新东方、分众传媒这样能够在海外市场占据一席之地的中国企业，少之又少。

许多企业另辟蹊径，他们选择了在海外“买壳”上市的方式，大大缩短了上市过程，让企业迅速融入海外市场。但问题随之而来，国有资本外逃、逃税现象严重，英属维京群岛更是被中国企业奉为避税天堂。

这引起了中国政府的不安。在六年内，政策数次“变脸”，自2006年至今，已经将这条海外融资之路彻底阻断了。

“变脸”缘由

虽然政府初衷原本是打击外逃资本，然而却把“良家”企业境外上市之路同时封闭，某种程度上阻碍了扩张期和成熟期企业的融资发展。

经过多年资本市场的逐步规范，海外红筹上市的缺点越来越不能掩盖它本身的利好作用。于是，资本市场处处呼唤政策再次“变脸”。

对于急需融资的中国中小企业来说，海外红筹上市如果能够放开限制，便相当于交给企业一把打开金库的钥匙，大大缩小了上市程序、成本以及时间。

早准备、早下手

美好的前景就在眼前，但走向海外市场却绝非朝夕之事。据悉，完成一次上市至少需要90天，而横在面前的第一个困难就是明晰股权。

如果企业的股权结构中含有国有股权，那么为了达到节省审批时间和不必要的麻烦，首先应该使国有股权退出。而这也是无锡尚德在海外红筹上市前所做的首要准备。

而后就是要简化企业的资本结构。由于进行上市操作不久后就需要进行海外壳公司和境内公司的收购和股权置换等项目，因此要确保原公司资本框架简单易转换，尽量在过程中缩短时间。

当然最重要的还是要优化企业本身。海外红筹的上市目的还是为了受到投资者追捧，因此就要构造一个国际化的成熟企业框架。除了股权梳理以外，企业内部的各个方面，从财务制度的完善、核心业务的强调以及所呈现出来的生命力都要符合一个一级企业的要求。只有企业的软硬件都有着过人的竞争资本，才会有投资人的青睐，实现海外红筹上市的成功。

三思后行

企业在上市过程中，由于过于乐观，往往忘记要评估海外红筹上市的一些隐性成本——主要指股票定价偏低所增加的成本和上市后要求信息透明化而给竞争对手的信息等，这些隐性成本比自己想像的常常要高得多。因此企业应将总成本和自己的收益进行比较，再做出是否海外红筹上市的判断。

其次，由于海外红筹上市需要在境外买壳或者造壳，因此隐患也随之而来。若企业选择买壳方式则要彻底查清壳公司的债务问题或者法律纠纷，中国企业在进行此项操作时有受骗案例，因此要仔细挑选中介的专业素质、道德水准和以往口碑。

还有的企业认为在离岸金融中心注册公司将会远离国内监管，而业务主要在大陆又会逃离海外交易所的控制，因此，会造假账、虚报利润。这些违规事件还是与它彻底断交为好，毕竟投机灰色地带常常就是自掘坟墓的开始。

但2006年9月,六部委10号令出台后,中国企业的红筹之路遇到了某些事实上的障碍。由于审批时间和审批结果的不确定性,许多企业被迫放弃海外上市计划。诚然,监管当局并未彻底否定红筹之路,并通过此后的106号文等一系列补充文件,给海外上市以适度松绑,但效果并不明显。

六部委10号令制定的初衷,不外乎以下几个:

出于平衡资本市场供求关系的需要。2006年以来,中国资本市场高速发展,两市总市值已超4万亿美元,成为全球第三大资本市场。面对资产价格的高度膨胀,监管当局试图以限制大市值公司海外上市的方式来扩大A股市场供给,抑制价格波动。

防止国民财富的隐性流失。从国民财富管理的角度来看,以往在海外上市的内地企业,多为处于行业领导地位的大型优秀企业。而中国居民由于缺乏海外投资渠道,并未享受到这些企业所创造的超额利润。因此,监管当局有意引导企业在内地上市,使中国居民能享受到这笔优秀财富。

避免跨境税收监管困难。以红筹上市的中国企业,身份为境外法人,受离岸地管辖,不适用中国法律。而且,为红筹目的注册的离岸公司多在避税天堂注册,其资产和利润都合并到海外报表,退出行为同样发生在海外,这就给中国的税收当局造成了相当大的税收征管困难。不仅存在跨国税收管辖权冲突的问题,对跨国避税行为的监管成本也相当高昂。

防止不同发行方式造成的定价混乱。由于中国企业历史上以各种不同的创新途径实现了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行业的公司在不同市场存在着不同的价格,甚至同一公司在不同的市场也遭遇了悬殊的估值和定价。面对这种混乱的定价和国有资产流失的指责,也为更好地保护内地投资人的利益,监管当局采用收缩审批的方式来限制红筹发行。

那么,中国企业的红筹之路是否应当就此关闭呢?答案显然是否定的。

首先,对企业上市时间和上市地点的人为干预显然是与市场经济的基本原则相违背的。

我们知道,资本市场是高度流动的,是市场中的市场,是最能有效配置资源的市场,也是最难以干预的市场。在什么时间、什么地点、采用什么方式、以什么价格发行上市,完全应该由企业自己和市场本身共同决定,政府的干预往往会适得其反。

其次,红筹上市是对流动性泛滥的有效对冲。

随着汇率体制和资本项目的逐步放开,全球配置基金的批准发行、港股直通车的预备开放,中国居民境外投资渠道和手段都将得到大幅拓宽。如果这部分海外投资能投资于境外上市的优秀中国公司,不仅可以获得国民财富的极大增值,还可以对冲泛滥的流动性。

对外投资的膨胀无疑可以造成两个后果:其一,经常项目和资本项目的外汇流入将减缓,外汇储备增速下降;其二,以海外投资为目的的外汇流出增加。这一增一减之间,无疑会极大舒缓当局为对冲外汇而投放的高能货币。

第三,红筹上市有利于中国公司治理结构的完善。

海外资本市场经过多年发展,监管体系相对规范和完善。在海外上市的中国公司,必然要遵守海外市场相对苛刻的上市条件和信息披露规则。这不仅有利于中国公司完善公司治理结构,提高管理水平,培养核心竞争力,还有利于自己的形象宣传,在全球市场的残酷竞争中脱颖而出。

第四,红筹上市有益于国民财富的积累。

面对日益严峻的资产泡沫,如果只允许境内居民投资于高估值的A股市场,单一市场风险势必无可避免。但如果放开红筹上市的限制,允许境内居民投资于更多海外上市的、估值较低的中国企业,无疑将极大地对冲单一市场风险,实现资产的全球更优化配置,也更有利于实现国民财富的保值与增值。

第五,红筹上市有利于扶植中国的新经济和现代服务企业。

虽然中国内地即将开放创业板市场,但从创业板的上市条件讨论稿来看,还是过于侧重考察公司的成长性,对一些盈利模式创新的企业和初创技术性公司未见太多扶持之意,而主板和中小板对上述公司更是大门紧闭,从过去A股市场只有一家无线增值业务公司上市,便可窥见市场的发行倾向所在。从机会均等、发展中国新经济、鼓励技术创造的角度出发,恢复红筹上市,让中国具有原创技术和创新商业模式的企业走资本市场壮大之路就显得尤为重要。

第六,红筹上市有利于发展私募股权基金投资市场。

毋庸置疑,海外股权基金市场和运营模式确有我们值得借鉴和学习之处,中国创业文化的普及和流行,中国资本市场的多层次建设,优秀投资家阶层的形成,投资团队和专业能力的培养,需要我们对外开放和学习。而外资基金通常按”投资+退出”两头在外的模式来投资中国企业的权益,他们熟悉的是红筹模式、”H”股模式下的投资。相反,对A股项下的投资慎之又慎。开放红筹对于中国股权基金市场的发育,对于中国创业文化的普及和专门人才的成长、国际经验的借鉴益处良多。

第七,中国税收征管体制已能够适应跨境征税的需求。

随着中国税法和税收征管体制的不断完善,双边和多边税收协定的不断签定,2008年所得税税率大幅向下调整,中国税收监管当局完全有能力在世界上的任何地点对中国居民和居民企业进行有效监管。事实上,海外上市考察的并不是中国的税收征管法律,而是中国税收征管的能力。

第八,红筹模式有利于监管当局借鉴国际市场的监管经验和运作模式。

事实上,红筹方式是对中国企业上市方式的一种有益补充,也有利于监管当局更加深入地了解国际市场的监管经验和运作模式,加强其市场化、规范化的管理手段,逐步实现中国发行制度从审批制到核准制到备案制的市场化过渡。

红筹之路是否重启,并不是市场力量和监管机构简单的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及对市场基本价值规律的尊重,也是对企业自由安排资本市场权利的尊重。全文完毕之际,欣闻舆论报道红筹即将于本月重开的消息,欣慰之余也感知到决策机构的政策智慧和市场敏锐。

冬天既已过去,春天就不会远了。

(作者系加华伟业资本董事长,嘉华成长创业投资企业(有限合伙)执行合伙人）

尽管迅速成长的海南航空股份有限公司(以下简称“海航”)总是给人们带来融资奇迹，但海航在向大新华航空转变过程中，始终是一波三折，始料不及的变数一次又一次地改变了海航原来的计划。

早在2004年，海航集团就抛出了“大新华”战略构想。但之后，大新华航空挂牌却迟迟未果。

2004年7月12日，海航集团发起设立新华航空控股有限公司，作为实施“大新华”战略的引资及操作平台，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司(下称：大新华航空)”。

同时，大新华航空已获得中国民航总局颁发的航空运营许可证。

　挂牌终落定

按照大新华航空董事长陈峰的谋划，海航原本要成立中国新华航空集团，让其承载海航全部航空资产，成为一家真正意义的全国性航空集 团，再打包上市，民航总局也已同意。但是，因为公司名称前面冠以“中国”二字，需有国务院批文，才能注册。而且，海航的股权结构很复杂，所以迟迟未能拿到 批文。

目前大新华航空的挂牌，只实现了陈峰的一部分梦想，即通过控股海航，控制了新华航空、山西航空、长安航空的绝大多数资产，“但海航的支线、货运、物流等资产却并未注入。”一位消息灵通人士告诉《财经时报》。

陈峰强调，大新华航空是在海航的基础上进行的整合，是一种结构调整，大新华航空和海航将逐步细分各自的经营范围，所以二者不会形成同业竞争。目前二者如何划分市场还有待进一步的商榷。但海航的概念会逐步弱化，大新华航空会变得越来越强大。

“大新华航空的‘CN’代码与海航的‘HU’代码将长期同时存在，目前二者的关系是分工明确、互相支持，资源共享。至于何时发生变化要根据公司发展具体情况而定。”陈峰说。

业界普遍认为，大新华航空挂牌，标志着海航集团完成了以大新华航空为核心的航空企业群架构。这一航空企业群包括：以经营高品质航线 为主的大新华航空、以经营支线航空运输为主的大新华快运航空公司、专门经营公务机业务的金鹿公务机公司、专门经营旅游包机业务的金鹿航空公司、经营货运业 务的扬子江快运航空公司、低成本航空公司祥鹏和西部航空公司。

“这种航空企业群架构是大新华航空独有的商业模式，既细分市场又门类齐全，这将成为大新华航空的核心竞争力。大新华航空在今后应像奇瑞汽车一样快速打造民族品牌。”中国海内外企业家交流中心副主席管益忻对《财经时报》说。

有意思的是，大新华航空注册地是海南，但基地设在北京。“之所以这样做，是为了大新华航空能够开拓始发于北京的宝贵航线，选海南为注册地，是为了让海南分享大新华航空发展所带来的税收增长成果。”一位海航高层公开表示。

问路红筹

大新华航空挂牌后，陈峰开始紧锣密鼓地实施其整体海外上市计划。但大新华航空上市路径已悄然生变。

据《财经时报》了解，大新华航空上市方案已在去年6月20日上报中国证监会。但与最初设计不同的是，最新方案已由H股上市改为红筹上市，计划募资约150亿港元。

“从H股上市转为红筹上市，目的在于为各方投资人打造更为便捷的股权流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而红筹上市则有 可能提高市盈率，便于募集更多的资金。”航空业的另一位资深人士告诉《财经时报》，“毕竟能让海航、大新华航空起飞的不是波音737的发动机，而是资 金。”

早在2004年，新华航空曾一度计划于2006年年末前在香港发行H股。在注入海南航空、新华航空、长安航空、山西航空等资产后，大新华航空也将寻求赴港上市。

通常，如果大新华航空H股上市，那么仅有H股本身可以自由流通，但境内法人股东受中国相关法规约束，其股权则有锁定期限制。然而通过在境外离岸岛设立SPV(Special Purpose Vehicle的缩写，即特殊目的公司)实现红筹上市，则无此类限制。

“但红筹上市的审批难度非常大。”证监会一位官员近日向记者表示，2006年以来中国对于外资并购审核政策日益收紧，加之“红筹回归”浪潮，大新华航空此番探路红筹难免崎岖。

变H股为红筹，是一条面临层层严格审批的曲径。但一旦成行，无疑将是一条有利于各方投资人退出的捷径。

难以承受之债

众所周知，海航15年来在扩张中快速发展，但扩张也给海航带来巨大的资产负债，海航目前的资本负债率高达94.3%。过高的资产负债率令海航难以继续融资。

安信证券分析师邓红梅认为，解决海航过高的负债率，是其“借壳”的真正原因。大新华航空成立后，海航不仅可以改变目前复杂的股权结构，还可以借这一“外壳”，不断募集资金并争取上市，获取更多的战略投资者，以规避财务风险。

但令投资者忧心忡忡的是，在经过一系列令人眼花缭乱的资本运作之后，海航的资产负债率仍然居高不下。

清华大学经济管理学院会计系特聘教授陈旗认为，从财务学的角度看，我国理想化的资产负债率应该是40%左右。但是海航目前的负债率已超过90%。作为上市公司负债率超过70%，再融资可能很困难，这对海航来说是致命的。

为了降低上市公司的负债率，仅海航与海航集团之间，就发生过多次资产重组。海航股份曾把10架多尼尔328支线飞机以12亿余元转 移给海航航空租赁有限公司，同时转移的是10架飞机所借农行贷款11亿元。目的很明确，就是为了把状况不佳或者回报迟缓的资产剥离出去，以改善海航的财务 质量，为继续融资作铺垫。

然而，尽管每次重组后的融资，都令海航资产负债率暂时下降，但之后海航资产负债率又会毫无例外地回到警戒线之上。

“这不是海航经营不善，只能说明海航生存的环境不利，毕竟海航不是国有航空公司。”管益忻在接受《财经时报》采访时如是说，“加速大新华航空上市，成为海航得以涅槃重生的关键所在，也是民营航空打破航空业垄断的必由之路。”

在一年多前，海航的高层就如此公开表示：“海航只有通过大新华航空让自己变得更强大，才能与三大国有航空在各个层面进行非等量级的竞争。”

1＋3＞4的挑战

按照民航总局现行规定，每家航空公司都有各自的航线经营权，相互之间不能“串飞”。要变通，就要签协议，租哪家公司的飞机才可以飞哪家的航线，资源无法共享。

从现有的持股情况来看，海航已绝对控股长安航空、山西航空和新华航空等。依照原定设计，海航将利用定向增发所募资金，收购旗下三家控股航空企业的少数股东权益。

“收购的意义在于把海南航空、新华航空、长安航空、山西航空这四家航空公司组合在一起，形成一个新的平台，资源共享，能够取得1＋3＞4的效益”。海航一位负责人说。

《财经时报》了解到，海航虽于2002年收购新华航空、山西航空和长安航空后，就已逐步实施这三家航空公司与海航的统一运行和调 度，但由于业务仍分属四家各自独立的法人企业，运营成本仍显高昂。“海航收购了这三家航空公司，但目前他们还是一个个独立运行的企业，这便失去了收购的意 义。”海航的上述负责人说。

陈峰认为，大新华航空的诞生就是把这四家航空公司组织到一个以市场为导向、以资本为纽带的大平台，变多法人为单一法人。

陈峰特别强调，大新华航空跟中国航空公司传统的运行模式有很大的区别。传统的模式是航空公司的各种业务都放在一起经营，而现代航空运行模式是专业化运营，也就是说支线专营支线，货运专营货运，包机专营包机，全部是专业化，不能混淆。

据估计，大新华航空现拥有近百架客机，300亿元资产，在规模上已经稳居国内航空公司第四位。

陈峰表示，大新华航空未来5至10年的发展目标是，创造一个世界级的航空运输品牌，包括航空干线、支线、货运、公务包机、旅游包机、低成本高效率航空在内的航空企业群。

而世界级的航空运输品牌有三项标准，一是达到200架左右的机队规模；二是旅客高度认同；三是重大生产经营指标步入世界航空公司20强。至少目前，海航集团旗下还仅拥有运营飞机约140架、航线500条、每周运行航班达3000个，离世界级品牌还有很长的路要走。

至于大新华航空的上市方案和具体进展，陈峰说，根据证监会的规定，目前要保持缄默，所以不能透露。关于海航A股是否撤市，也还没有定论。

种种迹象表明，大新华航空若想真正“起飞”，今后的路还很长。-

事件回放

2004年1月

海航集团启动“大新华航空”的战略构想。

2004年7月12日

海航集团发起设立了新华航空控股有限公司，作为组建大新华航空的引资及操作平台。

2007年6月22日

新华航空控股有限公司获得中国民航华北管理局颁发的《航空承运人运行合格证》。-

2007年11月29日

被人们翘首以待的大新华航空挂牌庆典却被临时变更为运营许可证颁发仪式。-

2008年1月26日

海航发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司”。（陶海青）

记者从有关方面获悉，广东志高空调股份有限公司准备在11月向香港联交所递交上市材料，并争取年内在香港挂牌。据了解，志高空调将采用离岸公司的形式在香港上市，目前已完成BVI（英属维尔京群岛）公司的注册，同时展开公司的财务重组工作。公司表示，计划在11月申请港交所的上市聆讯，融资额度为10亿港元。

早有上市冲动

总部位于珠江三角洲的志高空调是一家以家用和商用空调生产、销售为主的大型现代化企业集团，年产能达1000万套，名列南海工业经济综合实力百强榜首。集团市场营销网络遍布全球100多个国家和地区，为中国最大的民营空调生产基地和出口创汇企业之一。

早在2003年，志高空调就开始有上市冲动。公司董事长李兴浩曾说过：“公司要上市，一是通过与国际基金合作，可以提高国际运做水平，二是解决企业发展过程中的中长期资金问题，银行贷款基本上都是短期，现在空调业即将进入决赛阶段，今后中长期发展对流动资金的要求会很大，我们必须上市。”此后，李兴浩的身影开始频频出现在资本市场，曾与多家上市公司频繁接触，目标一度锁定在广州华凌、香港小轮两家上市公司，并进行了秘密谈判，准备借壳上市。

2004年年初，志高还与国内某A股上市公司达成了意向性协议，其中商用空调分拆上市的计划也就是在此时开始浮出水面，但在6月份，商用空调A股借壳方案已经正式遭到弃用，志高与该上市公司正式解约，原因是志高发现要借的“壳”有关财务指标不理想。

近两年来，志高在资本、金融领域都非常活跃，急欲寻找可融资的渠道。

据了解，目前，志高工业园规模已达300万平方米，而未来三年内，志高称要打造全球最大的制冷中心，预计2007年全年销售总额达130亿元。其中，国内家用空调销售目标为280万台，出口为220万台，这相比其2004年冷冻年度内外销共280万台的业绩，几乎翻了一番。显然，这种扩张需要资本的大力支持。对于急需扩张资金的志高来说，上市已显得非常紧迫。

上市进入冲击阶段

此前，国家外汇管理局曾下发《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。根据此文件，凡是准备红筹方式上市的企业，包括在英属维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚、百慕大等加勒比海所属和太平洋所属的等众多全球著名的离岸金融中心注册且曲线海外上市的公司，在先期重组阶段要申报外汇管理总局申请。虽然这项新政策不令少人心惊胆战，但志高空调表示在国家新政策出台前就已办理完相关手续，为顺利完成上市，公司将加快最后的上市冲刺。

据记者通过其它渠道了解，志高空调目前已经完成了架构重组，包括在海外成立了离岸控股公司(BVI)，财务重组工作也已经完成。另外，国家外汇管理部门批准其到海外上市的文件也已到手，可以说上市工作已经完成了一半。记者就此致电公司时，有关人员表示“不宜多谈”。

相关人士指出，按照上市工作的一般程序，下一步应该是上市委员会聆讯阶段，即向港交所提交上市申请和招股说明书，并对招投说明书的内容进行修改。据介绍，志高为上市工作专门成立了的一个工作小组，各部门的负责人都兼职该小组的成员。对于具体的上市时间，消息人士称，肯定会是在今年内，但具体时间则还不清楚，要视股票市场情况及公司的业务发展情况而定。

有业内人士分析认为，作为空调生产企业，最能体现其竞争力的时间是在空调销售旺季，而这一时段则是在每年的夏季七、八、九三个月，现在则是进行充分准备的时候，因此志高在近期上市的可能性极大。

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