这就是日本在上世纪80年代末的经历。那时，日本企业在美国大肆收购“炫耀性资产”——从纽约的洛克菲勒中心到洛杉矶贝尔艾尔酒店。为了收购贝尔艾尔酒店，日本买家为每间客房支付的价格相当于2016年的230万美元。

文章称，今天，至少从目前的并购战中可以判断，中国或许已经踏上了日本当年走过的道路。

证据一：直至最近，中国的海外收购大多集中在大宗商品领域。国有企业在市场价格高峰时期收购矿山和石油资源，但如今已经蒙受巨大损失。海外收购的理由是，作为大宗商品进口国，中国应该保护自己免受全球价格上涨的影响。但这些价格同样也反映了中国海外扩张的不可持续。中国非但没有谨慎地进行避险操作，反而对本国的增长进行了杠杆式的押注。

证据二：作为一家成立于12年前的地方汽车与财产保险商，安邦保险集团近来已经进军财富管理领域，销售收益率偏高的寿险合约，并使公司资产在一年多的时间里翻了一番。凭借客户的储蓄，安邦走上了疯狂的海外收购之路——斥资近20亿美元买下了纽约华尔道夫酒店，承诺以65亿美元收购私募公司黑石集团旗下的酒店企业，并以140亿美元高调竞购喜达屋酒店及度假村国际集团。

文章称，安邦的雄心并不局限于美国。据称，该公司看上的炫耀性资产遍及30个国家。

安邦引用沃伦·巴菲特的例子来解释自己打造商业帝国的行动。巴菲特成功地将一家保险公司发展成市值3510亿美元的企业集团。但这种比较如同安邦的扩张速度一样怪异。巴菲特的成功根植于“价值”投资的原则，寻求那些相对于账面价值或现金流较便宜的公司进行投资。他只专注自己擅长的领域，耐心地一步步实现自己的愿景。安邦创始人吴小晖有着堪比拿破仑的气势，他曾经宣告“我们不但首战必胜，而且每战必胜”。

文章称，安邦只是中国最近对外投资热潮中一个极端的例子。今年以来，中国企业参与竞购的海外资产规模已超过1000亿美元，接近整个2015年实现的1060亿美元的收购额。

文章称，不可避免的是，大量的竞购只能是愚蠢的竞购：去年，按照中国企业收购出价的中值来计算，它们对目标公司的估值为33倍的市盈率，这意味着收益率为3%。

当然，有些中国企业的并购已经证明获得了成功。

2005年，联想收购了IBM的个人电脑业务，这在当时被揶揄为一场“蛇吞象”的交易，但现在看来，结果比预计的要好。中国企业相信，通过购入西方技术并学习如何管理西方品牌，可以让它们走向价值链的高端。

文章称，但如今，中国大部分追逐全球资产的资金是受政治需要的驱动。2014年末，中国领导层决定通过鼓励国内企业投资境外，为升值的人民币降降温，让国内出口企业受益。当时由于资本管制，这些企业无法购买美元债券，于是它们指示一支全球中间商大军抢购可产生收入的地产。

文章称，这种策略带有很明显的风险。中国企业高管习惯了9%或10%的经济增速，缺乏在2%至3%的增速就算不错的国家经营的经验。而且，如果它们的海外投资活动是出于政治原因，那么，中国买家或许甚至不会关心是否具有商业价值。

买下洛克菲勒中心和贝尔艾尔酒店没几年，日本买家就被迫将它们亏本出售。总的算来，在这段时期，日本据信在美国地产市场损失了4000亿美元。如果了解这段历史，中国企业也许会更谨慎。当然，也许不会。

我今天想跟大家交流的是海外并购过程中的税务风险管理。这个题目目前来讲是比较有现实意义的，因为中国在贯彻“走出去”的国家战略，在“一带一路”上也给予大力的支持，设立了包括上合组织、亚投行、丝路基金等一系列大的举措，这些举措的目的就是要帮助中国企业，包括国有企业、央企、民企等等进行海外投资，进行海外并购。在这样的时代背景下，我们一起来研究一下海外并购的风险管理，应该是有比较强的现实意义。

这个PPT的准备是大概在春节前，我应总会计师协会的邀请，在一个国际税务高端论坛上发言，这个发言其实是针对万达集团近几年的一些海外并购，也包括我个人在国际税收的学习和实践过程中，初步整理的一些经验总结，现在想汇报给大家，也欢迎各位专家给予批评指正。

最近，万达集团在新闻媒体上比较火，吸引了很多眼球，其中一个重要的方面，就是万达比较多的海外并购的动作，比较出名的是去年年底宣布的35亿美金收购传奇影业。在这之前，我们是收购了美国铁人三项比赛。然后去年年初，收购瑞士盈方体育。在这中间，是用万达院线收购了澳洲Hoyts院线，一系列大的海外并购，都在业界引起了非常大的反响。

我作为一个税务工作者，也都参与了上述的这些海外并购。今天，想跟大家从三个方面来分享一下，海外并购的过程中可能会存在的税务风险，以及我建议大家采取的税务风险管控的一些措施。

我交流的三个方面，我形象地把它用十八个字概括出来。首先第一是“走得出、走得稳”，是讲并购环节。第二是“长得大，长得快”，主要是讲海外运营的环节。第三是“拿得回，拿得多”，是讲投资回收的阶段。

一、海外并购可能存在的六大税务风险
首先我们来看，在海外并购，也就是投资阶段，可能存在的是税务风险。我通常来讲，会把它总结为三大风险，第一是被并购企业历史上的经营期纳税合规性的风险；第二是重大交易的税务风险和税务影响；第三是影响盈亏的其它税务费用的风险。分为这三个方面来讨论一下在并购阶段可能产生的这种税务风险。

1）被并购企业历史经营期纳税合规性的风险
被并购企业合规性的风险，大家比较容易理解。就是说，中国企业投资一家海外的企业，不管是欧洲，还是美洲，还是非洲等等这些地区的国家，其实当地的税收环境，当地的经济政策以及被投资的标的企业在税法遵从性等等方面存在哪些问题，存在哪些风险，其实我们是很难在短期的尽职调查过程中发现的。目前看到的大量案例是出现在被并购企业在历史经营期出现的税务风险。

举例来讲，某国有的企业收购北欧一家石油公司，我们并购之后，这家石油公司爆出内部转让定价的问题，被对方国家有可能刻意重税，这个问题有可能导致我们并购企业所要承担的重大税务损失。这就是在尽职调查过程中，没能发现经营期的税务合规性所存在的税务风险，所导致的损失。

2）重大交易的税务风险
交易本身的税务重大风险和税务影响，典型的例子是沃达丰，当年沃达丰从和记黄埔、和黄电信手里并购印度的一家电信公司，本身整个交易是在海外完成的，依据通行的国际惯例，交易是一种股权的间接转让，所以是在避税地完成的，原则上既没有被投资标的企业所在国的税务问题，也没有转让方的税务问题，也没有收购方的税务问题，所以可以把它理解为无税的交易。

但是交易完成之后，印度国税局对交易本身提出了质疑，认为这个交易虽然是在第三方，在避税地完成的，但实质上转移、转让的资产是在印度境内，所以印度税务局提出要刻意税收，当然这个税收金额也是天文数字的巨量税收。后续的节目很精彩，不停地这种上诉、诉讼，包括从孟买打到高级法院等等。虽然最终沃达丰暂时获胜，但据说印度国税局还没有善罢甘休，可能还会提出新的举措来追缴这一部分的税款。

这个例子就是指交易过程中本身可能会产生的税收，如果是收购方不能够准确识别，不能够准确控制这一部分的风险，也会导致并购交易的失败或是并购交易成本巨额增加。

3）其他的税务费用风险
第三个方面，就是其他的一些税务费用风险，举例来讲，我们通常可能会对一些税收不太重视，比如印花税等等，在国内通常印花税都是忽略不计，在经营预测、交易并购过程中，因为本身只有万分之三或是万分之五的低水平的税收成本。如果我们以这种惯性思维拿到海外并购过程中去应用，就有可能导致巨额的额外税收，超预算的税收成本。

举例来讲，澳洲的印花税是一个州税，各个州可能存在比较大的差异，甚至有可能达到这种交易额百分之几的量级，如果换算交易的盈利情况分析时，把这块忽略，就有可能导致额外的预计不到的税收费用的增加，导致交易利润的降低和减少。

4）不合理的股权结构设计带来的税收风险
刚刚谈到的是并购过程中可能会出现的三个风险，再来谈并购过程中可能出现风险另外一个方面是什么？就是收购结构不合理性，可能会导致额外的税务成本。这个不合理的股权结构设计可能会体现在三个方面，首先就是税收协定，以及宗主国和标的所在国的资本利得的增免税差异。

举例来讲，现在很多国企，包括一些民企在国外投资的时候，往往是盲目地去复制别的案例，然后也不加以思考，不加以甄别，就作为自己的投资计划，作为自己并购的结构，这种情况有可能会导致额外的税收负担。

举例来讲，如果一个并购中，我们并购的标的企业假设是在美国，如果我们用中国企业第一站投资到香港，然后以香港作为海外投资平台，用香港公司去收购海外一家标的企业，那我们来分析一下有可能在利润汇回时产生的税收成本是多少？

首先标的企业在美国当地的所得税负担如果我们考虑联邦税和州税综合考虑，平均税负大概35%，剩余的65%可能是可以汇出美国的国境，如果美国作为汇出地，汇入地是香港，那就要看美国和香港之间是不是有税收协定，不幸的是美国和香港之间是没有税收协定，那就意味着美国公司产生的利润如果分配给香港的母公司，所要遭受的预提所得税的税率是多少，30%。也就意味着你拿的美国税后65%。

美国税后的65%如果分回到香港，在这种情况下，你要再额外交65%乘30%，将近20%的预提所得税，同样是交到美国政府，可以看到这两块一加，差不多55%的税流到美国。

如果你不仅仅从香港投到美国，而且中间又模仿别人，又设立了中间一系列的避税地作为风险隔离的措施，比如香港投到BVI，再从BVI投到开曼，开曼投到泽西岛等等这些避税地，再投到美国，这里面又带来问题，就是超出中国所得税三层抵免的限制。那就意味着美国利润汇回中国的话，刚才谈到美国会征35%企业所得税，再加上综合税率算下来20%的预提所得税，剩下45%拿到中国大陆，由于超出三层抵免限制，那中国税务局还要征收25%的企业所得税。

这样算下来，在美国赚的钱，分回到中国大陆的母公司的时候，其实已经所剩无几了。这就是一个典型的案例，没有考虑到双边税收协定的影响，也没有考虑到所在国税收抵免的影响，这样就会带来额外的税收负担。

不合理股权结构导致的税务成本，第二方面就是国际税收规则变化可能会对你的股权结构产生不利的影响。举例来讲，最近包括OECD，G20在推行十五项行动计划，十五项行动计划叫做BEPS行动计划，就是反“税基侵蚀和利润转移行动计划”。这BEPS的行动计划当中，很重要的一点就是反协定滥用，如果海外投资结构依葫芦画瓢、照猫画虎，利用不适当的税收协定优惠，有可能导致税收负担。

拿刚才的例子来看，如果稍作分析发现，美国和香港之间没有税收协定，要交30%的预提所得税，如果美国跟欧洲，比如卢森堡和瑞士是有税收协定，预提所得税税率是有5%，瑞士跟香港之间有税收协定，之间是免税的，要不要并购美国标的企业时，我搭建一个卢森堡或是瑞士的结构，就充分享受到美国跟瑞士的税收协定，然后瑞士跟香港的税收协定，同时还会享受到香港跟大陆的税务安排等等，这样看起来是非常完美的计划，所有的税收优惠都能够享受得到。

但是不要忘了，不仅仅是美国，也包括中国等等，对滥用税收协定的管理还是非常严格的，如果税务局判定你投资的中间国家也就是投资国不具有合理的商业目的，经受不了实际受利人的测试，美国税务局有可能剥夺你的税收协定待遇，就是不会给你美国跟瑞士之间5%的税收协定优惠，相反会按照没有税收协定进行重新计算，会让你除了5%的之外的25%的税补交上来，不仅要补交上来，可能还要补交利息和罚金。

那这一块就会造成额外的税收损失，也就是筹划不到位，反而会导致额外的税收负担。不合理的股权结构第三个方面，就是指国内税法对股权结构的影响，举例来讲，中国国内的《所得税法》其实也是非常完善的，但是国税总局最近还在修订，特别是调整了一个专门文件，意味着如果你在国际税收用了一些不适当的税务筹划，国税总局也可以动用反避税的条款，对你进行反避税，要求你补征在中国的税款。

举例来讲，我们刚才谈到利润汇回，如果超过三层抵免，汇回到中国大陆，那中国税务当局还会对你计征25%的企业所得税。有一些人讲为了避免这25%的企业所得税，我把利润留在香港，或是留在开曼，就不汇回了，这样是不是可以避免中国税务局的税收负担呢？但实际上，有可能会导致更大的风险。因为中国所得税法里面是有海外受控公司的规则，就是讲如果海外子公司实现的利润留在了被中国企业控制的海外公司里面，那这个积累利润的公司所在国或者地区的税负低于中国税负50%，又没有合理的商业目的，中国税务局可以这样认定，这个利润虽然没有汇回公司，我们视同你已经汇回中国，中国税务局依然有权对你进行征税。不合理的股权结构，仍然有可能会导致你额外的税收负担。

第三个方面，就是不合理的融资结构或是融资方式，也有可能会导致税收利益的损失。因为现在通常都会这样理解，海外注册公司，其实没有什么注册资本的要求，一美元也可以注册公司，所以大家可能在海外注册的时候，就用一美元或者是很低的几千几万美元来注册公司，但这个公司进行海外收购可能是几亿美金或是几十亿美金这种大的交易。在这种情况下我们来看可能会造成的税收损失是什么。

首先以美国为例，如果是股东借款，而且没有借款合约，没有约定偿还期限，没有约定借款利息的股东借款，在美国视同权益性资本投入。意味着在美国如果一美元的注册公司，由中国大陆或是香港借款十亿美金，让它以十亿美金收购当地的标的公司，美国国税局会把这十亿美金直接认定为资本金。但这样就出现一个问题，资本金将来在调回或者想把它转成利息，这样又带来比较大的麻烦。

与此同时，由于你是无偿借款，意味着一部分的利润是从低税率地区直接转到像美国这样高税率的地区。如果我们是应收利息的借款，从海外收到的利息费用，其实是可以在美国当地作为费用扣除项抵美国当地企业所得税。如果不收这个利息，美国国税局视同为权益性投资，将来你就永远没有机会再做利息费用的扣除，也就意味着这一部分让度的利润，到美国35%，的企业所得税，将来再汇出来，比如香港，30%的withholding tax（注：预扣税）就跑不掉了。

海外并购第四个方面是什么？刚才谈了三个，第一是尽调（注：尽职调查），发现经营过程中的税务风险；第二是海外投资结构；第三是融资结构；第四个是并购协议。并购协议里面其实对涉税的条款屈指可数，我们今天上午在总局大企业司还在研讨企业内部税务控制的风险控制框架的设计，其实我们也是做了大量的调研，包括我自己所处的企业集团，其实对税务的重视程度，远远没有达到应有的地位。

但其中一个表现，就是在海外并购，以及海外并购的协议里面，关于涉税的条款，其实是没有充分进行陈述的。这里想提示大家，有两点：第一，就是要充分利用海外好的并购工具，通过这些并购工具来控制自己在尽调过程中，或是并购过程中可能存在的税务风险。

举例来讲，首先，就是如果我们事先尽调充分，发现了税务风险，我们税务风险可以给它进行一个定价的评估，在定价评估基础之上，可以在收购条款通过压低收购价格或是加上这种补偿措施等等这些条款去保护我们投资人的利益。另外一点，我们可以在并购条款当中加上单买条款或是购买相应的并购保险。通过这些措施来控制在并购过程中可能会出现的不可控的额外的税务风险和成本。

刚才四个方面谈到的是海外并购，这个公司买下来之后就是运营阶段，运营阶段也可能面临大量的税务风险。可以大概梳理为两类，第一大类是日常的纳税合规性的风险，第二大类是企业集团内部关联交易的风险。

5）日常纳税合规性的风险
日常纳税合规性的风险包括每一次海外并购，会并购海外的标的企业、实体公司，为了并购实体公司，可能还会设立一系列的SPV公司，这些SPV公司有可能享受协定待遇，也有可能为了风险隔绝，也有可能为了海外融资，或者是做一些债务性的安排等等，进行的一系列的海外公司的设立。这些海外公司的海外税务遵从，也是企业经营过程中必须予以实时监控的对象。通过对海外实体的这种实时的监控，可以来降低当地的税务风险，以及降低整体的税务风险。

6）企业集团内部关联交易的风险
第二类就是集团内的关联交易的风险。一项收购之后，可能就会把一个企业的实体变成一个集团框架下的一部分，集团框架下的一个子公司或是分公司，可能就会跟集团里的其它企业发生业务往来，发生交易。这个交易不管是资金方面的，还是货物购销，还是劳务，还是无形资产等等，不管是什么方面的，这些交易都有可能带来税务风险。

大家比较熟悉的转让定价，这个转让定价，其实也是刚才谈到的BEPS十五项行动计划里面最重要的方面，十五项行动计划，我印象中至少有六个行动计划是跟转让定价相关的。

因为这种集团内部不同企业之间交易的定价，直接影响的是不同实体的利润水平，通过这种利润水平的操控，可以达到优化企业整体税收负担的目的和效果。当然，各国税务局对于利用集团关联交易进行转让定价避税是非常关注，非常敏感的。所以十五个行动计划里面专门提出报告，要求对企业对集团的转让定价、关联交易和某一个国家内的子公司所有转让定价和关联交易定价原则等等要进行汇报。

这两块就是我理解在经营过程中可能会面临到的最主要的税务风险。

二、海外并购的税务风险管控
我们刚才识别出这么多的风险，“4+2”，6项风险，识别这么多的风险之后，我们应该怎么办，怎么样进行海外的风险管控？同样我还是分三个阶段——投资阶段、运营阶段和退出阶段，分别跟大家进行讨论。

1）投资阶段
首先是投资阶段，投资阶段最重要的工作就是税务的尽调管控。通常分为分为四个部分，首先第一是识别目标企业日常纳税申报税务风险。通常来讲，这种尽调报告都会委托当地的中介机构做风险的识别。我们也会对他们的尽调报告重新进行审核，然后结合我们对当地税法的理解，充分地识别目标企业在当地生产过程中可能出现的税务风险进行评估，当然评估也会利用一些数据库，比如海外上市公司的数据库，整体的税收负担水平进行评估和测算。

然后第二个方面，就是发现重大交易的税务影响和税务风险。也就是去审核企业历史上已经发生的重大交易可能存在的税务风险。通过分析它的交易步骤，交易路径和交易纳税的结构和情况等等。我们来评估是否有可能产生重大的税务影响。

第三步就是在识别前面的日常纳税和重大交易风险基础上对它进行量化，量化它的风险度和风险影响额。通过这两个方面的量化，来保证我们在谈判过程中处于有利地位。

第四步，就是假设我们不敢保证税务尽调中发现了所有应该发现的问题，可能第四个最重要的工作就是在并购协议里面要强化这种税务补偿条款，包括赔偿、担保、保险这样的补偿条款，要把它明确下来，这是在税务尽调阶段。

在投资阶段，还要做的重要工作，就是股权结构的设定，刚才谈到不合理的股权结构设定，会导致额外的双重、三重，甚至四重的税务负担。在这个过程中尤其要慎重考虑海外并购的股权结构。

海外并购的股权结构其实是要一事一议的，针对每一个企业，针对每一个投资标的国的情况，要分别进行设计，照猫画虎、随大流这种方式，迟早会带来税务风险。

我们通常会建议设计股权收购结构，要考虑三个方面，首先第一，是标的所在东道国的税务环境，包括所得税的税率，包括股息、利息等等，预提所得税和资本利得税，关于税务居民的规定，税收协定的网络，还有反避税的规定，还有其他的包括外汇管制，特殊的减免税等等，这些都要有一个充分的考察。

第二，就是母国，就是宗主国，就是中国，中国的税务规定，包括中国关于抵免的规定，关于反避税的规定等等这些都是需要一一进行考察的。第三就是中间控股公司，收购的结构，不同的结构对应不同的路径，不同的中间控股公司所在国，这些可能就要有一个综合的考虑，把东道国、中间国和宗主国等等的税收协定和税收网络等等进行充分考虑。

在这些投资结构的考虑基础之上，还要充分考虑企业自身的经营特点。就像刚才谈到的，你是用中国大陆直接投美国，还是中国大陆投香港，再投美国。还是中国大陆投瑞士、卢森堡、爱尔兰，再投美国，还是等等各种组合，这些是跟企业的实际生产经营相关的。要看会不会有地区总部在欧洲，将来会不会有欧洲业务发生，才决定要不要用欧洲路径。如果欧洲路径不行，是不是可以用日本、韩国还是干脆中国大陆直接投等等，这些都是要充分考虑，充分权衡的。

然后就是海外融资结构，刚才谈到了海外融资，海外投资的融资结构，可能包括这种权益性的投资、债务性的融资，也可能包括集团内部的融资，也可能包括第三方的投资，甚至包括混合性投资，比如可转债等等混合性的投资。

这些可能设计得比较科学、完善，我们就能够实现我们的税收利益的最大化。像刚才谈到的那个例子，我们把卢森堡或是瑞士作为一个融资平台，使它赋予它融资的功能，然后它通过发债或是贷款也好，取得了贷款之后，再把它借款给美国，去抵美国35%的企业所得税，这些都是非常好的融资结构。这些融资结构要从三个方面来考量，第一是这种直接借款和间接借款的选择，第二就是股权和债权比例的限制。

第三，如果是债权，就是债权的期限和利息率的设计等等，这些都是要充分进行考量。

2）运营阶段
运营阶段，主要考虑的是因素，包括组织结构、业务流程、价值链创造的梳理，也包括业务流的梳理，以及包括海外公司的身份选择，包括子公司还是母公司，还是像美国的打勾规则那样可以汇总纳税等等，这些可以充分考虑，通过这些充分考虑，来达到充分享受各种税收优惠，利用全球的税务资源来降低你的全球税务负担的目的。

谈到运营阶段，我们不得不谈的就是跨国供应链以及关联交易的监控，刚才谈到全球BEPS行动计划以及中国反避税工作的强化等等，我们必须对跨国交易进行准备，通过跨国交易的优化，来避免可能重新的转让定价的风险。这是我们建议的一个方面。

与此同时，我们也要建议，既然是跨国投资，可能就要密切关注国际税务的动向，密切跟主管的税务局，不仅仅是中国税务局，也包括投资国所在、东道国所在的税务局进行密切的沟通，了解政策变化的趋向，能够未雨绸缪地设计自己的税务结构。

在运营阶段，刚才谈到可以通过税务优化进行全球税务的筹划，举例来讲，比如前段时间，比较熟悉的美国很多的大型公司都在做税收倒置的税收安排，也就是用海外很小的小公司，反过来去收购美国国内大公司，把公司的总部从美国迁出来，迁到避税地，比如迁到爱尔兰这些避税地的国家，这些筹划都有可能降低企业的税收负担，这些也是运营阶段需要考虑的一些税务重点。

另外，海外的利润中心，海外的无形资产中心、融资中心、融资平台等等所有这些要综合运用，才能降低全球的税收负担、税收成本。

3）退出阶段
第三个方面就是退出的风险管控，主要是有这样、四点来考虑。首先是整体转让，还是部分转让；第二是转让资产，还是转让股权；第三是转让标的公司，还是转让中间控股公司；第四是通过私下转让还是IPO公开市场转让等等，这四个方面都是选择退出时要搭建好的税务结构。

通过刚才谈到的不同税务结构进行税收负担的测算，然后我们能够实现一个最优的税务退出，来保证我们利益最大化。

一、战略准备阶段

战略准备阶段是并购活动的开始，为整个并购活动提供指导。战略准备阶段包括确定并购战略以及并购目标搜寻。

(一)确定并购战略

企业应谨慎分析各种价值增长的战略选择，依靠自己或通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资源、能力状况以及企业发展战略确定自身的定位，进而制定并购战略。并购战略内容包括企业并购需求分析、并购目标特征、并购支付方式以及资金来源规划等。

(二)并购目标搜寻

基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。而后按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的企业。最后经过筛选，从中挑选出最符合并购公司的目标企业。

二、方案设计阶段

并购的第二阶段是方案设计阶段，包括尽职调查以及交易结构设计。

(一)尽职调查

尽职调查的目的，在于使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，发现风险并判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果。

尽职调查的内容包括四个方面：一是目标企业的基本情况，如主体资格、治理结构、主要产品技术及服务等;二是目标企业的经营成果，包括公司的资产、产权和贷款、担保情况;三是目标企业的发展前景，对其所处市场进行分析，并结合其商业模式做出一定的预测;四是目标企业的潜在亏损，调查目标企业在环境保护、人力资源以及诉讼等方面是否存在着潜在风险或者或有损失

(二)交易结构设计

交易结构设计是并购的精华所在，并购的创新也经常体现在交易结构设计上。交易结构设计牵涉面比较广，通常涉及法律形式、会计处理方法、支付方式、融资方式、税收等诸多方面。此外，在确定交易结构阶段还要关注可能会出现的风险，如定价风险、支付方式风险、会计方法选择风险、融资风险等，以争取在风险可控的前提下获得最大收益。

三、谈判签约阶段

(一)谈判

并购交易谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。双方通过谈判，就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》(或称《备忘录》)。

(二)签订并购合同

并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。它通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后经过谈判、修改而确定。

四、并购接管阶段

并购接管阶段是指并购协议签订后开始并购交易的实施，其明确的阶段标志为并购工商变更手续的完成。该阶段包括产权界定和交割、工商手续变更等。

五、并购后整合阶段

并购后整合是指当收购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。并购后整合阶段一般包括战略整合、企业文化整合、组织机构整合、人力资源整合、管理活动整合、业务活动整合、财务整合、信息系统整合等内容。

六、并购后评价阶段

任何事物都需要衡量，并购活动也一样。通过评价，可以衡量并购的目标是否达到，监控并购交易完成后公司的经营活动，从而保障并购价值的实现。

并购后整合的三个步骤

为了在复杂的并购后整合实践中能够条理清晰，建议企业将整个海外并购后整合过程视为计划、组织、执行三大步骤。每个步骤都涵盖分别应对两大难题的关键要素，并且同步骤两个要素互相影响：

1、计划(调整全球化战略、制定整合目标)：

调整全球化战略以确保战略有效性，这为设立宏大但合理的整合目标奠定合理基础;而宏大的并购整合目标也为战略最优化提供了支撑。

2、组织(打造组织和团队，选择合理有效的整合程度)：

打造具备国际化能力的组织体系和团队，这样才能在整合程度上帮助企业在必要时深度整合海外被收购企业。

3、执行(管理人员情绪，系统化管理执行)：

打造建设性的情绪氛围能为整合的执行顺畅奠定良好基础;但如果整合管理执行不当，会反过来影响人们对整合的信心。

六、上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

七、上市公司境外并购涉及的核心中国法律问题

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。

正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。

八、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种：

(一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：

根据我们经验，由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。之所以采用该种控股架构，其主要有下列优势：

(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠;

(3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。

方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能够仅用4个多月的时间就顺利完成，与采用方案1不无关系。但是方案1本身的缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高;其次，上市公司必须直接面对境外收购的风险;最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。

(二)方案2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司

在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上市公司。具体交易结构如下：

均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案2的两个典型案例。其中，本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式;博盈投资系由并购基金先行收购标的公司Steyr Motors的股权。两个案例具有异曲同工之妙：首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于种种因素的制约，上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。而方案2通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次，方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下：

方案3不仅吸收了方案2的优点，同时还有效地弥补了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意，这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面，通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价，适用方案3能够相对缓解上市公司的并购融资压力。

九、上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，我们认为从立法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策：

(一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

如前文所述，根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时，以股权作为并购支付手段进行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

(二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大;这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间;一旦交易失败，上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，中国证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间，这是境外出售方通常无法接受的，建议可以进一步优化停牌机制，简化审核流程，并缩短审核时限。

(三)定价机制或盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。由于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定价来要求评估结果出具评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益法的[3]，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，或者变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。笔者认为，市场化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

根据全球知名并购数据库Mergermarket的统计报告，2013年美国的并购交易量为8931亿美元，亚太地区（除日本）并购交易量4034亿美元，欧洲地区并购交易量6313亿美元。虽然亚太地区的并购交易量在总量上远低于美国和欧洲，但却是并购交易增长最强劲的地区。

班妮：

有人指出：第六次并购浪潮的主要趋势就是“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业，这是前所未有的趋势。其中，中国将是新兴市场国家的主体。”

然而，“第六次并购浪潮是否真正开始了”这一议题在世界金融和经济学界仍存争议。《经济学人》等国外主流财经媒体上的一些评论文章从个案和整体交易量的角度来考量，认为目前判断第六次并购浪潮是否形成为时尚早。

根据全球知名并购数据库Mergermarket的统计报告，2013年美国的并购交易量为8931亿美元，亚太地区（除日本）并购交易量4034亿美元，欧洲地区并购交易量6313亿美元。虽然亚太地区的并购交易量在总量上远低于美国和欧洲，但却是并购交易增长最强劲的地区。

而在走出去并购方面，各大经济体亦呈现不同的特征。美国2013年的并购交易明显偏向于本土市场。亚太地区的跨境并购交易量较2012年有所下降但仍然高于境内并购交易量。欧洲并购市场表现远远不如前几年，只有来自亚太地区的对欧洲的并购投资仍然增长明显，但对欧洲并购投资金额最高的仍然是北美国家。

海外并购风生水起

中国企业在海外并购方面，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

放眼全球，亚太地区的并购交易正在活跃起来，但仍不及美国。即使是在跨境并购方面，亚太地区在交易金额的绝对数量上也远不及美国和欧洲地区。因此，所谓的“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业”还构不成一个并购浪潮的趋势，只是冉冉升起的新星。

不能否认，中国的某些企业确实在海外并购方面打了一些漂亮仗。最近两年，中国企业海外并购风生水起，民营企业出海收购，更是有不少大手笔。越来越多的中国公司渐渐有了国际化视野和资金实力，开始考虑向海外发展业务、拓展渠道，或者收购海外先进技术和知名品牌。

但如果我们据此鼓励有资金实力和产业发展需要的中国企业都加快走出去步伐并不理性。据笔者观察，中国企业在海外并购方面的眼界、能力和经验水平参差不齐，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队的企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

一些在海外并购中初试成功的企业越战越勇：联想在2005年通过并购IBM的PE业务后成功跻身国际硬件企业之列，今年初又公告了对IBM的X86低端服务器业务和对摩托罗拉移动业务的并购。2010年吉利收购沃尔沃后，经历了销量下降、瑞典高管与中国东家的摩擦，这两年经营逐渐稳定。有了海外并购经验的吉利也再下两城，2013年收购拥有伦敦出租车公司的锰铜控股，2014年又收购了英国电动车公司绿宝石。

除了这些复制自己成功的海外并购经验的企业外，更有一些企业打通了国内外资本运作的平台，不仅将海外并购作为实现企业战略的手段，更将海外并购置于企业全球资本运作的这盘大棋之中。

2012年，万达集团收购美国第二大电影院线AMC交易公布后，很多国外投行的分析师和评论员对此桩交易持负面看法，但收购当年AMC即扭亏为盈。收购一年以后，AMC在纽交所成功上市，融资额近4亿美元。

更引人注目的是光明集团。从2009年起，光明集团在海外进行了四单收购—新西兰新莱特乳业、澳大利亚玛纳森、英国维多麦、法国葡萄酒商DIVA，每单都瞄准海外上市或是将海外资产注入A股上市公司，以此建立企业的海外融资平台，将购入的海外资产证券化。

还有一种海外并购的玩法则是中概股私有化。复星集团就单独或与PE合作，对先声药业、完美世界等多家中概股公司在二级市场吸纳股票，发出收购要约，直至私有化。这种在海外二级市场上收购估值处于低点的中概股，将其私有化后重新进行资本运作设计，已经是非常成熟的海外收购资本运作玩法。

走出去还缺什么

很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。

如果以上述海外并购第一梯队企业的水平来判断中国企业海外并购的成熟度和发展阶段未免不切实际。绝大部分中国企业在海外并购方面还是小学生水平，不光是中国企业，很多本土的投行也缺乏帮助企业进行海外并购的专业人才，不懂海外并购的套路。中国资本市场上的并购和国际市场上的并购完全不同，很多企业是依赖并购拼凑利润。并购很多时候成为内幕交易、操纵市场和利益输送的工具。

这两年因为海外资产估值调整，有不少国内上市公司、PE机构也在积极寻找海外并购的目标，这其中有不少都是A股思维，甚至还以A股上市的盈利标准来要求海外的财务顾问公司帮忙寻找欧洲要出售的公司，这些都是按照自己的想象而不是国际市场规则来做跨境并购。

即使一些中国企业在日常经营活动中经常和国外企业打交道，也并不代表这些企业就具备进行海外并购的能力。笔者曾遇到某家上市公司提出，为了把自己和一家欧洲上市公司的商业合作更加牢固地绑定在一起，希望从该欧洲公司的控股股东处收购部分股权，但提出相关设想的企业和为其服务的本土投行在想到要做跨境并购时却完全不曾阅读过该欧洲上市公司的年报，他们所说的控股股东在一年前就将该欧洲公司股票在二级市场上出售，该欧洲企业并无控股股东。虽然有些中国企业通过一些国外的代理机构也完成了一些小型的海外收购，但客观来说只是运气交易，很可能存在隐患。

实践中，中国企业做跨境并购也并没有什么优势，想收购一个好的企业非常难，这并不是有资金实力就能解决的问题。

在国际市场上，一个并购的机会出现，全球的PE和战略投资者都盯着。中国公司对国际上并购的拍卖流程不熟悉，收到投行或财务顾问的推荐，前期交换信息时就浪费了大量时间，花了不少时间论证，无法跟上拍卖的进度，也不了解谈判的策略，因而无法购得优质公司。

有些中国企业家习惯了中国的商业环境，在和老外打交道的时候也喜欢虚虚实实，让外国人难以接受。还有些中国企业家认为国内商业社会中的游戏规则在国际市场上也很普遍，如果发现外国人非常主动地接触和透露信息，就断定这里面必然有诈，不少跨境并购交易机会因此没了下文。

海外游戏规则不熟，两个市场衔接有困难，缺乏相关金融政策和金融工具支持，沟通中的文化差异等，都是中国企业海外并购困难重重的原因。

还有相当一部分中国企业家在做海外并购的时候往往都有一番雄心壮志，想要收购世界上最好的品牌。但这些企业家心目中理想的并购目标可能与自身的实力、管理水平和市场经验并不匹配。这就像女人买名牌包，不管年龄、职业、自身个性，都想买LV，但有些人买了之后并没有合适的场合来背，或者背着不好看。

更严重的问题是，很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。战略不仅仅是用来规划自己公司未来发展的，也是用来说服交易对方的，用来表现自己的诚意以及收购后生意的可持续性。战略越有说服力，交易成功的可能性也就越大。专业的并购不是要打价格战，也并不总是出价高的人就能买到理想的并购标的公司。

在跨境并购活动中，中国企业和企业家的资本实力、决断力、意愿都不是问题，缺的还是战略规划、对海外市场的理解和并购后的整合能力。

因此，笔者以为，大部分中国企业除了具备资金实力，尚未做好充分的出海准备。

交易成功的喜与忧

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《经济学人》杂志上一篇文章RidingtheWave如此评价并购交易：正如那些好莱坞明星一样，公司之间的婚姻也多数以眼泪收场。

收购协议的签订只是并购完成了第一步。换了新的老板，接下来的并购整合可能会让一个亏损企业起死回生，也有可能高位接盘，风光了几天就落下一地鸡毛。这就和前几年叫好的那些PE投资项目过了两年被报道出了问题是完全类似的情况。很多时候并购的后续演化才能逐渐揭示出并购策略的正确与否。

很多公司会因为一次不成功的并购从此深陷泥潭，这其中有很多是因为雄心壮志，结果却消化不良，回天无力。并购很可能搞垮一个公司，这样的例子在国际成熟并购市场上屡见不鲜。

A股市场上也有失败的海外并购案例。2011年11月，金亚科技宣布以2.29亿元收购伦敦上市的英国电子产品供应商哈佛国际，2012年7月收购交易正式完成。然而收购完成当年哈佛国际的亏损不断扩大，直接影响到合并报表后的金亚科技的业绩表现。2013年金亚科技大幅亏损超过1.2亿元，公司称对收购哈佛国际的商誉进行计提2000多万元的商誉减值。这次出海收购的主要战略是收品牌和销售渠道，但收购接近尾声时就可以看到整个行业颓势已现，互联网技术深刻影响了软件行业企业的未来，哈佛国际代表的是一个过去的时代。这桩海外收购严重拖累了企业的发展。

并购交易能够完成非常不容易，但评判并购是否成功不能以交易完成为标准。交易完成有时才是痛苦的开始。

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。那个被大家无数次提到的经典并购案例“门口的野蛮人”—KKR以杠杆收购的方式拿下雷诺兹-纳贝斯克公司，创造了历史。当我们惊叹于这其中资本运作的大手笔时，有没有想过故事的结局？

多年以后，当KKR公司最终从该项目脱身时，其损失已经超过7亿美元。专业投资机构的并购尚且如此，实业企业做并购更要慎重行事。

并购只是企业实现自身发展战略的一种手段，而不是战略本身。企业为了并购而并购，即使短期得到资本市场的追捧，也必然会在更长的时间段里被打回原形。在海外并购复杂的交易背景下更是如此。

（作者为财经专栏作家）
原文标题为：（班妮：海外并购须三思而后行）

随着中国企业纷纷谋划海外并购宏图，需要展现出并购流程及实践方面的卓越才能和技巧。埃森哲认为，处理好下列六大要素是并购成功的关键。

一、着力积累并购知识和能力

中国企业需尽早进行内部并购能力评估。埃森哲参与了多项并购活动，经验证明，那些不断取得成功的企业将内部并购能力视为业务运营的关键部分，就如IT、营销、融资或其他业务一样重要。

内部并购能力包括分析交易周期的关键部分，也包括估量交易周期的每个阶段——从并购策略制定到甄别并筛选并购标的；从尽职调查到执行整合及进程评估。在任何需要的时候，这一职能的“工作机制”必须发挥效力，并产生可预测、可复制的结果。同时必须与企业的整体并购策略紧密配合，与公司战略协调一致。

即便是那些尚未具备强大内部并购能力的中国企业，也可以通过总结其他企业的成败得失，全面融合最佳实践的经验，来提高其并购的成功率。它们应建立高效快捷的方法，总结和积累每桩交易中的并购知识，这一点非常关键。并购“实用手册”是总结和积累并购最佳实践的上佳工具，在跨国并购活动中，与拥有丰富经验的独立专家合作，利用其已得到验证的方法和工具，可加强并加快这些“从做中学”的业务流程。同时，并购专家也能帮助企业估量其并购能力和水平。

二、不要等到“低得不能再低”时才出手

刻意等待抄底时机从长远来看可能有害无益。虽然收购企业理应争取最佳价格，但研究表明，获得最佳价格并非并购成功最主要的因素之一。对于收购企业来说，合理策划和执行并购重要得多。从长远来说，增加收入和实现成本协同效应、改善运营和创新能力才是至关重要的。正因如此，巴西矿业巨头淡水河谷公司通过开展一系列收购活动，终于跻身全球最具实力的矿业企业行列。研究显示，相比那些在经济好转之时才进行收购的企业，在经济低迷时并购的企业在交易结束后两年内能从并购中创造更多价值。

三、在并购初期为新企业界定运营模式

在任何一宗并购交易中（跨国或国内），明确合并后的“新”公司的运营模式至关重要。高管们必须展开明确讨论并迅速决策，就企业的“最终形态”达成共识，并消除被收购企业员工的忧虑。确定并购后的企业哪些将发生改变，哪些将保持不变，这需要较长的过程，直至消除被收购方的顾虑。

从中国本地运营模式转化为地区性或全球运营模式时，企业必须分析一些关键挑战。例如，必须优化公司需求与流程及本地需求之间的组合，确定哪些流程、政策及决策必须与合并企业的公司核心保持一致，哪些可以授权给地区分部或当地管理层。

收购方扩大后的运营模式须具备扩容能力并保持高效，因此合并后的新企业要有高度灵活性，很好地倾听和响应当地客户的需求。管理层还必须决定整合哪些职能部门，从而在业务部门及各地区实现规模效益，并决定哪些职能部门保持本地化以便迅速回应本地客户的需求并应变市场机遇。

同时，收购方须认识到，应对“核心”业务和“新兴”业务的管理模式不尽相同。由于处于不同发展阶段的业务因并购而组合在一起，不同的管理组合方式以及特定的管理标准也应运而生。

由于合并后，企业的业务能力得以提升和改善，因此需要重新评估机会，厘清主次。通过收购获得的新业务能力既是机遇，也是挑战；那些之前因资源缺乏或能力欠缺等原因而不被看重的机会，可能在并购后受到高度重视。

四、了解被收购方的传统，同时坚守自身传统

中国企业的管理方法和欧美企业大不相同。确切了解这些不同之处及差异程度非常关键，企业需要依赖一些具体手段，而不是仅仅依赖某种“我们可能有很多文化差异”的感觉。只有当企业理解了行为方式和价值观等文化差异的具体维度，管理团队才能合理判定两家企业整合的内涵。

为帮助企业在合并过程中尽早确定和应对差异，埃森哲开发了一个“文化价值分析”工具，帮助企业发现那些可能导致摩擦甚至破坏收购的因素。它为每个企业创造一幅“文化蓝图”，涵盖企业30多个具体方面，识别在合并时必须应对的重大差别。

五、留住关键的本地业务能力及客户

那些在国内非常成功的业务操作模式在国外常常行不通，这也是许多欧美知名公司在中国开展业务之初的切身体会。正因如此，跨国收购企业一定要认识到当地团队在海外并购案中提供的价值和本土见解。外国经理人员无法轻易预见当地市场存在的某些风险，如掌握当地税收及规章制度、维持长期客户、供应商和其他利益相关者的关系，本地知识对缓冲这些风险至关重要。

考虑跨国收购时，收购方须迅速评估合并企业所需的技能，掌握本地技能和业务能力的状况，然后针对有价值的经理人员和员工启动保留机制，让并购交易价值的重要部分不至于流失。

六、专注并购目标，屏蔽外部干扰

在当前的经济气候下，中国企业的收购活动将会引起广泛关注，这意味着管理团队不得不应对随之而来的外部干扰。例如，贸易保护论者的言辞会造成很多噪音；全球经济低迷使许多政府更严苛地看待海外并购交易。收购企业的高管必须从一开始就高度专注于收购的初衷，必须有一套明确的对外沟通及公关的计划，清晰梳理和传达交易的战略背景、规模收益、协同效应和全球市场目标等。

为保持交易的专注度，必须有具体的章程、指导原则和阶段性目标来制约收购规划活动及团队。同时，收购团队必须在收购交易达成前的规划中熟知“可为与不可为”的行为规范，避免无意中授人以柄，让反对交易的人钻了空子。

中国企业面临着通过并购跻身世界一流企业行列的机遇。许多企业财务状况良好，在进行国际并购中拥有政府的大力支持。与此同时，潜在的收购标的遍及各地，待价而沽。但并购活动不容轻视。海外并购必须采取战略性措施，不以交易价格为本，高度专注大局和核心目标。并购活动并非一次性项目，必须全面贯彻在企业运营战略中并通过不懈改善，成为企业的领先业务能力。

具体的数据也有力地佐证了中国企业海外并购的蓬勃进发之势。据清科研究中心发布的最新报告显示，今年上半年，中国企业海外并购的交易量达到170亿美元，同比增长14%，在全球并购交易量的占比达到8.2%。该机构预计，下半年中国企业海外并购总额将突破300亿美元。

海外并购的累累硕果无疑让中国企业感受到了收获的快乐。然而，在歌舞升平的背后，包括政治风险、财务风险以及文化整合风险等在内的多重风险正在逼近中国企业。正是如此，安永发布的一份报告指出，中国在近两年的海外并购中，失败率高达70%之多。显然，面对前行路上变化莫测的风险以及新的变局，中国企业未来必须进行并购策略的调整与转换。

策略转换之一：由以国有企业为并购主体转为以民营企业为主体，形成国有与民营互相助力的出海阵容。与国有企业尤其是央企相比，民营企业由于没有政府背景的嫌疑，一定程度上可以消除被并购国企业与政府的抗拒感，其并购过程中面临的管制成本要小。因此，中国企业海外并购可选择由民营企业打头阵、国有企业背后提供资金与技术支持的方式。这就要求国企与民企必须消除所有制观念的隔阂，正确处理并购后股权与公司治理权力分配的问题。

策略转换之二：由单方面投资形式为主转为以合资为主，构造出国内资本与境外资本相融合的战略联盟。一方面，要与国外私募股权基金尤其是跨国公司进行合作完成对目标企业的收购，以利用合作者的资本优势和技术优势，最大程度消除成本约束风险和政策管制风险；另一方面，要与目标收购企业进行合作，尽可能避免全资收购股权的嫌疑，同对方形成利益共同体。为此，中国企业可以考虑设立离岸公司，然后寻求境外合作企业，再进行实质性并购。

策略转换之三：由以直接的大规模并购为主转为间接小规模收购为主，遵从先小后大的次序安排。海外并购高举高打极容易招来目标国官方和民众的敏感视线，尤其是涉及战略资源的收购更会让对方感到不安。因此，对中国企业而言，海外并购应选择先小后大的次序方式。即先以小额参股的形式收购目标企业的部分股权，或者收购目标企业没有投票权的股权，以此一方面取得暂时的商业回报，另一方面营造成熟时机而行大规模的商业收购。

策略转换之四：由以商业目的的并购为主转为商业目的与公益目的兼顾，培植投资方与受让国的共赢格局。中国企业海外并购不应当只满足于获取企业股权或者上游资源，而应当将并购行为与进入国的经济发展和社会事业结合起来。为此，企业并购过程之中或并购完成后可以将一部分资源放在当地进行深加工，以帮助当地增加就业和财政收入。另外，企业还可以与当地企业联合进行基础设施投资建设，或者参与当地的慈善事业。同时，企业应当尊重当地的法律法规和传统文化，注重环境保护等。

策略转换之五：由以派员管理为主转为本土管理为主。对并购企业进行改造与整合需要将投资方企业文化输入其中，以形成对企业价值的认同，但这种文化的输入不应采取派员管理的模式，而应当在管理团队尽可能实现本土化并推行事业部等管理体制的前提下进行，这样不仅可以减少文化渗透中的摩擦成本，而且可以利用和激发当地管理者的管理特长，构造出与本土实际相契合的管理机制。

（作者系广东技术师范学院天河学院经济学教授）