8月5日从 《日本经济新闻》网站了解到，中国企业力争在美国和香港等中国内地以外市场推进股票上市的趋势正在加强。除了因为掌握国内股票上市审批权的中国证券监督当局限制首次公开募股（IPO）之外，优秀企业出于有望扩大融资额的预期，正对上海和深圳市场敬而远之。中国正在内地市场构建金融中心，但中国企业加强赴海外上市的趋势可能造成内地市场的空洞化。资本市场改革已经成为课题。

“IT企业在美国容易获得更高市场评价”

赴海外上市趋势尤为明显的是增长潜力巨大的互联网相关企业。

在电子商务领域排在中国第2位的京东集团5月在美国纳斯达克上市。融资额达到17.8亿美元，作为中国企业在美国实施的IPO，创出了迄今为止的最大规模。此外，中国最大电商企业阿里巴巴集团也预计9月在纽约证券交易所上市，融资额有望超过200亿美元。

来自外资投资银行高管等越来越多的意见认为“IT企业在美国容易获得更高的评价”。因此，中国IT企业正倒向在美国市场寻求上市。

此外，由于香港对海外投资资金始终敞开大门，内地企业将上市重心转向香港的趋势也很明显。

北京汽车集团将于年内在香港上市，计划融资约20亿美元，目前已启动筹备工作。有分析认为，向该公司出资约12%的德国戴姆勒主张在透明度更高的香港实施上市。此外，今年春季一度放弃IPO的世界最大猪肉加工企业万洲国际也计划8月5日在香港上市，融资额目标下调至此前的一半以下，设定在20亿美元左右。

主要制药企业之一的绿叶制药已于7月9日在香港上市，融资约7亿美元。作为在抗癌药等领域具有优势的研发型企业受到欢迎，股票发行时的申购倍率达到约15倍。

该公司此前曾计划在新加坡上市，但最终认为在香港更能获得熟悉中国制药市场的投资者的积极评价，因此最终选择了香港。

据调查公司Dealogic统计，2014年4-6月，上海和深圳市场的IPO总额合计为8.99亿美元，相比同年1-3月大幅减少了84%。而香港市场虽然融资额出现减少，但由于内地企业流入的影响，上市公司数有所增加。

在一般情况下，内地企业首先会选择在上海和深圳等国内证券交易所上市，之后在香港交易所进行二次上市。但是，由于内地股价低迷和监管的强化，最近在主要中型企业之间，力争直接在香港上市的案例正在增加。

在大型审计机构德勤全球（Deloitte Touche Tohmatsu）中国分公司负责IPO业务的欧振兴认为，内地企业融资意愿强烈，选择上市手续简单、准备时间较短的香港的企业将增加。

资本市场改革成当务之急

中国内地企业之所以选择在香港和美国等海外市场上市，是因为迟迟无法获得证券监督当局的上市认可。中国特有的严格限制正在加剧国内市场的空洞化风险，资本市场改革已经成为当务之急。

在中国，由作为监管当局的证券监督管理委员会（简称：证监会）确定股票能否上市以及上市时间，而非证券交易所和证券公司。证监会由于担心国内股票市场的供求关系恶化，自2014年2月以后一度暂停了IPO。直至6月下旬从事IT安全业务的飞天诚信科技等数家公司上市，IPO被停止约4个月。

证监会主席肖钢表示，2014年下半年的新增上市企业数将控制在100家左右。目前等待上市的企业达到约600家。对于等待上市的企业来说，无法得知何时能筹措到资金已经成为棘手的问题。

2013年，中国曾宣布改变这种审批制，改为原则上消除当局干预的发达国家式的注册制，但至今仍未得到实现。

此外，投资者力量薄弱也构成障碍。中国为了避免对人民币汇率的影响，一直限制外国人投资证券等。在欧美，在大规模新股上市之际，很多时候会以从事养老金投资等的大型机构投资者作为核心投资人。而在中国内地，很难采取这种方式，欲通过新股发行筹集巨额资金并非易事。

上海和香港两家交易所在2014年10月有望实现系统互联，海外的个人投资者也将可以购买中国内地股票。中国领导层提出了将上海和香港培育为两大国际金融中心的方针。而为了吸引海外投资，内地市场的改革也不可或缺。

清科创投投资总监董占斌表示，海外上市的条件相比国内要宽松。在纳斯达克上市，公司成立的时间没有限制，盈利要求也较低，对互联网公司具有很强的吸引力，而且不少已经在海外上市的中国互联网公司表现不俗，起到了示范作用。信达（上海）律师事务所合伙人萧海龙表示，海外上市只要进行了充分的信息披露且有人愿意出价购买，一般都能上市，周期较短，半年左右就够，而且上市结果比较容易预见，确定性较高，这也是有外资创投参与的企业更倾向于选择海外上市的原因。

也有业内人士认为，海外上市门槛低，国内上市门槛高，主要因为投资文化差异。萧海龙表示，创业投资涉入互联网企业多数发生在企业成长的较早期或者尚未盈利的阶段，这类早期投资多数是外资创投，而国内的创投一般只投资已经有较高盈利并能很快在国内上市的企业，即使是国内领先的创投也较少投资于早期的互联网企业。

另一方面，萧海龙表示，由于外汇管制的原因，外资创投不能方便地将盈利换汇退出，只能通过设立离岸公司、搭建红筹架构来投资，这就决定了这类企业倾向于选择在海外上市。

那么，为了留住“凤凰”，创业板是不是应该降低门槛呢？对此，业内人士观点不一。浙江华睿投资董事康伟认为，资本市场应该理性看待互联网企业海外上市的现象，留住互联网企业不一定要大幅降低门槛。他认为，如果一个企业长期“烧钱”而不能盈利，那么是否有继续投资的必要值得商榷。

萧海龙认为，如果不降低上市标准，许多有潜力的公司确实可能被埋没；但另一方面，现在国内排队上市的公司非常多，如果上市标准降低，那么大量垃圾公司可能通过各种方式上市。

值得关注的是，随着近两年来创业板和中小板发行速度加快，互联网优质企业外流的现象有弱化的倾向。萧海龙称，目前已出现外资创投募集设立人民币基金的热潮，用人民币基金投资的企业，主要还是考虑国内上市。康伟则称，公司目前投资的互联网项目，就是瞄准在国内上市。

(本文来源：证券时报网 作者：杨晨)

在全球性金融危机如此深化的资本市场中，还能成功上市并顺利融资，保罗生物引起资本界不小的震动。那么，保罗生物究竟靠什么能吸引投资者的眼光获得成功融资？专业从事海外上市运作的上海天泽源投资公司投行部将对保罗公司逆市上市融资案例进行剖析，详细阐述重组对企业成功上市的巨大推动作用。

梳理核心资源充分优化配置

保罗生物的雏形是数家零散的公司，并没有整体的实体以及系统的商业模式。2001年左右，保罗生物的前身公司北京健身宝生物制品有限公司、北京保生堂有限公司、北京迪赫尔化妆品有限公司、北京保罗集团销售中心相继成立。

经过资源梳理，除北京保罗集团销售中心外的三家公司其核心资源在于具有微生物酵素系列产品的研发、制造及各自零散拥有的研发仪器、技术、制造设备和部分原料。保罗集团销售中心核心资源为销售渠道及网络。

在上市顾问的建议下，保罗生物进行了初步的内部重组。通过重组，保罗集团的内部业务得到梳理，集团业务开始在一个统一的品牌下全新运营，内部资源得到优化配置，盈利能力得到提高。

集中优势资源吸引投资者

由于中小企业海外上市面临一系列法律财务方面的问题，保罗最后选择了资本重组。

据天泽源公司投行部研究员刘剑分析，通过核心技术转让等系列安排，北京中加保罗获得了集团最核心的生物科技生产技术和销售权等；通过租赁、购买、代理销售等方式，获得集团最核心的固定资产、集团收入等；通过与上游供应商重新确立合作关系，继续稳定原材料供应渠道等一系列重组安排，中加保罗完成上市前布局。

通过重组，北京中加保罗成为了未来上市主体，其后，通过海外控股离岸公司彩虹公司与加拿大上市公司进行反向并购，最终上市主体命名为保罗生物。

以生命科技形象登陆北美

通过两轮重组后，北京中加保罗成了保罗生物优质资源的集大成者。保罗生物最终于2008年11月27日以ＣＰＣ（资本库公司）方式在加拿大多伦多证券市场（ＴＳＸ）成功上市。

多交所的生命科技板块是仅次于纳斯达克的全球第二大市场，对于那些满足不了纳斯纳克上市要求的企业来说，加拿大市场是相当明智的选择。

天泽源公司投行部负责人小结说，正是通过一系列精心安排的重组，刻意塑造的高科技生命科技公司的形象，极大地吸引了海外投资者的热情。保罗生物能够逆市扬帆，足见成功重组在助力企业上市中作用巨大。

在九州通去年成功完成海外融资后，其上市问题一直是外界关注的焦点，并有多个九州通海外上市的版本传出。作为医药商业民营老大，九州通上市无疑会给整个行业带来较大影响。

“红筹上市”受阻

“因为现在走不出去，所以基本确定在A股上市。”九州通集团总经理刘兆年向记者表示，走不出去的原因并非是当下的金融危机，而是政策因素，即2006年商务部发布的“10号文”。“10号文执行之后，商务部基本没再批过。”

刘兆年所说的“10号文”即《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是中国近年来关于外资并购最重要的规范，2006年8月8日由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇管理局六部委联合公布，于当年9月8日起正式实施。“10号文”对企业和个人在境外设立特殊目的公司（SPV，即离岸壳公司）的条件和操作规范做了详尽严格的规定，包括“中国企业特殊目的赴海外上市要经过商务部的批准”等，而此前，只需在证监会备案即可。该规定被称为给“红筹上市”模式戴上了紧箍咒，几乎堵死了中国企业以前的红筹上市模式，“红筹模式”从此难以操作，已被业内视作公开的秘密。

红筹上市模式，是指境内企业实际控制人在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。与直接上市形式相比，红筹方式不仅没有规模门槛，无需符合中国证监会境内企业海外上市的要求，股票也可全流通。同时，离岸金融中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用的要求也极为宽松。此外，离岸金融中心的公司法规往往比较成熟和完善，能够满足民企、海外创业和风险投资基金各自的要求，因此“红筹上市”成为近年来由创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市的主要途径。网易、盛大等有VC 投资的企业到海外上市，就是采用这种方式，此方式也在很大程度上成为境内民企解决融资难困境的一条出路。

而九州通一年前的成功融资，正被外界猜测其为海外上市尤其是采取“红筹上市”奠定基础。九州通集团去年引进外资6000万美元，并变更为中外合资经营企业。其境外投资者是通过一家在英属维尔京群岛设立的境外公司以增资方式向九州通集团投资，九州通以截至2006年底评估的净资产值为基础，与境外公司合资，境外公司投资后占九州通29.63%的股权。至此，关于九州通海外上市的各种版本也陆续出炉。

然而，10号文的影响延续至今，对众多中小民营企业红筹上市的闸门是否全面放开，尚未有明确的轮廓。“主要是政策方面走不出去，放缓与搁浅不是企业的原因，主要是审批的问题。”九州通内部人士表示。不难看出，政策方面的因素使得“红筹上市”受阻，成为九州通转向A股的重要原因。

A股上市路漫漫？

“股份制改制即将完成，从明年元月1日开始，对外集团公司就称作九州通医药集团股份有限公司，为整体上市做准备。”刘兆年向记者透露，公司将上市的时间表设定为2010年上半年。

“国内IPO现在相当于暂停了，九州通A股上市可能还需要一个比较漫长的过程。”武汉新兰德证券分析师余凯表示。在金融风波席卷全球，中国也难幸免的当下，证券分析人士对此并不乐观。“市场环境不好或者熊市的时候，管理层会把握一个节奏，新股发行的速度会放缓甚至停顿。因为新股发行会对市场形成融资压力，对资金分流有影响。”余凯还建议，“目前不少上市公司股价都跌得很低，在现在这个结点上借壳上市，从成本各方面来说是个比较好的时机，是较好的方式。”

而对九州通来说，并不排除有第二套或更多的别的方案。“哪个条件成熟，就在哪个地方上市。”刘兆年一直未明确肯定A股是惟一选择，但上市前的准备工作一直在稳步推进。对于融资金额等九州通方面没有透露，“融资完全根据市场情况，现在没办法预计，现在说也是空话。”但可以预测的是，作为医药商业民营老大，九州通的上市会给整个行业带来较大冲击。

对于九州通未来的规划，刘宝林表示：从2008～2010年，九州通集团计划在全国范围内逐渐建立15家子公司、100家二级配送中心、5000家连锁零售店，占领全国10%的市场份额，实现年销售收入过300亿元。

2006年9月8日，商务部、国资委等6部委联合发布10号令《关于外国投资者并购境内企业的规定》。根据这个规定，境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立公司再返程投资时，需经商务部审批，此类公司要去境外上市，也需经中国证监会批准，这被业内称之为“软办法、硬障碍”。

“‘10号文’的作用已经相当明显了。”德勤华东区主管合伙人卢伯卿说，赴境外上市的中国企业数量已经大幅降低，但这不会长期持续下去。他透露说，新的境外IPO政策可能会在今年下半年出台，届时政府将主要放宽对外资离岸退出的限制，完善包括股票回购等一系列机制。如此看来，中国境外上市离“回暖”或许已经不远了。

卢伯卿认为，中国市场眼下最具吸引力的行业依次是电信、IT（包括互联网和电子商务）、清洁技术以及生物制药。他表示，德勤预计，2008年中国清洁技术领域将能吸引7亿美元的风投，到2010年则将猛增至20亿美元以上。

虽然清洁能源和生物医药领域需要的资金额的确比其他行业更大，但Jim Atwell表示这并不意味着“财力”是风投在项目竞争中胜出的关键。外资基金的资金总量可能比多数人民币基金要高上几倍，但如果外资基金和人民币基金能“联手”寻找项目，会收到比“单干”更好的效果。

根据德勤的统计资料，在美国，并购仍是风投退出的主要途径，从1997年到2007年十年间所有的退出案例中，有19%以IPO形式退出，81%则以并购退出，但IPO所创造的交易额是并购的3倍。

Jim Atwell说，虽然一季度全球IPO市场的低迷与美国次贷危机不无关系，但很多科技型的小企业还是找到了很好的买家，而最新的趋势是，上市失败的小企业发现可以把自己卖给Google这样的巨头。

除了即将改变的政策层面，Jim Atwell认为中国2008年的新税法也对创投提出了激励措施。符合一定条件采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业的创业公司，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税额（当年未能抵扣的名可以转结以后年度继续抵扣）。也就是说，如果创投年内投资了100万元人民币，产生了10倍的收益，该企业可以依法抵扣70万元人民币。

但2006年9月,六部委10号令出台后,中国企业的红筹之路遇到了某些事实上的障碍。由于审批时间和审批结果的不确定性,许多企业被迫放弃海外上市计划。诚然,监管当局并未彻底否定红筹之路,并通过此后的106号文等一系列补充文件,给海外上市以适度松绑,但效果并不明显。

六部委10号令制定的初衷,不外乎以下几个:

出于平衡资本市场供求关系的需要。2006年以来,中国资本市场高速发展,两市总市值已超4万亿美元,成为全球第三大资本市场。面对资产价格的高度膨胀,监管当局试图以限制大市值公司海外上市的方式来扩大A股市场供给,抑制价格波动。

防止国民财富的隐性流失。从国民财富管理的角度来看,以往在海外上市的内地企业,多为处于行业领导地位的大型优秀企业。而中国居民由于缺乏海外投资渠道,并未享受到这些企业所创造的超额利润。因此,监管当局有意引导企业在内地上市,使中国居民能享受到这笔优秀财富。

避免跨境税收监管困难。以红筹上市的中国企业,身份为境外法人,受离岸地管辖,不适用中国法律。而且,为红筹目的注册的离岸公司多在避税天堂注册,其资产和利润都合并到海外报表,退出行为同样发生在海外,这就给中国的税收当局造成了相当大的税收征管困难。不仅存在跨国税收管辖权冲突的问题,对跨国避税行为的监管成本也相当高昂。

防止不同发行方式造成的定价混乱。由于中国企业历史上以各种不同的创新途径实现了公司的跨境上市,例如A+H,ADR等方式,造成了同一行业的公司在不同市场存在着不同的价格,甚至同一公司在不同的市场也遭遇了悬殊的估值和定价。面对这种混乱的定价和国有资产流失的指责,也为更好地保护内地投资人的利益,监管当局采用收缩审批的方式来限制红筹发行。

那么,中国企业的红筹之路是否应当就此关闭呢?答案显然是否定的。

首先,对企业上市时间和上市地点的人为干预显然是与市场经济的基本原则相违背的。

我们知道,资本市场是高度流动的,是市场中的市场,是最能有效配置资源的市场,也是最难以干预的市场。在什么时间、什么地点、采用什么方式、以什么价格发行上市,完全应该由企业自己和市场本身共同决定,政府的干预往往会适得其反。

其次,红筹上市是对流动性泛滥的有效对冲。

随着汇率体制和资本项目的逐步放开,全球配置基金的批准发行、港股直通车的预备开放,中国居民境外投资渠道和手段都将得到大幅拓宽。如果这部分海外投资能投资于境外上市的优秀中国公司,不仅可以获得国民财富的极大增值,还可以对冲泛滥的流动性。

对外投资的膨胀无疑可以造成两个后果:其一,经常项目和资本项目的外汇流入将减缓,外汇储备增速下降;其二,以海外投资为目的的外汇流出增加。这一增一减之间,无疑会极大舒缓当局为对冲外汇而投放的高能货币。

第三,红筹上市有利于中国公司治理结构的完善。

海外资本市场经过多年发展,监管体系相对规范和完善。在海外上市的中国公司,必然要遵守海外市场相对苛刻的上市条件和信息披露规则。这不仅有利于中国公司完善公司治理结构,提高管理水平,培养核心竞争力,还有利于自己的形象宣传,在全球市场的残酷竞争中脱颖而出。

第四,红筹上市有益于国民财富的积累。

面对日益严峻的资产泡沫,如果只允许境内居民投资于高估值的A股市场,单一市场风险势必无可避免。但如果放开红筹上市的限制,允许境内居民投资于更多海外上市的、估值较低的中国企业,无疑将极大地对冲单一市场风险,实现资产的全球更优化配置,也更有利于实现国民财富的保值与增值。

第五,红筹上市有利于扶植中国的新经济和现代服务企业。

虽然中国内地即将开放创业板市场,但从创业板的上市条件讨论稿来看,还是过于侧重考察公司的成长性,对一些盈利模式创新的企业和初创技术性公司未见太多扶持之意,而主板和中小板对上述公司更是大门紧闭,从过去A股市场只有一家无线增值业务公司上市,便可窥见市场的发行倾向所在。从机会均等、发展中国新经济、鼓励技术创造的角度出发,恢复红筹上市,让中国具有原创技术和创新商业模式的企业走资本市场壮大之路就显得尤为重要。

第六,红筹上市有利于发展私募股权基金投资市场。

毋庸置疑,海外股权基金市场和运营模式确有我们值得借鉴和学习之处,中国创业文化的普及和流行,中国资本市场的多层次建设,优秀投资家阶层的形成,投资团队和专业能力的培养,需要我们对外开放和学习。而外资基金通常按”投资+退出”两头在外的模式来投资中国企业的权益,他们熟悉的是红筹模式、”H”股模式下的投资。相反,对A股项下的投资慎之又慎。开放红筹对于中国股权基金市场的发育,对于中国创业文化的普及和专门人才的成长、国际经验的借鉴益处良多。

第七,中国税收征管体制已能够适应跨境征税的需求。

随着中国税法和税收征管体制的不断完善,双边和多边税收协定的不断签定,2008年所得税税率大幅向下调整,中国税收监管当局完全有能力在世界上的任何地点对中国居民和居民企业进行有效监管。事实上,海外上市考察的并不是中国的税收征管法律,而是中国税收征管的能力。

第八,红筹模式有利于监管当局借鉴国际市场的监管经验和运作模式。

事实上,红筹方式是对中国企业上市方式的一种有益补充,也有利于监管当局更加深入地了解国际市场的监管经验和运作模式,加强其市场化、规范化的管理手段,逐步实现中国发行制度从审批制到核准制到备案制的市场化过渡。

红筹之路是否重启,并不是市场力量和监管机构简单的利益博弈,更重要的是考察了政策制定者的智慧及对市场基本价值规律的尊重,也是对企业自由安排资本市场权利的尊重。全文完毕之际,欣闻舆论报道红筹即将于本月重开的消息,欣慰之余也感知到决策机构的政策智慧和市场敏锐。

冬天既已过去,春天就不会远了。

(作者系加华伟业资本董事长,嘉华成长创业投资企业(有限合伙)执行合伙人）

尽管迅速成长的海南航空股份有限公司(以下简称“海航”)总是给人们带来融资奇迹，但海航在向大新华航空转变过程中，始终是一波三折，始料不及的变数一次又一次地改变了海航原来的计划。

早在2004年，海航集团就抛出了“大新华”战略构想。但之后，大新华航空挂牌却迟迟未果。

2004年7月12日，海航集团发起设立新华航空控股有限公司，作为实施“大新华”战略的引资及操作平台，并控股海南航空。

直到2008年1月26日，海航才发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司(下称：大新华航空)”。

同时，大新华航空已获得中国民航总局颁发的航空运营许可证。

　挂牌终落定

按照大新华航空董事长陈峰的谋划，海航原本要成立中国新华航空集团，让其承载海航全部航空资产，成为一家真正意义的全国性航空集 团，再打包上市，民航总局也已同意。但是，因为公司名称前面冠以“中国”二字，需有国务院批文，才能注册。而且，海航的股权结构很复杂，所以迟迟未能拿到 批文。

目前大新华航空的挂牌，只实现了陈峰的一部分梦想，即通过控股海航，控制了新华航空、山西航空、长安航空的绝大多数资产，“但海航的支线、货运、物流等资产却并未注入。”一位消息灵通人士告诉《财经时报》。

陈峰强调，大新华航空是在海航的基础上进行的整合，是一种结构调整，大新华航空和海航将逐步细分各自的经营范围，所以二者不会形成同业竞争。目前二者如何划分市场还有待进一步的商榷。但海航的概念会逐步弱化，大新华航空会变得越来越强大。

“大新华航空的‘CN’代码与海航的‘HU’代码将长期同时存在，目前二者的关系是分工明确、互相支持，资源共享。至于何时发生变化要根据公司发展具体情况而定。”陈峰说。

业界普遍认为，大新华航空挂牌，标志着海航集团完成了以大新华航空为核心的航空企业群架构。这一航空企业群包括：以经营高品质航线 为主的大新华航空、以经营支线航空运输为主的大新华快运航空公司、专门经营公务机业务的金鹿公务机公司、专门经营旅游包机业务的金鹿航空公司、经营货运业 务的扬子江快运航空公司、低成本航空公司祥鹏和西部航空公司。

“这种航空企业群架构是大新华航空独有的商业模式，既细分市场又门类齐全，这将成为大新华航空的核心竞争力。大新华航空在今后应像奇瑞汽车一样快速打造民族品牌。”中国海内外企业家交流中心副主席管益忻对《财经时报》说。

有意思的是，大新华航空注册地是海南，但基地设在北京。“之所以这样做，是为了大新华航空能够开拓始发于北京的宝贵航线，选海南为注册地，是为了让海南分享大新华航空发展所带来的税收增长成果。”一位海航高层公开表示。

问路红筹

大新华航空挂牌后，陈峰开始紧锣密鼓地实施其整体海外上市计划。但大新华航空上市路径已悄然生变。

据《财经时报》了解，大新华航空上市方案已在去年6月20日上报中国证监会。但与最初设计不同的是，最新方案已由H股上市改为红筹上市，计划募资约150亿港元。

“从H股上市转为红筹上市，目的在于为各方投资人打造更为便捷的股权流通乃至退出渠道。另外，目前H股市盈率有限，而红筹上市则有 可能提高市盈率，便于募集更多的资金。”航空业的另一位资深人士告诉《财经时报》，“毕竟能让海航、大新华航空起飞的不是波音737的发动机，而是资 金。”

早在2004年，新华航空曾一度计划于2006年年末前在香港发行H股。在注入海南航空、新华航空、长安航空、山西航空等资产后，大新华航空也将寻求赴港上市。

通常，如果大新华航空H股上市，那么仅有H股本身可以自由流通，但境内法人股东受中国相关法规约束，其股权则有锁定期限制。然而通过在境外离岸岛设立SPV(Special Purpose Vehicle的缩写，即特殊目的公司)实现红筹上市，则无此类限制。

“但红筹上市的审批难度非常大。”证监会一位官员近日向记者表示，2006年以来中国对于外资并购审核政策日益收紧，加之“红筹回归”浪潮，大新华航空此番探路红筹难免崎岖。

变H股为红筹，是一条面临层层严格审批的曲径。但一旦成行，无疑将是一条有利于各方投资人退出的捷径。

难以承受之债

众所周知，海航15年来在扩张中快速发展，但扩张也给海航带来巨大的资产负债，海航目前的资本负债率高达94.3%。过高的资产负债率令海航难以继续融资。

安信证券分析师邓红梅认为，解决海航过高的负债率，是其“借壳”的真正原因。大新华航空成立后，海航不仅可以改变目前复杂的股权结构，还可以借这一“外壳”，不断募集资金并争取上市，获取更多的战略投资者，以规避财务风险。

但令投资者忧心忡忡的是，在经过一系列令人眼花缭乱的资本运作之后，海航的资产负债率仍然居高不下。

清华大学经济管理学院会计系特聘教授陈旗认为，从财务学的角度看，我国理想化的资产负债率应该是40%左右。但是海航目前的负债率已超过90%。作为上市公司负债率超过70%，再融资可能很困难，这对海航来说是致命的。

为了降低上市公司的负债率，仅海航与海航集团之间，就发生过多次资产重组。海航股份曾把10架多尼尔328支线飞机以12亿余元转 移给海航航空租赁有限公司，同时转移的是10架飞机所借农行贷款11亿元。目的很明确，就是为了把状况不佳或者回报迟缓的资产剥离出去，以改善海航的财务 质量，为继续融资作铺垫。

然而，尽管每次重组后的融资，都令海航资产负债率暂时下降，但之后海航资产负债率又会毫无例外地回到警戒线之上。

“这不是海航经营不善，只能说明海航生存的环境不利，毕竟海航不是国有航空公司。”管益忻在接受《财经时报》采访时如是说，“加速大新华航空上市，成为海航得以涅槃重生的关键所在，也是民营航空打破航空业垄断的必由之路。”

在一年多前，海航的高层就如此公开表示：“海航只有通过大新华航空让自己变得更强大，才能与三大国有航空在各个层面进行非等量级的竞争。”

1＋3＞4的挑战

按照民航总局现行规定，每家航空公司都有各自的航线经营权，相互之间不能“串飞”。要变通，就要签协议，租哪家公司的飞机才可以飞哪家的航线，资源无法共享。

从现有的持股情况来看，海航已绝对控股长安航空、山西航空和新华航空等。依照原定设计，海航将利用定向增发所募资金，收购旗下三家控股航空企业的少数股东权益。

“收购的意义在于把海南航空、新华航空、长安航空、山西航空这四家航空公司组合在一起，形成一个新的平台，资源共享，能够取得1＋3＞4的效益”。海航一位负责人说。

《财经时报》了解到，海航虽于2002年收购新华航空、山西航空和长安航空后，就已逐步实施这三家航空公司与海航的统一运行和调 度，但由于业务仍分属四家各自独立的法人企业，运营成本仍显高昂。“海航收购了这三家航空公司，但目前他们还是一个个独立运行的企业，这便失去了收购的意 义。”海航的上述负责人说。

陈峰认为，大新华航空的诞生就是把这四家航空公司组织到一个以市场为导向、以资本为纽带的大平台，变多法人为单一法人。

陈峰特别强调，大新华航空跟中国航空公司传统的运行模式有很大的区别。传统的模式是航空公司的各种业务都放在一起经营，而现代航空运行模式是专业化运营，也就是说支线专营支线，货运专营货运，包机专营包机，全部是专业化，不能混淆。

据估计，大新华航空现拥有近百架客机，300亿元资产，在规模上已经稳居国内航空公司第四位。

陈峰表示，大新华航空未来5至10年的发展目标是，创造一个世界级的航空运输品牌，包括航空干线、支线、货运、公务包机、旅游包机、低成本高效率航空在内的航空企业群。

而世界级的航空运输品牌有三项标准，一是达到200架左右的机队规模；二是旅客高度认同；三是重大生产经营指标步入世界航空公司20强。至少目前，海航集团旗下还仅拥有运营飞机约140架、航线500条、每周运行航班达3000个，离世界级品牌还有很长的路要走。

至于大新华航空的上市方案和具体进展，陈峰说，根据证监会的规定，目前要保持缄默，所以不能透露。关于海航A股是否撤市，也还没有定论。

种种迹象表明，大新华航空若想真正“起飞”，今后的路还很长。-

事件回放

2004年1月

海航集团启动“大新华航空”的战略构想。

2004年7月12日

海航集团发起设立了新华航空控股有限公司，作为组建大新华航空的引资及操作平台。

2007年6月22日

新华航空控股有限公司获得中国民航华北管理局颁发的《航空承运人运行合格证》。-

2007年11月29日

被人们翘首以待的大新华航空挂牌庆典却被临时变更为运营许可证颁发仪式。-

2008年1月26日

海航发布控股股东更名公告：海航近日接到控股股东通知，新华航空控股有限公司更名为“大新华航空有限公司”。（陶海青）