3月22日，国家外汇管理局综合司司长表示“不排除是否针对短期跨境资本流出采取托宾税”，一时间引起市场热议。尽管托宾税可以缓解短期资金大幅流动的冲击，但市场担忧其可能会导致交易萎缩、妨碍人民币国际化。

对此，不能简单地判断托宾税是否合适，问题关键取决于征税方法。好的征税方法可以让外汇市场变得更加灵活，同时有效的控制交易成本。

外汇市场最宜采用托宾税

“托宾税”是诺贝尔经济学奖得主托宾在1972年首次提出的，指对现货外汇交易征收统一的交易税以减少纯粹投机性交易。

自2008年全球金融危机爆发后，学术界基本上已经逐渐认同托宾税的作用。托宾税实际上是一个概念，强调整个金融市场不应该进行过多的、高频的交易。

业内普遍预计，实施托宾税可以使一国政府在中短期内依据国内经济状况和目标推行更为灵活的利率政策，而无需担忧它会受到短期资金流动的冲击，有助于引导资金流向生产性实体经济。

在整个金融市场中，最适合采用托宾税的市场就是外汇市场，因为外汇市场的外溢性使得当一个国家的货币受到投机因素影响而出现大幅波动时，不仅使这个国家经济产生波动，对该国的贸易伙伴也会产生影响。

外汇市场很容易因一个局部的风险迅速引起整体经济的波动。

事实上，市场对于托宾税的关注早已有之。此前，央行副行长易纲曾撰文称，为防范异常跨境资金流动风险，将深入研究推出中国版“托宾税”、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机交易，继续出招稳定人民币汇价。

随着美国加息政策及国际金融市场的风云变幻，大多数新兴市场经济体都出现了资本流出压力，中国也不排除在外。但中国现行的外汇管理工具箱已足够应对资本流出的压力。

目前，外汇管理局这一套“工具箱”包括多种有效措施。比如对现行的经常项目的真实性和合规性进行审查，一些通过构造交易或者虚假交易来蒙混过关的境外资金，经过核查和检查，一经发现，对一些案件予以处理，应该是有效的。

还有去年央行对于远期售汇征收的无息存款准备金等有关政策，也成为一个很好的工具。下一阶段外管局会继续研究包括外债宏观审慎管理体系在内的政策措施。

并非所有资本流动都采取相同征税标准

一方面，市场对于托宾税有效抑制短期资本流出、稳定人民币汇率寄予厚望；但同时不乏质疑的声音，担忧托宾税会对正常的金融交易造成影响。

有业内人士提出，根据过去经验，通常一些经济体量较小的国家在特殊时期会使用托宾税，但是对于中国这样的大国，在征收托宾税时需要格外谨慎。

在具体实行托宾税时，并不意味着对于所有资本流动都采用同样的征税标准，例如与正常贸易有关的货币交易可以免去托宾税。

正常的经常账户的活动、资金交易本币外币资本账户不受资本账户管制。目前的外汇管制办法，在一定程度上限制了资本的流动。

事实上目前居民每年5万美元的换汇额度，相当于征收了一个税率无穷大的托宾税，因为超过5万美元直接无法兑换，资金无法流出;而低于5万美元时，又相当于征收了税率为零的托宾税。因此，在这种情况下，托宾税的引入可使换汇成本出现阶梯型，而不是目前从零到无穷大的两个极端。

比如说，对于5到10万美元的换汇设定一个征收税率，10万到50万税率提高，超过100万不允许兑换。这样反而增加了外汇交易的可能性，托宾税不同的征收方法，可以提供更多的灵活性。

对于引入托宾税是否会引发更大外汇市场波动，相较于其他外汇市场，人民币外汇市场风险要小很多。虽然征收托宾税无法杜绝规避监管的现象，但相信税率的提高可以有效地抑制短期资本大幅流动。

托宾税简介——

托宾税 (Tobin Tax)是指对现货外汇交易课征全球统一的[1] 交易税，旨在减少纯粹的投机性交易。这一税种是美国经济学家托宾在1972年的普林斯顿大学演讲中首次提出的，他建议”往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”。

托宾税的特征是单一税率和全球性。托宾税的功能有：

抑制投机、稳定汇率。实施托宾税可以使一国政府在中短期内依据国内经济状况和目标推行更为灵活的利率政策而无需担忧它会受到短期资金流动的冲击。而且，托宾税是针对短期资金的往返流动而设置的，它不仅不会阻碍反而将有利于因生产率等基本面差异而引致的贸易和长期投资，有助于引导资金流向生产性实体经济。

支持托宾主张的人指出，世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易量还占不到5%，而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的竟高达95%。这种投机行为给国家预算、经济计划和资源配置造成了混乱。而“托宾税”有助于减少汇率的脆弱性，削弱金融市场对国家政策的影响力，有利于维护政府在决定预算和货币政策方面的权力。而且，如果每年的征税基数为75万亿美元，税率为0．2%，那么每年的税金就高达1500亿美元，将它用于社会发展，会收到很好效果。

反对的人则认为，这项税收妨碍投资，所以“经济上不正确”，只有“看不见的手”才能最佳配置资源；其次，托宾的想法虽好，但行不通，因为资金流动的速度“近乎光速”，只有全世界所有国家都接受才行得通，而这很难实现，因为在可预期的将来，美国不会接受它。

实际上，“托宾税”只是行政干预金融市场的一种形式，可以照它做，也可以另觅适当对策。据报道，联合国贸发会议发表的一项报告提议，新兴市场国家当其货币受到攻击、外汇储备降至某种限度时，可以单方面宣布延期偿债。这个建议如获得通过，无疑将增强有关国家抗击金融市场冲击的能力。

CNH和CNY一直存在汇率差，而且是CNH一直存在对CNY的溢价。之所以存在两种人民币汇率，因为人民币的国际化是在中国资本账户尚未完全开放的情况下推进的，如果资本账户完全开放，套利行为将会抹平CNH和CNY的汇差。

本周CNH的较大幅度贬值意味着，CNH和CNY之间的汇差已经收窄了。要了解CNH和CNY之间的关系，首先必须理解CNH和CNY是怎么联系在一起的——也就是CNH产生和回流机制。

如下图所示，摩根士丹利总结了在岸和离岸人民币市场的“互动”关系：

第一，中国人民银行已经与多国央行签订了人民币互换协议（RMB Swap Line）。这意味着，如果离岸人民币市场出现流动性紧张的时候，当地的市场央行可以动用这些人民币流动性额度，稳定市场。中国央行已经和20个国家和地区的央行签订了本币互换协议，其中包括主要的离岸人民币中心香港（4000亿元）、新加坡（1500亿元）和英国（2000亿元）。

严格来说，互换协议并非离岸人民币市场的流入渠道，更多应该算入稳定不成熟离岸市场的预防性工具。特别是鉴于人民币离岸市场还处于发展的初级阶段，各种投资产品都可能出现流动性的缺失。美元的离岸市场经历多年的发展，已经不需要互换协议来支持，但在欧债危机最严重的时候，欧洲央行还是和美联储签订了本币互换协议，稳定了欧元区美元流动性的供应。

第二，香港居民（HK Residents）带入香港的人民币存款，国内游客（Onshore Tourists）在海外消费和国内对外直接投资（ODI）。2004年2月，香港银行开始试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换及信用卡业务，这是离岸人民币市场发展的开端。同时由于人民币的升值预期，越来越多海外商户（主要是香港商户）愿意接受人民币付款。

第三是以人民币结算的国际贸易。因为人民币一直存在强烈的升值预期，同时CNH汇率要高于CNY，国外的出口商一般都愿意接受国内进口商以人民币付款，最起码在香港能换取更多的美元，更不要说人民币的投资收益高于美元。

第四，应该是未来离岸人民币的重要回流渠道——开放资本账户的实验性措施人民币境外合格机构投资者安排（RQFII）和人民币国外直接投资（R-FDI）。收益率高于美元的点心债过去几年多度受到市场的追捧，RQFII的投资工具也在不断变得丰富。

最后，各种不合法的资本流动渠道和跨国套利行为也应该是CNH的重要来源，特别是部分利用虚假贸易套取人民币的贸易贷款，希望增加对人民币升值的投机头寸，同时锁定更高的人民币资产收益。

因为CNY和CNH存在千丝万缕的联系，所以虽然CNH汇率理论上是不受人民银行干预自由浮动的，但CNH汇率还是一直紧跟着CNY汇率的变动。中国人民银行最近已经宣布会加快人民币资本账户的自由化改革，而CNH和CNY之间的汇差即是人民币汇率改革的目标，也是汇改的障碍。

如果汇差放大，就意味着人民币的升值预期更强了，更多人投机人民币升值，CNY汇率离均衡汇率更远。在这种情况下，人民银行必须更谨慎地控制人民币的升值，挤压市场的投机行为。本周CNH和CNY的汇差的收窄，就有分析师认为是央行的干预，扼杀利用汇差套利的机会，警告热钱的流入。

同时，汇差的消失是汇改的最终目标，完全开放资本账户的必然结果。所以本周也有分析认为，汇差的收窄是人民央行放大人民币汇率波动幅度的大好机会。

对于本周CNH和CNY汇差的收窄，还有一些市场时间需要注意的。（1）点心债一级市场在农历春节后恢复大量供给，本周初估案件规模达到50亿元，不过，亦再度有两只债券暂停发行计划；（2）自贸区跨境人民币借款业务得到了落实，市场预期，随着有更多银行参与自贸区跨境业务，对香港资金池可能会有分流效应。

本文并非试图解释本周人民币汇率的“大幅”贬值，因为人民币并非首次出现这样的行情，虽然有人担心这是最近备受关注的中国信托业问题引起的资本外流，但最近对人民币贬值的解读更多只是“揣测”——一周的行情很难说明问题。本文只是希望给读者提供一个平台，如果未来人民币出现什么不正常的波动，应该如何分析。比如说，如果人民币连续“大幅”贬值，那理应不是央行干预的结果，因为央行不会破坏稳定，制造资本外流的“假象”。

2013年12月31日，人民币对美元汇率中间价再升55个基点，报6.0969，全年中间价共计41次创下新高；累计升值幅度3%，大大超过2012年1.03%的全年升幅。

分析人士指出，十八届三中全会对人民币汇率市场化形成机制的确认，市场对人民币的看好，综合推高了人民币汇率。然而，在推动人民币国际化、产业转型升级的同时，人民币升值给出口企业带来更大压力。

市场预期推动汇率上涨

“理论上讲，美国逐步退出量化宽松政策（QE），资金撤回美国，应该会减轻升值压力。”中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬对国际商报记者表示，但这种情况并未出现，人民币汇率在2013年年底迎来新一轮升值行情。

根据中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的消息，银行间外汇市场人民币汇率中间价在2013年的最后一天进入6.0时代，1美元对人民币中间报价为6.0969元。

温彬表示，伴随欧美经济好转，外需得到改善，中国的贸易顺差在近几个月来得到扩大，增速持续保持在世界前列，这在贸易项下给了人民币升值的压力。2013年下半年以来，人民币资产收益率持续上升，比如国债收益率高于欧美日等发达经济体，诱发跨境资金流入中国套利。

首创证券研发部副总经理王剑辉在接受国际商报记者采访时表示，此轮人民币对美元汇率升值，表明货币政策对汇率影响正在减弱，市场对人民币币值的预期占了上风。

回顾2013年，人民币汇率呈现单边加速升值的态势，尤其在2013年下半年，经历了数轮势不可挡的强劲升值，年内人民币对美元汇率中间价累计升值3%左右。仅仅在2013年12月的22个交易日里，8次创出历史新高，累计上升360个基点。

（下转A3版）

（上接A1版）

如何应对“破六进五”

分析人士普遍认为，2014年，人民币对美元汇率将“破六进五”。

王剑辉分析认为，2014年，随着汇率形成机制逐步市场化，汇率波动的时间将会增多，波动幅度会增大，人民币升值空间将维持在1%~3%。从盘面技术分析来看，人民币升值之后会经历一个盘整期，预计最迟到2014年三四季度，将会出现“破六进五”的现象。

不过，面对人民币币值的“步步高升”以及“内贬外升”的进一步加剧，中国出口企业的压力与日俱增。王剑辉估计，从整体来看，大多数出口企业的汇率承受底线在5.8~5.9。“人民币汇率适当提高是有利的。”王剑辉表示，此前在珠三角或长三角调研时发现，汇率上升之后，很多为挣快钱而“半路出家”的小作坊式企业大批倒闭，这批企业不仅分流了劳动力等各种资源，而且很多企业利用低价竞争、同质竞争等，将行业甚至整个产业拖入内耗之中。“这些企业在汇率升值做不下去之后，会转移或者关门，在整个行业起到淘汰作用。”

当然，过快的升值对产业发展和稳出口都极为不利。王剑辉表示，从长期和根本上来看，企业和政府都应当致力于产业结构调整和转型升级，通过品牌、渠道、管理、技术等创新，提高产品附加值，获得更高的利润和竞争优势。

短期来看，王剑辉表示，应该加强培训和学习，企业应学会利用金融工具等手段，防范汇率风险。比如运用外汇远期合同锁定汇率，防范汇率风险。此外还得学习和运用多种合法降低成本的办法，比如通过电子商务销售渠道，降低流通成本等。

温彬建议，一方面，可以继续做大人民币离岸市场或双边货币互换协议等，企业在贸易中增加使用人民币结算的比重。截至2013年10月，人民币已超越欧元成为世界第二大贸易结算货币；另一方面，依据中国外贸“两头在外”的现实，鼓励企业做好准备，到海外投资设厂，规避汇率风险和国内综合成本上涨的风险。

举例来说，某钢铁厂进口铁矿石，年进口额约3亿美元，对国外供应商用即期信用证结算，公司直接购汇付款会因为人民币升值因素导致利润缩水高达900万美元（假使人民币全年升值3%），而采用境内美元贷款付汇方式，需要承受的三个月贷款成本从2009年底的1.5％上升到目前的3.3％，并且由于境内银行外币头寸紧张，根本无法获得足额贷款。而如果该钢厂在香港注册新成立一家子公司，由子公司向境外矿山采购，再卖回给境内钢厂，这样通过招商银行的离在岸联动产品，该公司本来打算购汇支付进口款项的人民币在一年内不仅可以获得2.25％的存款收益，同时还享受了3％的人民币升值收益，而子公司使用在招商银行离岸业务部获得的美元授信额度向境外矿山开证和押汇支付货款，额度获得容易，贷款利率也不到2.75％。这种贸易方式的改变和相应的财务安排为企业降低了至少2.5％的进口成本，如企业配套使用汇率避险产品甚至可以锁定大约2％的收益。

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人民币兑美元汇率的加速升值，是由内外两方面因素决定的，一方面，美国经济受次级债危机拖累，正在陷入衰退，为了刺激出口，抑制进口，缩小巨额的贸易赤字，美国方面放任美元汇率贬值，在国际外汇市场上，美元加速贬值。自今年年初以来，美元指数已经由年初的76.54跌至昨日的72.22，跌幅达5.64％，非美元货币中，欧元、瑞郎等前期均纷纷创下历史新高，而日元也一度升破100日元兑1美元。美元的持续贬值给人民币带来了升值的压力。

另一方面，我国快速上涨的贸易顺差和不断膨胀的外汇储备，是迫使人民币升值的内在原因。截至去年年底，我国外汇储备高达1.528万亿美元，去年全年外汇储备新增4619亿美元，同比多增40%以上。今年一季度，外储又增加600亿美元。如今，我国的外汇储备已接近1.6万亿美元。由于存在巨额的外汇储备，央行被迫发行大量的人民币以对冲，导致国外货币供应加大，流动性过剩，宏观调控的作用被大大冲减。去年以来，尽管央行不断上调存款准备金率，并且大量发行央行票据，但是仍然收效甚微。

目前，国内通货膨胀仍然一路走高，不少专家认为，其中除了国际商品价格上涨等成本推动的因素外，国际收支失衡也是一个重要的原因，为了抑制国内的通胀，应加速人民币升值。中金公司的研究报告指出，如果人民币名义有效汇率升值5%~10%，CPI在半年后有望减少0.2%~0.4%，而三年后累计有望下降1.5%~3.0%。

业内专家认为，基于不断上涨的通货膨胀压力，今年人民币汇率升值步伐有望进一步加速。近期，渣打银行（渣打银行开户）上调了今年人民币的升值预期，将2008年人民币兑美元的升值预期由之前的9%上调为15%，估计今年年底人民币兑美元有望抵达6.35的水平。

温家宝总理在今年的政府工作报告中指出，中国今年的宏观调控将继续执行稳健的财政政策和从紧的货币政策，在经济增长与抑制通胀之间找出平衡点，确保GDP全年增长8%左右，而CPI全年涨幅控制在4.8%左右。与此同时，央行副行长易纲则在近期再度重申了增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定的原则。他在一次演讲中表示，将进一步发挥汇率在调节国际收支、促进经济平衡增长中的作用。继续按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，更大程度地发挥市场供求的作用。

尽管近期人民币升势强劲，但市场对于08年中期人民币升值速度的看法已有微妙变化。目前，离岸市场美元/人民币一年期无本金交割远期(NDF)大致交投在6.27至6.30区间，与两周前6.26左右的价格水平相比，甚至已有所下跌。有市场人士判断，今年人民币汇率在二三季度的升势将有所放缓，去年四季度以来人民币汇率的飞奔或将逐步告一段落。中国人民银行近期在货币政策委员会第一季度例会以及其他一些场合上提出，将逐步增强人民币汇率弹性，一些市场人士就此预期，人民币汇率在升破整数7关口之后可能会出现一些政策层面的变化。（来源：http://hl.anseo.cn）