面临美国的税收制度带来的税收压力,许多美国企业倾向于购买国外企业,部分大型企业还迫切希望变为海外注册公司,以规避高额税收。过去10年里,美国已经有50家企业因追求低税收而迁往海外。美国政府近日向国会施压,希望能出台政策阻止这一行为。美国财长雅各布·卢呼吁称,需要提倡“经济爱国主义”。

根据现存规则,美国企业可以通过并购将纳税地转移至国外,只要海外企业前股东拥有至少20%的合资企业的股权。不过,根据奥巴马提案,在2014年后,公司所有权变更幅度提高到50%;兼并后的公司管理地点必须设在美国。包括参议院金融委员会主席罗恩在内的数名议员应和总统提议,向国会递交相关议案。

因此,许多美国企业正在加速推进交易的进行,并且表示一旦立法影响到公司将税收地变更为美国以外国家,这些企业有可能终止交易。而宣布这些并购交易的企业股东也表现出担忧。

美国制药巨头艾伯维公司18日宣布以320亿英镑(547亿美元)收购英国同业Shire。这桩交易可以让艾伯维将注册地迁至英国,并大幅降低税负,尽管该公司否认该项并购的目的不是为了避税。Shire一直都在与艾伯维先前提出的四次并购进行周旋,直到后者将收购的报价上调至每股52.48英镑。

目前来看,美国企业至少还有八项没有完成的倒置交易可能受到立法影响。涉及的企业包括艾伯维、美敦力、迈兰制药公司、Salix制药公司、Auxilium制药公司、金吉达国际有限公司、地平线医药公司及应用材料公司。

此前,2002年,美国共和党和民主党的议员曾经宣布限制倒置交易计划,并将生效期定为2002年3月21日。不过这一立法一直到2004年10月才由当时的美国总统布什签署,而生效期也发生了变动,使得一些企业得以避免较高的税负。

议员们认为,除了改变美国的企业税收制度,以堵上避税之门外,还应该限制企业对相关利润的使用。民主党议员Sander Levin还表示,税收改革承诺不应成为越来越多的美国企业进行倒置交易的借口。

目前上市公司收购案例中，重“惩罚”但少“奖励”，导致谈判难度大，为了提高市场化并购谈判成功率和效率，建议交易各方采用上述“动态估值方法”定价。

中信建投证券股份有限公司并购部 席光义

2014年3月7日，国务院发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号），进一步明确了A股上市公司并购重组市场化发展的方向。从实践来看，近几年市场化的产业并购日趋成为并购重组的主流。因此，本文从交易各方和独立财务顾问的视角出发，尝试探讨在并购过程中设计和运用灵活的市场化手段对各方进行激励和约束，以提高并购重组的效率和成功率。

采用动态估值方法进行定价

对于市场化的并购而言，交易各方的估值定价水平是决定交易成败的关键因素。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）（以下简称“《重组办法》”）规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，可见上市公司发行股份的最低价格由二级市场交易价格决定，协商余地不大。另一方面，“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”，在市场化的并购中，多采用收益现值法评估结果作为标的资产的定价依据。从实践角度，收益现值法的未来现金流量预测具有一定的主观性，标的资产某些无形资产价值往往无法通过未来现金流充分体现，以及双方对整合后的协同效应认知不同，导致双方认可的估值往往存在一定的差距。为了弥合双方的估值差距，建议采用“动态估值方法”进行定价。具体来讲，交易双方通过充分博弈确定一个约定期限和基准交易价格，在约定期限内，标的公司的约束指标（包括但不限于扣非净利润等）实现值低于基准值，标的公司估值向下调整，交易对方（即资产出售方）需要进行相应的补偿；若标的公司约束指标实现值高于基准值，标的公司估值向上调整，上市公司对交易对方予以奖励。

目前上市公司收购案例中，重“惩罚”但少“奖励”，导致谈判难度大，为了提高市场化并购谈判成功率和效率，建议交易各方采用上述“动态估值方法”定价。

责权利统一的利益补偿机制

在上市公司设定并购重组的利益补偿约束指标时，不应当仅局限于通过净利润来约束交易对方，更应当结合行业和标的公司特点设定多元化的约束指标，比如净资产收益率、收入情况、应收账款情况、客户情况、标的公司高级管理人员的服务期限等。

在并购重组的利益补偿设计上，要注重交易对方的责、权、利统一。一般来讲，利益补偿的责任主体是全体交易对方，但鉴于各交易对方在标的公司的股权比例、管理权限等不同，也可以由交易对方的主要主体承担利益补偿责任。利润补偿期限通常为3年，也可以适当延长。

在市场化的并购中，利润补偿计算方法可以自主设计，影响因素主要包括方案公允性、标的资产估值情况、交易后交易对方对标的资产的影响力等。较为严格的利润补偿计算方法通常为：每年补偿的股份数量=（截至当期期末累积预测净利润数-截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和-已补偿股份数量。较为宽松的利润补偿计算方法通常为：每年需补偿的现金总额=（承诺净利润-实际扣除非经常性损益后净利润）。

上市公司增发股份的法定限售期通常为12个月，以下四种情形法定限售期为36个月：（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12 个月。（4）特定对象为董事会拟引入的境内外战略投资者。

除上述情形之外，上市公司可以相对灵活安排限售期，比如：（1）限售12个月，之后全部变为流通股；（2）限售12个月，之后按照简单百分比分期流通；（3）限售12个月，之后按照承诺利润完成百分比分期流通。

不同交易对方差异化定价方法

通常情况下，不同交易对方股权价值采用相同的定价方法进行定价，但结合标的公司的实际情况可以做出差异化的安排，相应地采取差异化的利益补偿机制安排。例如，在首航节能(行情,问诊)发行股份购买新疆西拓100%股权案例中，标的资产的预估值约为8.16亿元，首航波纹管所持的51%股权是于2013年11月间接通过招拍挂方式获得，竞拍价格为7.73亿元。经过各方协商，首航波纹管拟以6.50亿元（相对于前次公开市场交易价格7.73亿元存在15.91%的折价）作为新疆西拓51%股权本次注入上市公司的交易价格，同时新疆西拓另外49%的股权拟以4.00亿元（相对预估值无溢价）作为本次注入上市公司的交易价格。首航波纹管股权交易价格高于其评估价值，对于高出部分由首航波纹管承担补偿义务，衡量标准为“在盈利承诺期内截至每一年度末标的资产的价值均不低于本次交易价格”。

若触发股份补偿条件，上市公司通常的做法为：（1）召开董事会，确定以人民币1.00元总价回购并注销补偿义务人当年应补偿的股份数量（以下简称“回购注销”）；（2）书面通知补偿义务人，将其应补偿的股份数量无偿划转给上市公司年度报告披露日登记在册的除转让方以外的其他股东，其他股东按其持有的股份数量占年度报告披露日上市公司扣除转让方持有的股份数后的总股本的比例获赠股份（以下简称“无偿划转”）。

在股份补偿方案实施过程中，需要注意如下风险：第一，股份回购导致的债权偿付风险。《中华人民共和国公司法》（2013年修订）第177条规定：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

如果上市公司因履行业绩补偿义务而回购股份，可能由此触发债务提前偿付义务，对公司的现金流管理产生影响。特别是，当公司重组后在业绩补偿期限内发行公司债券情形的，更应当关注公司债券持有人提前回售债券份额的风险。

第二，股份补偿实施时交易对方是否有足额股份补偿。中国证券登记结算有限责任公司和交易所对上市公司股票仅是“限售”，理解成“锁定”不够准确。所谓“限售”指股票在限售期内不得上市交易，但是限售股票仍可以质押，也存在被司法机关冻结甚至是强制执行的可能。因此，股份限售并不一定意味着到期后交易对方有足额的股份履行补偿义务，方案设计中需要考虑和向投资者提示相关风险。

根据全球知名并购数据库Mergermarket的统计报告，2013年美国的并购交易量为8931亿美元，亚太地区（除日本）并购交易量4034亿美元，欧洲地区并购交易量6313亿美元。虽然亚太地区的并购交易量在总量上远低于美国和欧洲，但却是并购交易增长最强劲的地区。

班妮：

有人指出：第六次并购浪潮的主要趋势就是“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业，这是前所未有的趋势。其中，中国将是新兴市场国家的主体。”

然而，“第六次并购浪潮是否真正开始了”这一议题在世界金融和经济学界仍存争议。《经济学人》等国外主流财经媒体上的一些评论文章从个案和整体交易量的角度来考量，认为目前判断第六次并购浪潮是否形成为时尚早。

根据全球知名并购数据库Mergermarket的统计报告，2013年美国的并购交易量为8931亿美元，亚太地区（除日本）并购交易量4034亿美元，欧洲地区并购交易量6313亿美元。虽然亚太地区的并购交易量在总量上远低于美国和欧洲，但却是并购交易增长最强劲的地区。

而在走出去并购方面，各大经济体亦呈现不同的特征。美国2013年的并购交易明显偏向于本土市场。亚太地区的跨境并购交易量较2012年有所下降但仍然高于境内并购交易量。欧洲并购市场表现远远不如前几年，只有来自亚太地区的对欧洲的并购投资仍然增长明显，但对欧洲并购投资金额最高的仍然是北美国家。

海外并购风生水起

中国企业在海外并购方面，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

放眼全球，亚太地区的并购交易正在活跃起来，但仍不及美国。即使是在跨境并购方面，亚太地区在交易金额的绝对数量上也远不及美国和欧洲地区。因此，所谓的“新兴市场国家的企业并购发达国家的企业”还构不成一个并购浪潮的趋势，只是冉冉升起的新星。

不能否认，中国的某些企业确实在海外并购方面打了一些漂亮仗。最近两年，中国企业海外并购风生水起，民营企业出海收购，更是有不少大手笔。越来越多的中国公司渐渐有了国际化视野和资金实力，开始考虑向海外发展业务、拓展渠道，或者收购海外先进技术和知名品牌。

但如果我们据此鼓励有资金实力和产业发展需要的中国企业都加快走出去步伐并不理性。据笔者观察，中国企业在海外并购方面的眼界、能力和经验水平参差不齐，平均而言还不具备走出去的实力，但少数第一梯队的企业已经在国际市场上玩起了资本运作的游戏。

一些在海外并购中初试成功的企业越战越勇：联想在2005年通过并购IBM的PE业务后成功跻身国际硬件企业之列，今年初又公告了对IBM的X86低端服务器业务和对摩托罗拉移动业务的并购。2010年吉利收购沃尔沃后，经历了销量下降、瑞典高管与中国东家的摩擦，这两年经营逐渐稳定。有了海外并购经验的吉利也再下两城，2013年收购拥有伦敦出租车公司的锰铜控股，2014年又收购了英国电动车公司绿宝石。

除了这些复制自己成功的海外并购经验的企业外，更有一些企业打通了国内外资本运作的平台，不仅将海外并购作为实现企业战略的手段，更将海外并购置于企业全球资本运作的这盘大棋之中。

2012年，万达集团收购美国第二大电影院线AMC交易公布后，很多国外投行的分析师和评论员对此桩交易持负面看法，但收购当年AMC即扭亏为盈。收购一年以后，AMC在纽交所成功上市，融资额近4亿美元。

更引人注目的是光明集团。从2009年起，光明集团在海外进行了四单收购—新西兰新莱特乳业、澳大利亚玛纳森、英国维多麦、法国葡萄酒商DIVA，每单都瞄准海外上市或是将海外资产注入A股上市公司，以此建立企业的海外融资平台，将购入的海外资产证券化。

还有一种海外并购的玩法则是中概股私有化。复星集团就单独或与PE合作，对先声药业、完美世界等多家中概股公司在二级市场吸纳股票，发出收购要约，直至私有化。这种在海外二级市场上收购估值处于低点的中概股，将其私有化后重新进行资本运作设计，已经是非常成熟的海外收购资本运作玩法。

走出去还缺什么

很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。

如果以上述海外并购第一梯队企业的水平来判断中国企业海外并购的成熟度和发展阶段未免不切实际。绝大部分中国企业在海外并购方面还是小学生水平，不光是中国企业，很多本土的投行也缺乏帮助企业进行海外并购的专业人才，不懂海外并购的套路。中国资本市场上的并购和国际市场上的并购完全不同，很多企业是依赖并购拼凑利润。并购很多时候成为内幕交易、操纵市场和利益输送的工具。

这两年因为海外资产估值调整，有不少国内上市公司、PE机构也在积极寻找海外并购的目标，这其中有不少都是A股思维，甚至还以A股上市的盈利标准来要求海外的财务顾问公司帮忙寻找欧洲要出售的公司，这些都是按照自己的想象而不是国际市场规则来做跨境并购。

即使一些中国企业在日常经营活动中经常和国外企业打交道，也并不代表这些企业就具备进行海外并购的能力。笔者曾遇到某家上市公司提出，为了把自己和一家欧洲上市公司的商业合作更加牢固地绑定在一起，希望从该欧洲公司的控股股东处收购部分股权，但提出相关设想的企业和为其服务的本土投行在想到要做跨境并购时却完全不曾阅读过该欧洲上市公司的年报，他们所说的控股股东在一年前就将该欧洲公司股票在二级市场上出售，该欧洲企业并无控股股东。虽然有些中国企业通过一些国外的代理机构也完成了一些小型的海外收购，但客观来说只是运气交易，很可能存在隐患。

实践中，中国企业做跨境并购也并没有什么优势，想收购一个好的企业非常难，这并不是有资金实力就能解决的问题。

在国际市场上，一个并购的机会出现，全球的PE和战略投资者都盯着。中国公司对国际上并购的拍卖流程不熟悉，收到投行或财务顾问的推荐，前期交换信息时就浪费了大量时间，花了不少时间论证，无法跟上拍卖的进度，也不了解谈判的策略，因而无法购得优质公司。

有些中国企业家习惯了中国的商业环境，在和老外打交道的时候也喜欢虚虚实实，让外国人难以接受。还有些中国企业家认为国内商业社会中的游戏规则在国际市场上也很普遍，如果发现外国人非常主动地接触和透露信息，就断定这里面必然有诈，不少跨境并购交易机会因此没了下文。

海外游戏规则不熟，两个市场衔接有困难，缺乏相关金融政策和金融工具支持，沟通中的文化差异等，都是中国企业海外并购困难重重的原因。

还有相当一部分中国企业家在做海外并购的时候往往都有一番雄心壮志，想要收购世界上最好的品牌。但这些企业家心目中理想的并购目标可能与自身的实力、管理水平和市场经验并不匹配。这就像女人买名牌包，不管年龄、职业、自身个性，都想买LV，但有些人买了之后并没有合适的场合来背，或者背着不好看。

更严重的问题是，很多中国企业对并购机会的判断往往是基于短期的业绩和股价支持需要，而不是长期的战略思路。战略不仅仅是用来规划自己公司未来发展的，也是用来说服交易对方的，用来表现自己的诚意以及收购后生意的可持续性。战略越有说服力，交易成功的可能性也就越大。专业的并购不是要打价格战，也并不总是出价高的人就能买到理想的并购标的公司。

在跨境并购活动中，中国企业和企业家的资本实力、决断力、意愿都不是问题，缺的还是战略规划、对海外市场的理解和并购后的整合能力。

因此，笔者以为，大部分中国企业除了具备资金实力，尚未做好充分的出海准备。

交易成功的喜与忧

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。

去年10月《经济学人》杂志上一篇文章RidingtheWave如此评价并购交易：正如那些好莱坞明星一样，公司之间的婚姻也多数以眼泪收场。

收购协议的签订只是并购完成了第一步。换了新的老板，接下来的并购整合可能会让一个亏损企业起死回生，也有可能高位接盘，风光了几天就落下一地鸡毛。这就和前几年叫好的那些PE投资项目过了两年被报道出了问题是完全类似的情况。很多时候并购的后续演化才能逐渐揭示出并购策略的正确与否。

很多公司会因为一次不成功的并购从此深陷泥潭，这其中有很多是因为雄心壮志，结果却消化不良，回天无力。并购很可能搞垮一个公司，这样的例子在国际成熟并购市场上屡见不鲜。

A股市场上也有失败的海外并购案例。2011年11月，金亚科技宣布以2.29亿元收购伦敦上市的英国电子产品供应商哈佛国际，2012年7月收购交易正式完成。然而收购完成当年哈佛国际的亏损不断扩大，直接影响到合并报表后的金亚科技的业绩表现。2013年金亚科技大幅亏损超过1.2亿元，公司称对收购哈佛国际的商誉进行计提2000多万元的商誉减值。这次出海收购的主要战略是收品牌和销售渠道，但收购接近尾声时就可以看到整个行业颓势已现，互联网技术深刻影响了软件行业企业的未来，哈佛国际代表的是一个过去的时代。这桩海外收购严重拖累了企业的发展。

并购交易能够完成非常不容易，但评判并购是否成功不能以交易完成为标准。交易完成有时才是痛苦的开始。

并购的结果要经过很多年检验，我们往往醉心于交易成功那一刻的喜悦，却没想过日后漫漫痛苦的日子。那个被大家无数次提到的经典并购案例“门口的野蛮人”—KKR以杠杆收购的方式拿下雷诺兹-纳贝斯克公司，创造了历史。当我们惊叹于这其中资本运作的大手笔时，有没有想过故事的结局？

多年以后，当KKR公司最终从该项目脱身时，其损失已经超过7亿美元。专业投资机构的并购尚且如此，实业企业做并购更要慎重行事。

并购只是企业实现自身发展战略的一种手段，而不是战略本身。企业为了并购而并购，即使短期得到资本市场的追捧，也必然会在更长的时间段里被打回原形。在海外并购复杂的交易背景下更是如此。

（作者为财经专栏作家）
原文标题为：（班妮：海外并购须三思而后行）

国内企业近年来热衷于资本市场运作，在一次次并购中体验着将他人多年打造的品牌一举拿下的快感。然而，许多企业在并购后“消化不良”，成为业界通病。清科研究中心最新数据显示，上市公司的业绩增长会受到并购事件影响。虽然营收增长的平均指标保持相对稳定，但是平均营业利润增长率却出现了明显下降，由并购前的39.6%下降至并购后一年的15.1%，降幅高达61.9%。

今年股市或将迎来并购潮

近5年来，国内企业的并购热潮可以用“风起云涌”来形容。

普华永道统计显示，以中国企业为代表的新兴市场，2008年至2012年，投向发达国家成熟市场目标公司的并购金额，高达1610亿美元，而这个数字，已经低于成熟市场投入新兴市场的资金规模。仅2012年，新兴市场对成熟市场的并购金额高达326亿美元，几乎是2005年同类投资金额的3倍。

并购数量大增，背后有深层次原因。清科研究中心研究员朱毅捷认为，我国经济经过20年的高速发展之后，低效率、资源消耗型的发展方式已经难以为继。在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。“2013年，在政策与制度支持下，A股上市公司有望掀起新一轮并购重组大潮”。

清科研究中心的研究数据，却给热衷并购的中国企业敲响了“警钟”。在并购当年和并购后的一年中，上市公司的平均净利率和平均净资产收益率都有所下降。其中，净利率的平均值由并购前的13.1%下降到并购当年的13.0%，一年后再度下降至11.1%；而净资产收益率的平均值同样如此，由并购前的13.1%降至11.7%，再至并购后一年的10.7%。

“连续下降的净利率和净资产收益率，无疑标志着企业盈利能力的下滑，因此整体而言上市公司的收购并不成功，并购方不仅没有通过并购的方式增强企业实力，反而被它拖累了自身的盈利能力。”朱毅捷说。

数据显示，上市公司完成并购后，平均总资产周转率有所下降，该数据由并购前一年的0.74下降至并购后一年的0.67，降幅为9.5%；此外，并购需要的大笔资金，对企业的流动性而言无疑是一个更大的挑战，上市公司的偿付能力也将明显下降。

并购是把难握的“双刃剑”

经历匿名信事件后的上海家化5月22日复牌，当天股价收报63.15元，上涨2.12%。此后几天一直上涨，截至上周五收盘，股价已回升到67.97元。

2011年，作为当年A股年度最大并购案，平安信托以70亿元“捧”走上海家化，各方一致判断这是一个“双赢”的并购。然而事隔两年，并购导致的“婚姻”却出现裂变。

作为执掌上海家化多年的“灵魂人物”葛文耀，当初在并购时曾力主由平安信托入主，如今却被大股东“罢免”。为了求得支持，葛文耀不得不一再在微博上发言，上市公司股价也因此一度出现暴跌。

葛文耀日前在微博中称，“这件事最终伤害了谁是显而易见的……我答应停战，但这种事来袭，为了投资者利益，员工的安定和公司经营不受影响，不得不自证清白，很抱歉！希望今后不再发生。”

从“蛇吞象”到自己成为“大象”，并购成功与否的标准，一直争议不断。

以2004年用十几亿美元并购IBM PC业务的联想集团为例，在2005年完成并购后，2007至2008财年，联想的利润大幅上升。不过，2008年，联想利润出现了巨额亏损，创历年之最。

随后，柳传志出山。联想在2009年进行大调整，按照产品结构成立新的Think产品集团及Idea产品集团。业绩复苏后，柳传志宣布完全退出。在杨元庆带领下，联想2011至2012财年销售额、市场份额和税前利润均创下历史新高，跃升为全球第二大电脑厂商。

尽管已非常成功，业内却仍有人质疑：“IBM 的Think品牌被日渐边缘化，联想借用Think品牌后，并没有改变lenovo中低端的形象，两者内部残杀。”

并购对企业到底是福是祸？在众多参与并购的企业中，不少并购方虽然规模做大，但企业实力却没有做强。很多企业在并购后还出现了多年连续亏损，拖累了自身的发展。

税务筹划及整合管理最关键

即便如此，为什么企业热衷于并购，甚至不惜花费巨资溢价买入？

“因为企业要自己创建一个品牌，可能要花10年的时间，而并购在短时间内就能达成这一目标。”普华永道中国海外投资咨询服务主管合伙人黄富成说，并购交易的成功交割并不意味着将为企业带来增值效应，中国企业不能忽视之后的整合管理。整合管理涉及合并企业的各个职能部门，是个长期过程，甚至比并购交易本身更具挑战。

中国企业在并购中最普遍的问题，就是投资前缺乏对企业整体战略的规划。而并购失败的原因，就是源于并购后的整合。

黄富成建议，任何企业在并购前就应考虑清楚：是推出去，还是拉进来。买什么，怎么买。是整体买，还是局部买。如何保留收购目标的管理团队，什么组织结构最有利于合并后的企业，如何处理文化差异，将负面影响降至最低。与此同时，并购后企业税务策略不能与经营策略相符，也往往会延误成功整合的收效，甚至错失良机，无法优化合并后企业的税务状况。

“很多中国企业在寻求海外上市或并购前，往往会选择在开曼群岛等注册离岸公司，原因是这些海外岛屿都被认为是避税天堂。”黄富成介绍，其实，很多国内企业在注册后才发现，也正由于开曼群岛与任何国家都没有税务的双重协议，不能享受减免税收的优惠政策，反而要承担最高的税收。“比如某国企在美国上市后，赚100美元要在当地缴35%的税，要拿回国可能还要再缴30%的税。如果能找到合理的公司架构，完全可以把税收降到10%。”

如今，中国企业的并购目标，正在由资源转向技术和品牌，特别是中国的民营企业，正在积极地通过海外并购，引进工业科技和消费品相关业务。在越来越多的国内企业钟情并购时，也表明了这些企业已步入了风险多发期。专家提示，在参与并购前，清醒分析自身和对方的优势及缺陷，是国内企业必不可少的功课。

6月20日，重庆百货大楼股份有限公司（简称“重庆百货”）公告称，召开董事会审议并发布重大资产重组预案的条件未能成熟。此前市场预期，重庆百货将通过定向增发方案，收购新世纪百货100％股权。

商社集团是重庆百货第一大股东，持有其32.45％股份。在2006年股改时，这家公司承诺两年内解决旗下企业与重庆百货的同业竞争问题。重百公告披露，4月28日，商社集团通过重庆产权交易所挂牌转让新世纪百货25％的股权。5月底，一家外资受让方New Horizon Lake View Investment Limited（新天域湖景投资有限公司，下称“新天域湖景”）与商社集团就新世纪百货合资事宜签署产权转让合同等，目前合资改制已取得重庆市国资委的批复同意。

记者了解到，新天域湖景极有可能是新天域资本旗下的一只基金。新天域资本是近两年国内新兴的PE，主要资金来源于淡马锡和软银。也有消息称，新天域湖景是一家离岸公司，为一个国内外多家投资、基金公司组成的联合体，其主要股东是新加坡的淡马锡。

“事实上，重百公告中披露的内容有许多疑问，而上述疑问能否获得国家有关部门审批通过尚存在变数。”广发证券零售业分析师欧亚菲表示。

欧亚菲透露，重庆百货拟收购新世纪百货100％股份一方面需外资方同意；另一方面，由于涉及外资参股，相关手续需由国家外资主管部门审批。值得注意的是，新天域湖景购入25％的股份之后不久便将这部分股份再次卖出，外资如此一进一出转手买卖，能否最终得到外资主管部门通过还值得商榷。“照目前情形，新世纪百货被划出商社集团的可能性较大。”

接近重庆百货人士亦称，两家企业对于整合都不是很热心。“一方面，新世纪百货的资产比较优质，2007年销售89亿元，利润超2亿元，重庆百货的营业收入仅55亿元，利润也才1亿多元；另一方面，重组后领导班子的安排，人事变动等等也都让两家企业挠头。”

如果新世纪百货被划出商社集团，那么商社集团优质资产借助重庆百货整体上市的希望将成泡影。而境外IPO则可能成为商社集团整体上市的可行途径。“最近业内是有这个传闻，不过新世纪百货如果不注入重百，境外上市依然存在同业竞争的问题。”一位证券分析人士表示，除非新世纪百货划出商社集团自立门户，而商社集团可分拆其他业务单独赴境外上市，不过目前这只是一种猜测。