投标日期　　　　　　　　：　　二0一五年九月一日

可供投标票据　　　　　　：　　外汇基金票据

发行号码　　　　　　　　：　　Q1535

发行日期　　　　　　　　：　　二0一五年九月二日

届满日期　　　　　　　　：　　二0一五年十二月二日

申请额　　　　　　　　　：　　200,380百万港元

发行额　　　　　　　　　：　　35,080百万港元

平均接纳息率　　　　　　：　　0.01厘

最高接纳息率　　　　　　：　　0.02厘

分配比例　　　　　　　　：　　约8%

平均投标息率　　　　　　：　　0.02厘

＊＊＊＊＊＊＊＊

投标日期　　　　　　　　：　　二0一五年九月一日

可供投标票据　　　　　　：　　外汇基金票据

发行号码　　　　　　　　：　　H1563

发行日期　　　　　　　　：　　二0一五年九月二日

届满日期　　　　　　　　：　　二0一六年三月二日

申请额　　　　　　　　　：　　30,200百万港元

发行额　　　　　　　　　：　　10,000百万港元

平均接纳息率　　　　　　：　　0.03厘

最高接纳息率　　　　　　：　　0.04厘

分配比例　　　　　　　　：　　约4%

平均投标息率　　　　　　：　　0.04厘

──────────────────────────

香港金融管理局

在二○一五年九月七日开始的一星期内举行的投标：

投标日期　　　：　二0一五年九月八日

可供投标票据　：　外汇基金票据

发行号码　　　：　Q1536

发行日期　　　：　二0一五年九月九日

届满日期　　　：　二0一五年十二月九日

期限　　　　　：　91日

发行额　　　　：　28,462百万港元

＊＊＊＊＊＊＊＊

投标日期　　　：　二0一五年九月八日

可供投标票据　：　外汇基金票据

发行号码　　　：　H1564

发行日期　　　：　二0一五年九月九日

届满日期　　　：　二0一六年三月九日

期限　　　　　：　182日

发行额　　　　：　9,000百万港元

＊＊＊＊＊＊＊＊

投标日期　　　：　二○一五年九月八日

可供投标票据　：　外汇基金票据

发行号码　　　：　Y1593

发行日期　　　：　二0一五年九月九日

届满日期　　　：　二0一六年九月七日

期限　　　　　：　364日

发行额　　　　：　5,000百万港元

（完）

延续，关于外汇基金票据及债券

外汇基金票据及债券是香港金管局发行的港元债务证券。外汇基金票据及债券构成香港特别行政区政府记入外汇基金帐目内的直接、无抵押及无条件的一般负债，并且与政府记入外汇基金帐目内，并不时由外汇基金偿还的所有其他无抵押负债享有同等权益。

外汇基金票据及债券发行计划确保市场有大量优质的港元债券，以供作为买卖、投资及对冲的工具。在金管局设有港元结算户口的认可机构可凭所持的外汇基金票据／债券在贴现窗借取隔夜港元资金。外汇基金票据及债券在第一和第二市场交易活跃，使港元债务市场发展更趋成熟。

假设市场上只有两家上市公司A 和B，每家公司各有10 股股票在市场流通，A 今天股价是5元，B 股价是10元，股票市场的总市值是150元。假设市场上只有甲、乙、丙、丁四位投资者，甲是消极型投资者，只买进A 和B 的股票各1 股；乙、丙、丁则比较积极，各自根据消息和独特眼光，买卖每家公司剩下来的9股股票。

一年过后，A 的股价升至9 元，B 的股价则升至12 元，市场的总市值增加至210 元，大市回报是40%。甲的回报是多少？甲手持的投资组合由15 元，升至21 元，回报跟大市一样。至于乙、丙、丁，一年之间可能交易无数，但三人持有的股票最后必定是公司A 和B 各9 股。三人之中或许有人回报高于40% 、也有低于40%的，但三人的平均回报亦必定跟大市一样为40%！

不过，乙、丙、丁的交易次数比甲多，付出的交易费用较高，三人扣除该些费用后的平均回报，必定比甲要低；就算乙、丙、丁三位投资者一点也不积极，只在一年前交易一次，三人扣除费用后的平均回报也只能跟投资者甲打个平手。

夏普的答案应用于市场内所有的积极型投资者，从散户到基金都包括在内；若果只考虑积极型基金，情况会否有所不同？

这正是金融学界中的“最佳拍档”法玛（Eugene F. Fama）和弗伦奇（Kenneth R. French）在2010 年发表的一篇文章内所关注的问题【注】，两位作者考核了1984 至2006 年一众积极型美股基金（即非指数基金）的平均表现，再推算出可有个别基金的表现特佳。

每个月逾千只的积极型基金里，有些基金风险较高但回报亦较高（如只买进“蚊型股”的基金），有些基金风险较低但回报亦较低（如只买进蓝筹股的基 金），两者能比较吗？纵使前者跑赢大市，但投资者要承受比大市极端的上落，我们不能因此认为前者比后者优胜。正确的做法是，先把基金因风险而来的回报扣 除，剩下的回报跟风险无关，基金表现的高低便一目了然。

法玛和弗伦奇发现跟夏普的观点不谋而合：三十年间积极型基金的平均表现跟大市几乎一样，扣除交易费用后的回报更明显地比大市低一截。

靠运气机会极低

虽然基金平均看来跟大市无异，但可有个别基金因基金经理的超凡能力而表现突出？两位作者利用统计方法，推断出每只基金的回报到底是靠运气还是靠实力。

比如说，你买进的一只基金三十年来的平均每年回报是6.5%，而同期的大市每年回报是6%，基金的回报虽然比大市高，但两者的差距却又似乎不是那么大。到底0.5%的差距是基金经理技术超群，还是基金经理“撞手神”？统计学能解答这个问题。

根据法玛和弗伦奇的分析，一众基金中的确有少部分表现出众，高回报纯粹靠运气的机会极低── “星级”基金经理是真有其事。

不过，尽管这些基金回报能跑赢大市，但扣除交易费用后，只能跟交易费用较低的消极型指数基金打成平手！
既然买进指数基金划算得多，市场上为何仍有大大小小的积极型基金，散户为何仍乐此不疲的缴付交易费用？也许是紧张的交易自有其快感、频繁的买卖自有其乐趣，非保守沉闷的指数基金所能及！

注：Eugene F. Fama and Kenneth R.

French (2010): “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns,” Journal of Finance, 65(5), 1915-1947.

维珍尼亚理工大学经济系助理教授
曾国平

据笔者了解，海外基金的分红主要跟税务有关，投资者一般不太关心基金是否分红。美国大概的情况是规范共同基金(mutual funds)的投资公司法(Investment Company Act 1940)对基金分红没有具体的规定，主要是说基金有盈余才可分红；但美国的税收法例要求共同基金每年把至少98%的盈余分给投资人，否则该部分盈余要征税，这样会影响基金的业绩表现，基金公司一般都按税法要求分红；分红后，税务责任在投资者，不在基金公司；投资者收到基金分红后，连同他/她的其他收入(包括赎回基金份额所实现的盈利)一并合算其个人应缴入息税，为了避开额外的税务负担，投资者会待分红后才购买基金；这跟中国的情况很不一样，国内个人投资者自基金的收入不须缴税，而且国内的税款一般都是代扣代缴，国人一般不会另自向税局直接缴税。英国的情况跟美国又不一样，卖给英国投资者的离岸基金(offshore fund)也不一定要分红，笔者过去的经验，离岸基金分红的部份也只是基金在期间所賺的股息及利息收入，资本利得(capital gains)包括卖出股票所实现的利润部份无须分掉；投资者若要盈利落袋为安，还是要通过赎回基金份额；据了解，英国投资者也须要为来自基金的收入纳税。香港方面，税法关于基金投资相对简单，基金是否分红对基金本身及投资人没有什么税务影响，基金一般也不进行分红。

关于基金分红，开放式基金有别于封闭式基金，后者的退出机制依赖在交易所卖出，受供求影响，交易价格与基金净值有差异，海外很多封闭式基金也是经常以折价交易，基金管理人会尽办法压低折价，在市场回购基金份额并注销是一个主要手段，分红也是减少折价对投资者不利影响的一个办法，故此封闭式基金分红就象股票分红对投资者有一定的意义；在国内，封闭式基金管理人除分红外，能回旋的余地不多。开放式基金的退出机制是赎回份额，价格基本是基金净值，投资者要获利落袋为安的，向基金公司提出赎回申请就好了，无须要等到基金分红；有人说赎回要付赎回费，但赎回费率并不高，真能影响买卖这样重要的投资决定吗？