在美借壳上市逾300家

催生“买壳”“贩壳”中介链

目前，在美国证券市场交易的中国公司，据不完全统计已超过500家。其中通过借壳上市(反向收购)的中国企业300余家；参与境外借壳上市的中介机构或超百家，形成一条“买壳”、“贩壳”的中介链。

中国公司在美国上市的主要方式有两种：首次公开发行，也就是传统意义上的IPO，以及“反向收购”上市，即通常所说的“借壳上市”。

反向收购方式最短5至6个月(买仍在交易的壳需3个月至6个月，买已停止交易的壳到恢复交易需6个月到9个月)就可完成上市，每年以买壳而上市的公司与通过IPO上市的公司的数量基本持平。

用不知名机构审计

近期美国证券交易委员会(SEC)对中国公司在美股借壳上市(反向收购)开展广泛调查。美国证券交易委员会怀疑，在这些公司上市的过程中可能存在会计违规和审计不严的情况。SEC的调查针对相关上市公司及其审计机构，个别审计公司已遭到处罚。

SEC企业财务部的首席会计师卡纳尔称，截至去年4月，在美国上市的约340家中国公司大都使用一些不知名的小型美国审计公司，而这些公司可能又将项目承包给中国本地公司，由于距离和语言的障碍，可能在审计过程中出现问题。

权威人士指出，外包只是问题的表象，实质是这些反向并购公司(及参与其中的财务顾问)的问题。在很多情况下，反向并购是这些财务顾问在主导，包 括聘请什么样的会计师事务所，而很多这样的财务顾问更是与一些小律师行、小会计师行结成了紧密业务合作关系，提供“一条龙”服务。

用两三套账本应对

据业内人士透露，反向收购交易可能涉及的欺诈行为的核心，最常见的还是瞒报利润以减少在中国的纳税，同时虚报利润来增强对美国投资者的吸引力。 这样，借壳上市的中国企业拥有两到三套账本是很常见的事情。“一套给银行，一套提交给中国国家工商行政管理局，如果是上市公司，那么还有一套给美国证券交 易委员会。”

纸包不住火。2010年11月，在纳斯达克上市的中国环境产品制造商——绿诺国际有限公司被披露存在财务造假问题。公司股票被纳斯达克勒令退市，转往粉单市场进行交易。

2010年12月20日，美国证券交易委员会对总部位于美国的会计事务所Moore Stephens Wurth Frazer ＆Torbet LLP(马施云飞腾国际会计有限公司)作出了禁制令和罚款的判决，事务所不得再接纳任何来自中国的客户。SEC指称，Moore公司审计通过了中国一家能 源公司的“欺诈性财务报告”，Moore公司还审计了多家此类中国公司，涉及生物、机械等行业。

在美借壳中国居首

借壳上市(反向收购)是间接上市的一种途径，通常是由一家规模相对较大的非上市公司收购一家规模较小、且交易不活跃的上市“壳公司”，从而实现 曲线上市。因为监管和时效等方面的优势，近年来有不少外国公司都试图通过这种方式在美国上市，而美国也有很多机构专门在中国等国家从事这类中介业务。

美国某大型财务集团有关人士介绍，过去五年来，通过反向收购在美国借壳上市的中国企业数量最多。随着这些公司的不断成长，他们会重新聘用知名的会计事务所，其中就包括人们通常所提及的“四大”(世界上最大的四家会计师事务所——普华永道、毕马威、安永和德勤)。

据记者了解，目前中国企业在境外上市，美国证券市场是大头。近两年德国、英国等欧洲市场，韩国、新加坡等亚洲市场也逐渐热起来。

中介承诺不收费用

其实赚得盆满钵满

从转板到退市，大连绿诺国际(RINO International)在美资本市场道路上又回到了“原点”。但中国企业一度热捧的“反向并购”、赴美借壳上市模式，其中的利益链“猫腻”却因此浮出水面。

这个利益链的最上端是急于上市的中国企业，最下端则是希望在中国概念股的炒作中分一杯羹的短线资金。在二者之间，是一批小型的美国会计师行、律师事务所和投行等中介机构。

纽交所北京首席代表杨戈透露，做IPO要花很多钱，比如财务顾问费、律师费、审计费、给投行的成交费等，但是上OTC可能花个几十万美元，甚至 几万美元就可以买到一个壳。市场上的“标准做法”是中介机构承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用可能都是他来垫付。做成功之后公司再付钱，甚至一分 钱都不用付，给中介一些干股就可以了。其实懂财务的人一算就知道给出去的干股比你走正规渠道上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的 干股，如果一个公司市值1亿美元，那10%就是1000万美元。

在协助中国企业以OTCBB为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所(NYSE)过程中，投行等中介机构同样赚得盆满钵满。

以绿诺国际为例，绿诺国际2007年登陆OTCBB并定向募资2500万美元过程中，美一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88美元／股参与认 购，成为最大出资人之一。按绿诺国际去年底转板纳斯达克后的最高股价，接近35美元／股测算，上述机构的此项投资最高浮盈接近7倍。

据统计，2006年至2008年期间，专注于反向收购(APO)投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63%。

“现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，以企业相应股权折让支付，以使其享有股权增值的超额收益。”一位财务顾问表示。

美国某财务顾问有限公司相关人士则表示，推荐中国企业境外上市，收费标准肯定高于A股上市。但境外上市时间比较短，时间成本非常低，而A股上市起码得一年以上；同时，境外上市费用多为“阳光”成本，没有A股上市的隐性成本。这样一算，境外上市实际成本要低于A股上市。

众多“壳主”遭怀疑

“深圳华银”成焦点

近期，美投资机构针对中国在美上市企业财务虚报问题频频发难，上海双金生物科技有限公司(以下简称“双金生物”)首当其冲。

2010年8月31日，美国一家名为CitronResearch的机构发文《双金生物：门店在哪里？》，质疑该公司涉嫌销售业绩造假。当日，双金生物的网页突然更新，罗列出100多家门店的地址。

9月1日夜，一份新的调查报告被发往许多基金经理的邮箱，调查报告指称这些突然出现的销售门店多数为子虚乌有，报告甚至配上了门店照片——有的 并不销售生物制品，而是零食店。Citron再次质疑双金生物“门店在哪里？”而美国证交委(SEC)文件显示，双金生物在2006年以前即进入美国柜台 交易行情公告榜(OTCBB)，2009年10月超额配发69万股股票，估值约7490万美元。2010年8月23日成功转板纳斯达克。

这波对中国概念股的调查，是从已破产的前万德莱董事长徐杰贩壳而起。由于贩壳的庞大利益，贩壳圈因应而生，一位徐杰的旧下属表示，徐杰团队一部 分的人负责寻找各种企业资源，包括与地方政府走访合作，另一部分人则负责做账等包装，靠着两国资讯不对等，成功在美国上市，且徐杰的圈子能在上市公司中占 有30%以上股权，而不引人注意，主要方式是通过离岸公司分散持股。

徐杰，46岁，在美国化名“KitTsui博士”，10年前曾是深圳无绳电话巨头“万德莱”的掌门人。万德莱曾被深圳市政府钦点为“创业板拟上 市”企业，一度因资本运作迅猛闻名一时。2003年，万德莱因高达6亿元的负债案发人去楼空。此后，徐杰前往美国，低调运筹中国企业海外上市，成为反向并 购(RTO)上市的推手。而现在中国上市公司面临的这场信任危机，无不指向像他这样的“壳主”。

“这些股票的短暂繁荣与个人投资者几乎无关。”2010年8月26日，美国知名财经杂志《巴伦周刊》刊文称，中国公司RTO上市中问题繁多。美 国沃特财务集团推出的USX中国指数显示，从2003年至今，通过这种方式在美上市的中国企业数量为349家，但它们的市值却平均在RTO成功150周后 缩水75%。调查显示，其中近10家企业的上市过程，与徐杰和他当年在国内敛资的“家族式”团队密切相关。他们帮助中国企业收购壳公司，制造财务数据，并 以众多的离岸公司炮制诱人的业绩幻象。

因徐杰团队陷入争议的上市企业还包括东方纸业、佘太翠玉集团有限公司、旅程天下集团、中国3C集团、中国有机农业有限公司、亚洲生物制药、家庭 系统集团等。据知情人士透露，虽然身在美国，徐杰的资本运作中心仍是深圳，他在深圳操持有一家注册名为“深圳市华银担保投资有限公司”的企业。

记者追踪采访“深圳华银”得知：

三家中介公司均由徐杰发起

1月4日，记者根据媒体报道线索，登录深圳市华银担保投资有限公司网站时发现，公司网站已仅剩下一个“壳”：除“详细信息”栏有“公司名称：深 圳市华银担保投资有限公司”，以及“联系方式”栏有“地址：福田区凤凰大厦1号楼22F；电话：2399××43，8828”等字样外，其余栏目下全部空 缺。

根据电话2399××43打过去，一位先生说，深圳市华银担保投资有限公司不在这里办公。但他迟疑一会后把电话交给了一位周姓小姐。周小姐告诉记者，他们公司已不叫深圳市华银担保投资有限公司，而叫钜富资产管理有限公司。

1月4日下午，中美资本控股集团总裁办主任、钜富资产管理有限公司综合战略部上市公司CEO陈红约见记者时，记者询问徐杰在公司的任职，陈红告诉记者，徐杰不是总裁，他只是钜富资产的发起人。

1月4日晚上8时左右，记者看到陈红提供的文稿上说到位于上海的中美战略资本集团、位于深圳的钜富资本集团和位于北京的中美桥梁资本集团。记者致电陈红，三家公司是不是全部由徐杰发起？陈红告诉记者，三家公司确实全由徐杰发起，但对外只说钜富资产。

记者搜索三家公司发现，网上有很多三家公司的招聘网页。登录三家公司网站发现：

钜富资产管理有限公司(简称钜富资产)总部位于美国纽约，具有强大的美国资本平台资源，丰富的中国产业投资经验。2005年全面进入大中华地区，打造覆盖中、美两国市场的明星产业。

中美桥梁资本是一家总部位于美国纽约，从事直接投资及投资银行业务的国际性金融机构。公司专营大型私营企业的战略投资、融资型反向收购上市 (FTO)、反向收购上市(RTO)、初次公开上市(IPO)及并购业务(M＆A)。自2005年进入大中华区以来，已经完成多家国内企业的海外上市，并 且协助企业完成首次融资。

中美战略资本集团总部位于美国洛杉矶，是一家集产业投资、企业融资、整合并购、财务顾问及创新金融产品开发于一身的综合性战略投资金融机构。2005年中美战略资本全面进入大中华地区开展产业投资业务。

以上三家公司其实是中美资本控股集团在北京、上海、深圳的分公司或办事处。

中介拉大旗

民企落圈套

深圳业内人士称：在美借壳上市的中国公司90%成了垃圾股

反向收购的种种便利吸引着广大中国企业纷纷投身其中。然而，中国企业的海外借壳上市热潮却催生了一批非法中介机构。经这些中介机构操办后，本打算买壳上市完成融资的国内企业，最终只能梦断华尔街。

一家目前已在美国全美证券交易所、德国法兰克福股票交易所和伦敦交易所AIM市场挂牌交易的国内新型肥料生产企业B公司，向记者讲述了其在赴美上市初期，曾遭受“无良中介”骗局的曲折经历。

2004年，B公司为筹划上市和“美国XX财务集团”进行合作。该财务集团及其上海代表处在收取了B公司大笔“不可退还”费用后承诺将帮助其尽 快在美国“买壳上市”。然而，9个月过去后，海外上市之事还是毫无进展。B公司经调查发现，听上去大名鼎鼎的“美国XX财务集团”所有雇员只有老板本人。 幸亏B公司及时“悬崖勒马”，找到久负盛名的美国纽约国际证券公司才顺利走上“借壳上市”之路。

“在美国OTCBB上市的中国企业，90%以上已经变成垃圾股，连续几天没有交易司空见惯。”深圳一家咨询公司人士在采访中向记者表示，这种状况不仅严重损害了中国企业的海外形象，同时更让正在图谋海外上市的中国企业的海外融资之路变得举步维艰。

海外上市折戟的民企绝非只有B公司一家。深圳本地一知名投行人士向记者讲述了一家民营企业因反向收购，控制权反落中介之手的真实案例，并详细讲 述了操作步骤。完成反向收购后，原实际控制人所占的股份已经大幅度稀释，且上市后伴随各种可转债和认股权证以及限售期的规定，不仅原股东的权益和融资目标 无法实现，公司的实际控制权也旁落他人之手。

对此，中国国际经济研究中心研究员徐洪才在采访中指出，企业购买“壳公司”本身就要付出代价，而“壳公司”的原股东也会在上市后分享其利益。民 营企业家不了解海外资本市场的游戏规则，加上中介机构的误导，往往会通过买壳上市。有些民企购买“壳公司”后注入自己的资产，但中介机构最后甚至没有变更 “壳公司”的股票名称和代码，最终上市公司被中介机构操纵。

上市中介骗术种种

骗术一 金蝉脱壳

中介机构通常夸夸其谈，无论任何条件和资质的企业都可帮助其上市融资，直到中介费用收入囊中才肯罢休。

2001年，国内知名的周林频谱仪的负责人周林曾委托一家中介机构帮助其操作一个新项目上市。在收了200多万元人民币的上市费用后，不但没有 帮助周林的企业完成上市却注销了公司。周林向国家经济贸易仲裁委员会请求仲裁，也明知此人仍在国内活动，还注册了新的公司来做同样的业务，但仲裁委员会却 因找不到仲裁对象而无能为力。

骗术二 狐假虎威

一些中介公司为了招揽客户，扩大声势，与美国的一些小型证券公司(即经纪—交易商)结盟，或者聘请美国一些卸任的政府高官以招摇撞骗。实际情况是，在美国拥有经纪—交易商资格，最低的净资本只需要5000美元，经纪—交易商公司在全美多达5000多家。

骗术三 混淆视听

主流的国际投行从来不会推荐中国公司去OTCBB买壳，只是一些小型中介机构利用中国企业缺乏经验，从中渔利。他们往往手里已经持有大量的壳资源，为了将手中的壳推销出去，收回成本，往往不择手段，把到OTCBB买壳上市描述得天花乱坠，说成是到纳斯达克上市。

骗术四 弄虚作假

一些民营企业甚至主动要求中介机构帮助弄虚作假，试图糊弄美国证交委和美国投资者。一些中介机构为了赚钱也铤而走险，帮助企业或者指导企业进行财务包装。还有的是企业重组的法律架构不合理或者不合法，中介机构对此视而不见，甚至协助或纵容。

深陷“贩壳骗局”的徐杰通过总裁办主任约见本报记者

“媒体把我们徐总冤死啦”

媒体关于美国证交委调查中国概念股事件的报道，把已沉寂多年的原深圳万德莱通讯设备有限公司老总徐杰再次推进人们的视野。作为事件的主角，徐杰 对调查事件怎么看？他怎么回应对媒体关于他巧设“贩壳骗局”的说法？他在中国企业赴美上市的过程中到底做了些什么？1月4日，记者根据媒体报道的线索，通 过电子邮件给徐杰发出了采访提纲。当天下午，由于“徐总不在国内”，中美资本控股集团总裁办主任、钜富资产管理有限公司综合战略部上市公司CEO陈红“受 徐总全权委托”约见了记者。

“这只是例行调查”

1月4日下午，陈红提供给记者的采访内容如下：

问：您怎么看美国此次对中国通过反向收购在美上市公司的调查？

答：美国证交委每年都会针对上市公司的财务状况、经营状态进行调查。只不过，这次主要是针对中国企业。我个人认为这只是例行公事，或者是美国政 府对于中国企业的一个态度，并不是针对某一家中国企业。(陈红补充说，中国证交委每年不也会调查一批企业吗？这再平常不过了。)

问：经过您的手实现在美国上市的那些公司上市后表现如何？

答：经过我们投资上市的中国企业，一些在上市后一年左右已经转板，有的是NASDAQ主板，有些是美交所的主板。这些企业目前的经营状态良好。

问：中国有多少公司经过您的手实现在美国上市？

答：我们自2005年全面开展此业务以后，投资并成功上市的中国企业有30家左右。

问：中国通过反向收购在美上市的公司存不存在造假的情况？如果存在，造假情况有多严重？

答：企业要上市，肯定要做一些宣传和一些包装，这点大家是有共识的。公众无法接受的是过度的包装。

问：您经手的那些公司有无这种造假情况？

答：我们作为一个中间商、投资人，我们不能接受一个拟上市或已上市企业进行任何形式的造假。我们推荐赴美上市的企业，都是经过国际公认的排名前10位的会计师事务所审计，有些是经前四位的会计师事务所的审计。如果有造假，是无法通过这些审计的。

问：中国企业利用反向收购在美上市在哪些环节可以造假？

答：不清楚。

“我们徐总冤死啦”

问：目前，中国企业还值得赴美上市吗？您认为，中国企业赴美上市和在国内上市，哪个更划算？

答：当然值得。目前美国资本市场对中国企业，尤其是一些具有中国特色的民营企业，是非常青睐的，美国华尔街的巨额投资资金，每天都在寻找高回报的投资目标。中国企业在A股上市，不仅要经过复杂的程序，漫长的等待，更主要的是A股上市的企业大多是一些大中型的国营企业。

问：贵司作为中国企业赴美上市的中介，中介费用怎么收取？具体收多少？

答：我们不收中介费用和上市前的费用，拟上市企业在美国上市前的所有费用由我公司支付，企业不需要承担上市失败的任何风险。我们在企业上市以后，会收取上市公司的股权。

问：目前，赴美上市的市盈率和市净率各是多少？

答：不清楚，我个人没做过这个调查。

问：中国企业在美上市的企业涉及哪些行业、哪些板块？哪些行业、板块多一些？

答：农业、制造业、科技、物联网、旅游休闲、医药医疗、快销、影视传媒等等。目前来看物联网、旅游休闲、快销等在美国比较受青睐。

陈红对记者说，媒体关于徐杰“贩壳”的报道，“徐总简直冤枉死啦。我们徐总可是个大好人，由他作为发起人的钜富资产以振兴民族产业为己任，利用 自身完善的资本市场运作优势，与目标企业捆绑发展，全力助推中国民企跻身世界500强。他为中国企业赴美上市做了多少好事啊，到现在为止，以他为首的钜富 资产已将亚洲生物制药、旅程天下集团、中国3C集团等30余家企业带进了美国资本市场。”

“不向企业收任何费用”

陈红当场给记者提供的一份文件中称，5年多来，所有这些“赴美上市”的成功案例，均是由位于上海的中美战略资本集团、位于深圳的钜富资本集团和位于北京的中美桥梁资本集团完成，而他们采用的是近几年来最流行的海外上市模式——“反向并购”，也叫“借壳上市”。

说到自己的服务，文稿称，首先，先将拟赴美上市的企业资产注入美国的壳公司，低价股票市场上有很多这样的壳资源。上市之前，他们承担了所有与上市有关的费用，企业需要让渡的只是部分无经营权的所有权，也就是公司部分的原始股权。

他们对客户承诺100%上市成功，并提供充足资金用于企业兼并，确保企业融资并得到快速发展。陈红说，2010年以来集团公司给这些上市企业投 入的资金已达数十亿人民币，使这些企业围绕最盈利的业务板块进行了重组。他们的金融创新表现在上市后的增殖运营上。一般风投在企业上市后，任务已经完成。 而作为战略投资者，他们所投资企业的合作一般都在5年以上，有的合作甚至规划到15年以后。

上市陷阱

据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称“郑州大方”)的老板，持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称“汇富东方”)旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。

李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称“大方公司”)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。

李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下称“中国建设重工”)，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下称“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下称“鼎优公司”)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称“苏州鼎优”)。

第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。

第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展，中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。

但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。

红筹模式

国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。

假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：

1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。

2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。

3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。

4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。

由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓“新浪模式”)。

综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为：

在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。

可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部“10号文”)于2006年9月8日起生效，对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、“合法”地经商务部批准完成“标准”意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。

变通及风险

民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万”。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。

尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。

2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人“假戏真做”，实际控制人的股份落入他人之手。

3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。

4.当然，被逼急了的企业家还有最“简便”和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性，那么最简单的办法就是做成“资产是在10号文生效之前转出境外”的假象，为审批机构提供了寻租空间。

1997年7月，黄光裕退居幕后，成立鹏润投资，一个庞大的资本帝国正式奠基。

当时黄光裕有三家公司，一是自己100%控股的国美电器，二是自己100%控股的鹏润投资，三是1996年注册成立的鹏润地产。到2000年黄光裕准备登陆香港资本市场时，其旗下到底有多少资产和公司他自己都不清楚了。

在与自己的潮汕老乡詹培忠联手冲击香港“借壳上市”前，黄光裕把对自己分散在全国各地的资产彻底进行梳理的任务交给了2001年初加盟鹏润投资担任资本项目助理的26岁的李松波身上。

当时，黄光裕旗下的大部分公司都是以自然人名义出资的，这包括分布在各地的国美电器子公司，从法律角度讲，各个公司之间并没有任何直接的关系。

李松波拿出的资产整合方案的核心是，按行业分类把各个子公司的资产进行评估，然后把黄光裕在各个子公司拥有的股权作为出资，直接认购母公司新增注册资本，并组建企业集团公司。通过这种模式，同时实现了理顺股权关系、将产业合理分类、子公司资产价值合理体现等多个目的，进而组建控股国美电器和鹏润地产两大产业，最终控制人为黄光裕100%控股的鹏润投资。

鹏泰投资公司2001年5月在北京市通州区注册成立。北京市工商信息查询系统的信息显示，黄光裕控股80%，北京国美电器控股20%。

鹏泰投资和鹏润投资互为股东，其中鹏润投资的法人代表为黄俊烈（黄光裕原名），注册资本为27000万元，其股东是鹏泰投资（持有17.41%股权）和黄光裕（持有82.59%股权）。

在2000年之前黄光裕旗下的公司都是各地的国美分公司，但是2000年之后随着两大投资公司的成立，黄光裕的资产开始了快速扩张，在很短的时间内发展到20多家，这中间包括一些为资本运作设立的离岸公司、咨询公司，但公司的主体依然是鹏润投资、国美电器和鹏润地产。上述在国美电器的“繁殖”中出现的公司，均为黄光裕为推动国美电器上市或并购而设立。

在地产项目扩张的同时，国美电器除了自身开店外，也开始瞄准了对各地电器连锁的收购。在对永乐、大中、三联的收购过程中，一些低调的咨询公司开始发挥作用。

2007年12月，国美电器通过第三方战圣投资（由刘春林出资650万元，自然人韩月军出资350万元）受让北京大中电器100%股权，股权受让总价款为人民币36亿元，其资金来源于天津国美商业管理咨询有限公司的委托贷款。天津国美商业咨询是国美电器控股的公司，有消息人士说这家战圣投资的实际控制人就是黄光裕。

在2008年2月第一次竞拍三联商社股权的过程中，黄光裕旗下的工具公司也发挥了重要的作用。第一次代表国美竞拍的山东龙脊岛建设，被国美旗下的“孙公司”济南万盛源收购。济南万盛源两个股东为济南国美电器有限公司和北京万盛源人力资源管理顾问有限公司，分别持有济南万盛源80%和20%的股权。

可查证的资料显示，济南国美为国美电器全资子公司，法定代表人为黄光裕的妹妹黄秀虹；北京万盛源的法定代表人为魏秋立，她的另一个身份是国美电器副总裁。

黄光裕在境内的公司注册地几乎都在北京通州。在他出事前，这类公司的注册仍在继续。

经过调查发现，去年6月24日，在通州通胡大街11号，就诞生了5家咨询公司，这些法人独资公司都是以黄光裕为法人代表。这天开始的约两个月时间里，同样的地址下至少注册了9家公司，累计注册资金达到1.45亿元。

寻找壳公司和增发公众股

2000年6月底，黄光裕通过一家海外离岸公司A,以“独立的机构短期投资者”名义联合另一名中介人，以1920万港元的现金收购了原大股东的小部分股份，开始染指京华自动化。一个月后又通过另一家离岸公司B,再次通过供股方式，以现金5600万港元购得原第一大股东的绝大多数股份，从而控制了上市公司– -京华自动化，这家公司后来成为国美上市的壳公司。

2000年9月，京华自动化发布公告，以增加公司运行资金的名义，以全数包销的方式，增发3100万股新股，公司总发行股本增至18800万股。本次配发的股份数量，折合公司已发行总股本的19.7%,恰好低于20%.因此，不需要停牌和经过股东大会决议过程，黄光裕通过这种方式不知不觉中增加了股权比例。

2000年12月6日，京华自动化停牌发布公告，理由是公司打算发展收入稳定和不间断的物业租赁业务。而实际情况是以此从黄光裕的手中把其持有的物业购买过来。支付的方式是：现金支付1200万港元，余下的1368万港元以向卖方发行代价股的形式支付，每股价格定为停牌公告此事前一天的收盘价略微溢价后的0.38港元。

通过这次操作，代价股全部发行后，黄光裕持股3600万股，成为京华自动化的第二大股东。2001年9月，京华自动化再次发布公告，以增加公司运行资本金和等待投资机会的名义，全数包销配售4430万股新股，新股价格为公告停牌前一天的收盘价折让10%，即0.18港元，募集资金797万港元。值得注意的是：本次配发的股份数量折合公司已发行总股本的19.8%，因此也不需要停牌和经过股东大会决议过程。

先将地产装入壳中

2002年2月5日，京华自动化发布公告，增发13.5亿股新股，每股0.1港元，全部由黄光裕独资的BVI公司C以现金认购。黄光裕选择了先装入地产，国美电器是他最值钱的核心业务，当时他正在全力以赴收购内地A股市场的*ST宁窖，而且进展顺利，是否把核心资产拿到香港，他还要权衡两地优劣，选择更好的时机。

而买壳的现金支出1.35亿港元，全部进入上市公司发展地产业务，逐步收购内地地产行业的优质资产，京华自动化的公众股价格在这轮利好消息的刺激下连翻了4倍。

至此，黄光裕和其独资的A公司合计持有京华自动化85.6%的股份。根据香港联交所收购守则，此举触发无条件收购，即要么全部收购剩余的14.4%的公众股份退市，要么为了维持上市地位，必须进行转让而使个人持股比例降至75%以下。2002年4月26日，黄光裕转让11.1%的股份给机构投资者，作价0.425港元/股，共得7650万港元现金，使其个人的持股比例降低到74.5%.这个减持比例做到了一石三鸟，既保住了上市地位，又实现了一股独大，同时得以套现减压。

壳公司更名为中国鹏润

2002年4月10日，京华自动化出资收购了一家原本由黄光裕持有的百慕大公司Artway，而Artway拥有北京朝阳区一处物业权益的39.2%。黄光裕通过上市公司购买自身控制的内地物业资产，得以将上市公司账面的几乎全部现金1.2亿港元转入自己的账户，顺利解除收购”净壳”支付的大笔现金的资金链压力，加上当年4月26日减持套现的7650万港元，一个月内其现金流入约为2亿港元。

至此，黄光裕通过先后把左手的三间办公室和物业，倒到右手的上市公司里，套现上市公司现金，使现金流得以回笼，同时通过股份增持，白得了一个“净壳”。2002年7月，京华自动化发布公告正式更名为“中国鹏润”,并在地产、物业等优质资产的带动下开始扭亏。

重组电器零售业务

2003年年初，黄光裕开始重组“国美电器”.将”北京国美”的经营性资产、负债和天津、济南、广州、重庆等地共18家子公司94家门店的全部股权装入“国美电器”,由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%的股份。

这时已经是“万事俱备，只欠东风”了。在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但其在香港的名声却不大。2004年5月，国美在香港每周开1店、连开3店，加速了扩张的步伐。很快，国美在香港已有5家分店，配合媒体宣传造势，国美品牌的知名度在香港得以大大提高。这为国美电器成功借壳鹏润打下了很好的伏笔。

2004年6月，中国鹏润公告宣布以83亿港元的代价，买下65%的国美股权而成为了国美电器的第一大股东，国美正式更名为国美电器。

记者从有关方面获悉，广东志高空调股份有限公司准备在11月向香港联交所递交上市材料，并争取年内在香港挂牌。据了解，志高空调将采用离岸公司的形式在香港上市，目前已完成BVI（英属维尔京群岛）公司的注册，同时展开公司的财务重组工作。公司表示，计划在11月申请港交所的上市聆讯，融资额度为10亿港元。

早有上市冲动

总部位于珠江三角洲的志高空调是一家以家用和商用空调生产、销售为主的大型现代化企业集团，年产能达1000万套，名列南海工业经济综合实力百强榜首。集团市场营销网络遍布全球100多个国家和地区，为中国最大的民营空调生产基地和出口创汇企业之一。

早在2003年，志高空调就开始有上市冲动。公司董事长李兴浩曾说过：“公司要上市，一是通过与国际基金合作，可以提高国际运做水平，二是解决企业发展过程中的中长期资金问题，银行贷款基本上都是短期，现在空调业即将进入决赛阶段，今后中长期发展对流动资金的要求会很大，我们必须上市。”此后，李兴浩的身影开始频频出现在资本市场，曾与多家上市公司频繁接触，目标一度锁定在广州华凌、香港小轮两家上市公司，并进行了秘密谈判，准备借壳上市。

2004年年初，志高还与国内某A股上市公司达成了意向性协议，其中商用空调分拆上市的计划也就是在此时开始浮出水面，但在6月份，商用空调A股借壳方案已经正式遭到弃用，志高与该上市公司正式解约，原因是志高发现要借的“壳”有关财务指标不理想。

近两年来，志高在资本、金融领域都非常活跃，急欲寻找可融资的渠道。

据了解，目前，志高工业园规模已达300万平方米，而未来三年内，志高称要打造全球最大的制冷中心，预计2007年全年销售总额达130亿元。其中，国内家用空调销售目标为280万台，出口为220万台，这相比其2004年冷冻年度内外销共280万台的业绩，几乎翻了一番。显然，这种扩张需要资本的大力支持。对于急需扩张资金的志高来说，上市已显得非常紧迫。

上市进入冲击阶段

此前，国家外汇管理局曾下发《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。根据此文件，凡是准备红筹方式上市的企业，包括在英属维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚、百慕大等加勒比海所属和太平洋所属的等众多全球著名的离岸金融中心注册且曲线海外上市的公司，在先期重组阶段要申报外汇管理总局申请。虽然这项新政策不令少人心惊胆战，但志高空调表示在国家新政策出台前就已办理完相关手续，为顺利完成上市，公司将加快最后的上市冲刺。

据记者通过其它渠道了解，志高空调目前已经完成了架构重组，包括在海外成立了离岸控股公司(BVI)，财务重组工作也已经完成。另外，国家外汇管理部门批准其到海外上市的文件也已到手，可以说上市工作已经完成了一半。记者就此致电公司时，有关人员表示“不宜多谈”。

相关人士指出，按照上市工作的一般程序，下一步应该是上市委员会聆讯阶段，即向港交所提交上市申请和招股说明书，并对招投说明书的内容进行修改。据介绍，志高为上市工作专门成立了的一个工作小组，各部门的负责人都兼职该小组的成员。对于具体的上市时间，消息人士称，肯定会是在今年内，但具体时间则还不清楚，要视股票市场情况及公司的业务发展情况而定。

有业内人士分析认为，作为空调生产企业，最能体现其竞争力的时间是在空调销售旺季，而这一时段则是在每年的夏季七、八、九三个月，现在则是进行充分准备的时候，因此志高在近期上市的可能性极大。

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