一、战略准备阶段

战略准备阶段是并购活动的开始，为整个并购活动提供指导。战略准备阶段包括确定并购战略以及并购目标搜寻。

(一)确定并购战略

企业应谨慎分析各种价值增长的战略选择，依靠自己或通过与财务顾问合作，根据企业行业状况、自身资源、能力状况以及企业发展战略确定自身的定位，进而制定并购战略。并购战略内容包括企业并购需求分析、并购目标特征、并购支付方式以及资金来源规划等。

(二)并购目标搜寻

基于并购战略中所提出的要求制定并购目标企业的搜寻标准，可选择的基本指标有行业、规模和必要的财务指标，还可包括地理位置的限制等。而后按照标准，通过特定的渠道搜集符合标准的企业。最后经过筛选，从中挑选出最符合并购公司的目标企业。

二、方案设计阶段

并购的第二阶段是方案设计阶段，包括尽职调查以及交易结构设计。

(一)尽职调查

尽职调查的目的，在于使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，发现风险并判断风险的性质、程度以及对并购活动的影响和后果。

尽职调查的内容包括四个方面：一是目标企业的基本情况，如主体资格、治理结构、主要产品技术及服务等;二是目标企业的经营成果，包括公司的资产、产权和贷款、担保情况;三是目标企业的发展前景，对其所处市场进行分析，并结合其商业模式做出一定的预测;四是目标企业的潜在亏损，调查目标企业在环境保护、人力资源以及诉讼等方面是否存在着潜在风险或者或有损失

(二)交易结构设计

交易结构设计是并购的精华所在，并购的创新也经常体现在交易结构设计上。交易结构设计牵涉面比较广，通常涉及法律形式、会计处理方法、支付方式、融资方式、税收等诸多方面。此外，在确定交易结构阶段还要关注可能会出现的风险，如定价风险、支付方式风险、会计方法选择风险、融资风险等，以争取在风险可控的前提下获得最大收益。

三、谈判签约阶段

(一)谈判

并购交易谈判的焦点问题是并购的价格和并购条件，包括：并购的总价格、支付方式、支付期限、交易保护、损害赔偿、并购后的人事安排、税负等等。双方通过谈判，就主要方面取得一致意见后，一般会签订一份《并购意向书》(或称《备忘录》)。

(二)签订并购合同

并购协议应规定所有并购条件和当事人的陈述担保。它通常是收购方的律师在双方谈判的基础上拿出一套协议草案，然后经过谈判、修改而确定。

四、并购接管阶段

并购接管阶段是指并购协议签订后开始并购交易的实施，其明确的阶段标志为并购工商变更手续的完成。该阶段包括产权界定和交割、工商手续变更等。

五、并购后整合阶段

并购后整合是指当收购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略有效运营。并购后整合阶段一般包括战略整合、企业文化整合、组织机构整合、人力资源整合、管理活动整合、业务活动整合、财务整合、信息系统整合等内容。

六、并购后评价阶段

任何事物都需要衡量，并购活动也一样。通过评价，可以衡量并购的目标是否达到，监控并购交易完成后公司的经营活动，从而保障并购价值的实现。

并购后整合的三个步骤

为了在复杂的并购后整合实践中能够条理清晰，建议企业将整个海外并购后整合过程视为计划、组织、执行三大步骤。每个步骤都涵盖分别应对两大难题的关键要素，并且同步骤两个要素互相影响：

1、计划(调整全球化战略、制定整合目标)：

调整全球化战略以确保战略有效性，这为设立宏大但合理的整合目标奠定合理基础;而宏大的并购整合目标也为战略最优化提供了支撑。

2、组织(打造组织和团队，选择合理有效的整合程度)：

打造具备国际化能力的组织体系和团队，这样才能在整合程度上帮助企业在必要时深度整合海外被收购企业。

3、执行(管理人员情绪，系统化管理执行)：

打造建设性的情绪氛围能为整合的执行顺畅奠定良好基础;但如果整合管理执行不当，会反过来影响人们对整合的信心。

六、上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，国内律师仅负责配合国内审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

七、上市公司境外并购涉及的核心中国法律问题

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是我国境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。

正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。

八、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种：

(一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：

根据我们经验，由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。之所以采用该种控股架构，其主要有下列优势：

(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠;

(3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。

方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能够仅用4个多月的时间就顺利完成，与采用方案1不无关系。但是方案1本身的缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高;其次，上市公司必须直接面对境外收购的风险;最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。

(二)方案2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司

在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上市公司。具体交易结构如下：

均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案2的两个典型案例。其中，本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式;博盈投资系由并购基金先行收购标的公司Steyr Motors的股权。两个案例具有异曲同工之妙：首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于种种因素的制约，上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。而方案2通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次，方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下：

方案3不仅吸收了方案2的优点，同时还有效地弥补了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意，这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面，通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价，适用方案3能够相对缓解上市公司的并购融资压力。

九、上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，我们认为从立法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策：

(一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

如前文所述，根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时，以股权作为并购支付手段进行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

(二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大;这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间;一旦交易失败，上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，中国证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间，这是境外出售方通常无法接受的，建议可以进一步优化停牌机制，简化审核流程，并缩短审核时限。

(三)定价机制或盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。由于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定价来要求评估结果出具评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益法的[3]，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，或者变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。笔者认为，市场化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

上市公司收购与重大资产重组律师实务，主要分成四部分：
1. 相关法规；
2. 重组动因；
3. 审核备忘录；
4. 相关案例分析。

第一部分：相关法规

从资产置换、换股、定向增发等方面，包括案例分析、法律问题。首先，我们看一下相关法规。讲重大重组之前，我们常讲借壳上市，这两者紧密相连。中国上市很困难，要审批，要排除。美国注册制，强调信息披露，真实、完整、准确的信息披露，就可以了。搜狐上市时是亏损的。新浪上市我也参与了，当时是2000年左右。中国有发审委，中国企业上市难于上青天，前几天是指标制；后来中小板民营企业上的越来越多；09年开的创业板，从93年到现在，也没有超过3千家。而在国外，纽交所，一家就1万家。上市资源在中国很少。一些企业就想走捷径，有专门的授课老师讲IPO的要求，三年连续赢利，很多公司走IPO之路漫长、比如还有房地产行业，现在没有办法批，目前有金地、天虹宝业。我也做过一家，浙江卧龙置业，这是2007年的事。这就产生了借壳上市的事。壳资源卖给另一个老板，另一个老板把自己的资产（可能是高科技）注入，完成控股的同时，上市公司资产发生了大的变化。上市公司原有的资源，可能通过出售给老股东退出。

这两年壳卖的事少一些，国家加强了借壳上市的力度，尤其是去年，借壳上市基本上是IPO，对于你之前的赢利能力差不多就可以了。以前松一些，前几天绝大多数是房地产公司，现在宏观调控，导致来源下降，借壳上市成本高，但房产行业利润高，因此房地产行业多。资本市场大门关上后，这种案例少了。

为什么两者联系？100%的借壳都构成了上市公司重大资产重组。总资产、收入、利润三个指标50%，就构成“重大”，超过70%，就要上重组委审核。这种情况下，大家注意到，借壳上市，原有资产退出，基本资产是100%或超过50%变化。随之的利润和收入就会发生变化。

上市公司重大重组，并一定是借壳上市。重组，有一种，是原股东（比如央企）。好资源上市后，母体里还有其它资产，有关联交易和同业竞争，还可能存在上下游产业链。国资委鼓励央企整体上市，注入上市公司，体量很大，可能走出原有上市公司的规模，这样一定构成上市公司的重大资产重组。
我在09年做了三峡集团，长江电力，是负责三峡的运营。这个项目09年竣工，16台机组，注入，超过原来的规模。走的是重组委的程序，顺利过会。注入后，避免同业竞争问题。所以说，重大资产重组和借壳上市是有区分的。

借壳上市，从未来的趋势，应该是逐渐落没的。国外一般是注册制，想发行股份，只要上交到证券交易所和SEC机构，真实准确完整，就可以了，而不做实质审核。未来IPO会加快速度，门槛会降低。借壳上市成本高，允许你借壳上市并再融资。原来只能上市后定向增发。另外，很多人搞借壳，不是为了上市公司的重生，而是为了炒股票。黄的哥哥操作山东的另一家上市公司，连续几十个涨停板，最后，二级市场是他自己在买，赚的钱很多。房地产行业的问题，资产注入未完成，但二级市场钱赚了（构成内幕交易）。一些老板借上市之名操纵股票。ST公司，SST公司，都是代壳上市的预期对象。随着政府证监会对内幕交易的打压力度增加，这种情况大有改善。

证监会有相关部门设置，我们前一段时间请了一个处长讲了内幕交易的讲座，他讲的很透彻，打击力度增加，客观上抑制了借壳上市。

很少有人再考虑借壳上市。因此，重大资产重组上市公司大公司注入优质资产，打造完整产业链。还有同行业的上市公司，比如，中国医药合并天方药业。现在停牌了，可以讲。两者互补。一个在北京，一个在河南，实际控制人都是央企，现在想合并。但有一种，我做的一家中小板上市公司，09年启动了重大资产重组，合并科技企业，华邦制药产人用药，两者都是农大同学。上市公司吸收合并了非上市公司，构成了重大资产重组，定向发行股份。被吸收合并扣注销。实际控制人，18个合计才拿到20%的股权，原来董事长还是实际控制人，占有50%多。

以上是一个很好的做法，当然还有现金购买。未来这种趋势会越来越多。未来是资本市场的永恒主题。未来IPO会越来越简单，律师的工作量会降低。重组，很重要，在座律师为主，重组涉及面广（贾明军：看来IPO业务未来不如重组业务）。最终所有的交易结构都是由律师拍板。其它的财务、会计都是次要的。合法、合规才是前提。

另外一点，刚才讲了，业务会越来越多，大家精力放在这儿，可能另癖溪径，一个IPO要三四年，但一个重组一般一两年。大家有兴趣，做证券业务，重组并购，这个业务有前途！

重组有关的法规，公司法首当其冲。然后是证券法。具体内容不讲了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重组办法，这个决定是08年出台、2011年修订的。更早还有，一个19号文，2001年的，还没有现在的安排和内容。只是后来慢慢突破的。08年5月份的这个规定，很重要。大家注意一点，刚才提到50%、70%指标，从资产、收入指标，如果重组形式是发行新股购买资产，不论多少，哪怕10%，也要适用重组管理办法的相关规定。

还有，证监会为了重组的配套，有一些相关规定，比如上市公司收购管理办法。本身是一个独立的、有效率的部门规章。借壳上市一定伴随着上市公司的收购。因为中国收购的概念，不是说简单地取得控制权，才叫收购，达到一定比例时，也要收购。我刚才讲，大股东注入资产也叫收购。

这些规定，很多交织在一起的，做一单业务的时候，要把相关法规考虑周全。重组和再融资都是证监会很重视的工作，有一系列的格式指引，网上都有。从证券法的角度，更多讲上市公司收购、IPO，没有太多讲重组。证监会有三个，IPO管理办法，上市公司重大重组办法，还是一个是上市公司发行证券管理办法（再融资办法），这三个规定，很重要，大家要学习下。还有一个，上市公司收购办法。

证监会还有公司债管理办法；这里面主要针对固定收益这一块。

交易所从信息披露角度出台了很多指引，大家要学习。

牵涉到各方，至少买、卖两个交易主体。涉及到其它部委，比如国有企业，国资委，关于国资的相关规定；包括国有资产的相关规定，等。这些规定，大家要研究。国资委和重组的规定，联系很密切，国企重组等业务。我从业十几年，对国资监管的法规很复杂，国务院国资委，这一块国有资产的律师，可能会很累，边界不是很明确。有些上市公司，涉及外资，有的是再融资中引入了外国投资人，商务部颁布了10号文，里面的规定被修订或突破。这个办法出台的时候，正是全民对资本外逃敏感时期。这个前面有一些基本规定，有一些特定行业，比如医药，有相关部委的规定，要熟悉。具体业务，林业公司还有其它规定。上市公司重大资产重组，以公司法、证券法为大法，还有部门规章，还有交易所规则、指引，其它政府部门配套的规定，组成了这些总体的法律规定。大家不要局限于一个部门法，要统盘考虑。

大家可能要考虑到合同法、劳动法等。

第二部分：重大资产重组的动因

1. 整体上市。比如，二家钢铁公司，山东钢铁也在动作。这些都是整体上市的概念。集团把优良集团，或山东省把省内优资重组。山东钢铁合并一波多折，N次才成。其它的公司可能相对顺利。
2. 资产重组。湖北能源借壳三环股份是一个例子。还有星马汽车收购华菱汽车。
还有借壳上市的原因、其它原因（体现了中国资本市场的一些特点）。比如，吉林高速与黑龙江高速捆绑上市。后来双分立，分立方式，有一些法律问题需要探讨。

第三部分：共性问题

如果大家没有做过重组，没有形象的认识。大家我下午讲完重要法律问题后，反而能够清楚一些。
1.交易价格的公允性。一般按评估做价。如果收益法评估，对收益法（三年内）无论是现金还是股份，利润符合评估的利润。收益法嘛，利润是核心指标。达不到要赔。在重组中有明确规定。原来有一段三年利润承诺，3、5、8利润，三年内达到，合计，就可以了。现在从严，如果第一年没有达到。不同产业不同行业不同方法有不同。

中国IPO允许企业三个人回答问题。重组需要财务顾问、股东方、包括资产注入方、律师、评估方接受质询。重组委对价格可能和评估师交流。

定向增发可以打九折，再融资管理办法，和重大资产重组适用的规定还不一样。二级市场的交易价格较为公允。重点强调的是注入上市公司资产价格的公允性。一进一出，出的过程也原则上要有公允性。国有的资产，无论卖、买，都要公允性。刚才提到了赢利能力的预测，重组给人感觉是由坏变好，至少不会再变坏，RENEW这个词吧？这个赢利能力不是简单评估报告，而是大的产业背景。比如，房地产，基本不批，因为国家要抑制的产业。国家要消灭高利润、高回报。重组委对注入资产进行考核。我也经常接触一些老板提出想法，资产大、利润够，不是有利润就一定可以，还要看有无上升空间、有无连续性。传统行业上市难度就大。置入资产的产权是否清晰、是否完整？大家经常看到土地没有证、出让金交了，但是没有证。还有，房屋没有走报建手续，拿 不到证。还有一些历史上有纠纷，比如知识产权。证监会对权属不清的资产，基本上是否定态度。我今天不会讲程序，程序很复杂。预案阶段，正式方案阶段。大多数要有一董、二董（事会）讨论预案、正式方案。资产权属没有瑕疵，清晰，也不一定要求100%，要看权重的问题。如果有瑕疵的资产占的比例高，就不行。老板掏的钱、政府也让盖了，就不一定没有问题。没有证，就不行，问题就大。重组角度（上市公司公众股东利益至上）。不是100%无瑕疵，个别可以考虑，非核心资产可以考虑。

还有同业竞争的问题，重组的目的，三峡卖给另一个公司，解决同业竞争问题。我拿 房地产为例，在北京有高档写字楼，注入上市公司。外地也有资产，不行，虽然地域不行，但同类，涉及同业竞争。

想说明，借壳的时候，证监会要求把你同一控制下的资产最好放进来，如果没法解决 ，不能借壳。央企好一些，三峡案子。中铝把山铝、兰铝收购；中石油的重组，这些也是为了解决同业竞争的问题。央企会给一个时间表。还有一个就是关联交易。证监会对关联交易关注，操纵利润，要么给上市公司输送利润；要么上市公司给实际控制人输送利润，高买低卖，不公允价格。人为操纵的可能性大。证监会的原则，尽量避免和降低关联交易。这个比例，不好说，IPO有时候说不超过30%，我认为也是偏高。重组的资产和保留的资产超过30%，也不是特别合适。关联交易问题重要。

持续经营能力不说了。内幕交易，ST公司往往可以鸡变凤，飞龙涨了十倍，里面还有名人、影星。为什么有异动？3天20%？有重组的想法，就得公告，就得有重组预案的制订阶段。没有超标，但股价有异动，这里面证监局就可能会查。某省一个很大的企业，准备注入ST公司，一个高管用亲属的股票账户买，后来被举报查实，这个就是内幕交易。

你说我不知道，不行！我推定你知道。

这种情况下，这个交易受阻。稽查局要查，行政处罚下完后，审批材料再继续。股票涨了很多，私募二级市场游资买入，查了一年，拖了很久。

提醒在座，做重组千万不要买股票。某一个保代，打电话给朋友，后来进监狱了。稽查经常查，电脑、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。扫地阿姨听到了，买了，也不行，也构成刑事责任。你无意说，民事责任，行规。调查手段齐全，不要轻心。

债权债务的处置，下午再多讲。

股权转让和权益变动、过度期间损益安排。

损益安排，也要符合国资，不能给国资造成损失。民营为了表决通过方便，可能示好二级市场。
挽救上市公司财务困难的重组方案可行性。现在有上市公司为净壳，无资产、无负债无业务（如四川星美），甚至是无人员，利润1千元，人员1－2个，市值几个亿。一直大家在关注有重组预期。收入几千元，所谓营利指标，财政补贴也算。几千块钱也能撑一个上市公司，空中楼阁。但也乐此不彼了！

我不是做诉讼的，我们专门做破产重整的诉讼律师，重组是重整的步骤。

收购资金来源，尤其是自然人履历。实际控制人变化，也不多讲了。矿业权信息披露与评估，最近采矿企业也很受关注，矿业价值无限大，大家都想到上市公司里资本市场卖钱，矿业证券化，取得程序的合法性证监会现在关注。记者盯所谓的“矿业权公司上市”，一家公司借壳吉林制药。一个案子评了100多亿，取得成本太低，借壳失败。记者重点关注对象，矿业公司，金矿、煤矿之类，要特别注意。证都齐，拿的时候有可能背后有猫泥，涉嫌国有资产流失。形式上的合法性要注意，实质合法合规能保证项目能否成。目前动物上市的事，现在很麻烦。律师还要，没有被重视。资本市场，我做了十几年证券律师，就怕自己陷入声誉的负面的问题，所以一直小心谨慎。大家以后要做资本市场业务，要注意形象，不然可能会让自己很尴尬。

审计机构的独立性，证监会的审计和评估机构考虑。

第四部分：案例分析

一、案例分析
重组一定要实践。我一年一般完成一单到二单重大资产重组的案子。有一些是我做的，一些是网上找的。共同研究。我做的典型的是东北证券上市。赶上机会，三个好机会，第一家完成借壳的过程。我下面讲的几个案例，重点是交易结构。由浅入深。任何一个重大重组，律师研究的时候，不要看太多的内容，先看重组方案，别局限于文字。看交易结构，关注法律关系，股权收购、资产置换。重点看法律关系。程序不用太多关注，券商完成的。交易结构和特殊法律问题是很重要的。我下面有10余个法律团队，凡是新的企业上市，我要研究新问题，每个月一次，前几年还做重组。这几年忙，做得多了，所有律师熟了，我今天讲的七个案例，包括了所有主要的案例。

去年，又允许上市公司搞配套融资，公布了方案，但还没有一家过会。目前为止，重组可以配套融资，现在还没有完成。所以我这几个案例，比较全面。重点法律问题讲一下，大家应该没有白学这一节课。

1. 星马汽车收购华菱汽车。

即上市公司定向增发购买资产。华公司就成为星公司（上市公司）的资产，全资子公司，这是最简单的一种重组。实际控制人不变，星马集团。实际控制人具体是自然人。这个交易结构比较简单。股份，换了一个全资子公司。以前交易，一般会由这个上市公司掏现金购买华公司。那边股东通过存量受让。上市公司要动用现金，上市公司股权和底下资产有一买一卖的关系，这是老的，资产置换加股权收购。华一科技，600290，一买一卖。大股东收购股权60%多，上市公司用现金收购。大家注意到，这样做上市公司不用动现金，虽然价格比较高，但二级市场会涨，就可以资产证券化。这里面有一个特殊法律问题，借壳上市之前，存在委托持股，股东超过200人，无论IPO、还是重组，一定不能存在违法规的行为。最高院虽然司法解释认，但就可能从证券法角度就是变相公募。所以，要注意人数调整规范。

2. ST汇通资产置换非公开发行股份收购渤海租赁。

造船业资产要求高，要求有批文。放入渤海租赁。交易也是比较简单，资产置换。对方交易对手你把资产给我，我上市公司给你，换。如果有差价，就补现金。ST汇通原来搞水利开发，渤海租凭搞的是非融资类的租凭。汇通就更名为渤海租赁。全部资产负债交给海航实业，是渤海租赁的实际控制人。因为渤海租赁资产大，所以需要发行股份弥补。

特殊法律问题就是置出资产处理。

债务转移（尤其是金融债权）要债权人同意。

股权投资涉及第三方同意函的问题。

置出资产运作原来有一些不规范，有一些瑕疵，有一些担保，最终控制人有一个承诺，风险事项有他们担了，未来上市公司不会有一些或有风险了。有一个有实力的第三方，来承诺，一个安排，使上市公司利益有了一个完善的保障。

置出资产也是。上市公司也要有一个安排。债权人同意函也有一个安排。

上市公司未来的还贷能力一般高于第三方，债权人也可以向上市公司直接主张。不是第三方自己承担。基础法律关系不能违背。我们在做重组过程中，要考虑交易结构和案例，我们的基础法律关系，不能破。
3. 五洲明珠。

生产高架线输送的铁塔，要卖给梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目标公司分别股东大会，吸收合并。梅花集团是被吸收，完成后注销。完成之后，梅花股东就是五洲的股东。

梅花集团引进了一些PE，中外合资股份公司，面临一个选择。你的外方股东是上市公司股东。按哪一个规定来走？差很大。外国投资者投A股，锁定期3年，这个案例。没有适用那个规定，关于外商企业合并分立的规定。鼎辉公司，新天域公司。我摘抄了一下商务部的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。《关于外商投资企业合并与分立的规定》。以上二个规定要熟悉。

外国投资者的股权比例不低于25%，这个指标要注意。

上面第二个规定早了，这个案例适用这个办法，也是值得商榷了。12个月就可以抛了。一年涨了七八倍。理论来讲，投资人可以套现了。36个月就很难说了，梅花集团业绩能否支持这么久，也不一定。这个规定是否严格适用，商务部的规定，级别不是特别高，外资立法，除了三法之外，商务部的规定，到了什么程度。三法没有讲外资怎么合并分立。我理解，这一块，也有灵活度。新天域公司很强，下面还有一个案例有关。

以前高盛也欲战略投资A股，难批。

（中间休息）

早上的老师要留半小时交流。互动一下。下午，还会继续讲重组的重要法律问题。刚才讲了梅花集团与上市公司吸收合并的问题，以上两个规定适用哪一个，这个项目他们适用了后者，有动因。锁定期短、审批简单。

4. ST张铜发行股份购买资产淮钢63%的股权。

沙钢集团（中国第一大民营）做了一个借壳上市安排，张铜定向沙钢优质资产发行股票。淮钢有一部分资产没有投产，在重组之前，淮钢内部做了一个处理 。包括我们其它项目，拟进入上市公司进行全方面的尽职调查，进行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何处理 。 这方面 前期，对于集团公司的，注入资产的全面尽职调查，非常重要。关联交易和同业竞争 问题。资产放入上市公司，不是只对放入的进行尽职调查，还要看其它资产，有无同质资产将来可能会存在同业竞争。

沙钢有一个铜业，张铜也是做铜制品，构成同业竞争可能。因此要调整。要么卖给上市公司；要么托管；在所有权不转移的情况下，经营权交给上市公司负责。铜业资产运作由上市公司，统筹考虑。这个同业竞争问题就可以解决了。实际控制人，一次性，把铜业卖给第三方，真卖而不是假卖。这一块核查特别严。要核实到第三方和实际控制人的“祖宗八代”（玩笑）。还有一种，控股股东不搞这个铜业了，萎缩。这个有个周期，要有损失，这种方案很少。一般时间也不长，半年到一年。实际上，大家看到这样的一个案例，涉及到同业竞争的问题。

沙钢的实际控制人是沈文荣。交易完成之后，股权结构发生了重大变化。通过沙钢集团，间接控股控制高新张铜。图复杂，但交易本身简单。

还有一个问题，为什么留了一部分36.21%由淮钢的管理层持有的。股权由189人来间接持股，通过前面几个股东，间接持股。超过了公司法的要求。淮钢不应该超出50人。其它的189人加入，不允许了。首先人民政府先确认了这些人有股权合法的，虽然是代持。但人数超标，上市公司控股的企业，其它企业的人数超标，虽然不涉及到我上市公司，但证监会还是要关注。股东不规范的情况，虽然股权是你的，但工商登记的时候，只是名义股东，工商局颁布的行政许可的角度，不允许隐名股东存在，这一点，和最高院的司法解释不一样。工商登记的级别比较低，信托法不发达，现在隐名的主要根据民通则和合同法的角度来维系，所以工商有道理的。上市公司可能会有影响，控股子公司有问题，也是不利的。证监会也要求整改。路径，这个公司变成股份公司（200人）就可以了。这个案例早了。后来不知道改了没，只是一个信息披露事项。有没有做这个披露，大家有兴趣看看，是否在合理的时间内（3个月），完成整改。

还有一个，大家做过IPO，这个域名股东股权清晰明确，是严格要求。先来有职工、工会持股，拟上市公司股份。一定阶段原来接受，现在不接受。工会不能做股东，工会本身是一个社团，维权组织，而非商业机构。职工持股会合法性不存在，所以坚决杜绝。

间接也是反对的，否则，一追究，人数超过200人了。这个案例，沙钢集团工会，持有沙钢集团18%的股权，等，间接持股，证监会放过了，原因是（2002）第115号文，讲得是间接，而非直接。这个事儿国务院也重视，不排除给了一定的豁免，尤其是IPO项目，工会间接持股，也不可借鉴或引用。

5. 东北高速

还有一个东北高速。黑龙江和吉林。上市之后，各管一段，吉林调整集团投入的四平到沈阳，龙高大约是哈尔滨到哪里的，拼盘上市。双方上市后，管理有问题，黑龙江掌握，三家公司有问题，这些问题媒体都有公开报道。资产在里面了，资产在法律上讲，是东北高速了。股东都在自己运营自己投入的资产。后来公司分立，两边股东都一样，黑起名龙江交通，吉这面叫吉林高速，只是股东结构相同，资产人员负债股本不同了。所以，名子也不一样了，完全是新公司。

换股，吉林持股给了黑龙江；黑持的吉林高速的股权给了吉高集团。达到了一个目的，资产比较清楚。股权，和控制权和资产对应了。

这个分立，有一些法律问题值得探讨，这两个公司获得新公司的上市地位。获得的合法性、法律依据我们下午交流。重组特殊问题和法律矛盾时如何办，我们下午讲。

6. 金隅股份

北京建材集团。IPO换股。我们看交易结构，金隅先是H股的上市公司。后来发A股，证监会要求把太行水泥业务剥离。H股好说，联交所也很关注。一个集团下两块上市公司做同样的业务。A股回归，做了吸收合并太行水泥的重组。太行水泥，超出200人，也是IPO，这个是一个概念，基于水泥在A股首次发行。吸收太行水泥，是一个吸收合并的概念。金隅是继续公司，太行是被吸收。金隅A股上市，太行上市法人注销，所有资产由金隅股份承接。太行股东成了金隅的股东。

这个案子的特点，是IPO与吸收合并同时进行，这是最大的特点。一般IPO是向不特定对象发股份，他特殊，是发行股份，不是获得现金，发行对象是太行水泥的几万名股东。IPO和吸并的同时进行。
原来TCL集团整体合并TCL通讯。上面是最近的案例。

债权债务处理 ，我们下午介绍。

还有一个是异议股东的回购请求权。

7. ST华源，破产重整，发行股份购买资产

华源当年号称中国最大的民纺织集团，原来是一个央企，大手笔。最后资金链出了问题，齐头并进，摊子大了，后来华润进来了。尽职报告我们做了大量工作。这个重整计划，重整本身，我不是很熟悉，诉讼出身，要有一定的诉讼经验与业务交道的能力。重整，我们讲一个关于股权的处置。一般来说，股权是属于自有权，不能被轻易的判决剥夺，破产重整中，上市公司原股东的权益可以通过送股解决。新的破产法生效前没有依据。比如，以前郑百文老股东送股山东三联，后来被黄光裕收了。我的股份为什么给你三联？后来郑百文退市。如果有破产法的时候，可以。当时的破产重整没有这个概念，但美国日本这方面的法律发达。股权让渡、股权权益调整成为常态，你没有搞好企业，你就得做出让步。你要把一部分股份给新股东，有市场机制调节。这里面，有股权让渡的安排。我没有具体讲。

同比例缩减25%比例。又得减、又得送。暂停上市的股票，可能还要参与送股或缩股，所以ST的股票一定程度上打击二级市场的交易。

还有协商定价，原来没有明确说法，重组管理办法，20个交易日的均价。二级市场价值严重违背市场。星美，市值几个亿，但收入只有几千元。高价买了一个空气的东西，什么都没有。这种情况下，可以协商定价。我要救你，你花什么对价，购买方和原股东协商，可以远远低于二级市场的价格。二级7元，我现在要2块买，这是可以的。你是破产重整公司，我不救你，你就破产了。股东权益一般应该是负的，但也不一定。这种情况下，定价机制和一般公司是不一样的。

目前上市公司收购案例中，重“惩罚”但少“奖励”，导致谈判难度大，为了提高市场化并购谈判成功率和效率，建议交易各方采用上述“动态估值方法”定价。

中信建投证券股份有限公司并购部 席光义

2014年3月7日，国务院发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号），进一步明确了A股上市公司并购重组市场化发展的方向。从实践来看，近几年市场化的产业并购日趋成为并购重组的主流。因此，本文从交易各方和独立财务顾问的视角出发，尝试探讨在并购过程中设计和运用灵活的市场化手段对各方进行激励和约束，以提高并购重组的效率和成功率。

采用动态估值方法进行定价

对于市场化的并购而言，交易各方的估值定价水平是决定交易成败的关键因素。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）（以下简称“《重组办法》”）规定，“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”，可见上市公司发行股份的最低价格由二级市场交易价格决定，协商余地不大。另一方面，“重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估”，在市场化的并购中，多采用收益现值法评估结果作为标的资产的定价依据。从实践角度，收益现值法的未来现金流量预测具有一定的主观性，标的资产某些无形资产价值往往无法通过未来现金流充分体现，以及双方对整合后的协同效应认知不同，导致双方认可的估值往往存在一定的差距。为了弥合双方的估值差距，建议采用“动态估值方法”进行定价。具体来讲，交易双方通过充分博弈确定一个约定期限和基准交易价格，在约定期限内，标的公司的约束指标（包括但不限于扣非净利润等）实现值低于基准值，标的公司估值向下调整，交易对方（即资产出售方）需要进行相应的补偿；若标的公司约束指标实现值高于基准值，标的公司估值向上调整，上市公司对交易对方予以奖励。

目前上市公司收购案例中，重“惩罚”但少“奖励”，导致谈判难度大，为了提高市场化并购谈判成功率和效率，建议交易各方采用上述“动态估值方法”定价。

责权利统一的利益补偿机制

在上市公司设定并购重组的利益补偿约束指标时，不应当仅局限于通过净利润来约束交易对方，更应当结合行业和标的公司特点设定多元化的约束指标，比如净资产收益率、收入情况、应收账款情况、客户情况、标的公司高级管理人员的服务期限等。

在并购重组的利益补偿设计上，要注重交易对方的责、权、利统一。一般来讲，利益补偿的责任主体是全体交易对方，但鉴于各交易对方在标的公司的股权比例、管理权限等不同，也可以由交易对方的主要主体承担利益补偿责任。利润补偿期限通常为3年，也可以适当延长。

在市场化的并购中，利润补偿计算方法可以自主设计，影响因素主要包括方案公允性、标的资产估值情况、交易后交易对方对标的资产的影响力等。较为严格的利润补偿计算方法通常为：每年补偿的股份数量=（截至当期期末累积预测净利润数-截至当期期末累积实际净利润数）×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和-已补偿股份数量。较为宽松的利润补偿计算方法通常为：每年需补偿的现金总额=（承诺净利润-实际扣除非经常性损益后净利润）。

上市公司增发股份的法定限售期通常为12个月，以下四种情形法定限售期为36个月：（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12 个月。（4）特定对象为董事会拟引入的境内外战略投资者。

除上述情形之外，上市公司可以相对灵活安排限售期，比如：（1）限售12个月，之后全部变为流通股；（2）限售12个月，之后按照简单百分比分期流通；（3）限售12个月，之后按照承诺利润完成百分比分期流通。

不同交易对方差异化定价方法

通常情况下，不同交易对方股权价值采用相同的定价方法进行定价，但结合标的公司的实际情况可以做出差异化的安排，相应地采取差异化的利益补偿机制安排。例如，在首航节能(行情,问诊)发行股份购买新疆西拓100%股权案例中，标的资产的预估值约为8.16亿元，首航波纹管所持的51%股权是于2013年11月间接通过招拍挂方式获得，竞拍价格为7.73亿元。经过各方协商，首航波纹管拟以6.50亿元（相对于前次公开市场交易价格7.73亿元存在15.91%的折价）作为新疆西拓51%股权本次注入上市公司的交易价格，同时新疆西拓另外49%的股权拟以4.00亿元（相对预估值无溢价）作为本次注入上市公司的交易价格。首航波纹管股权交易价格高于其评估价值，对于高出部分由首航波纹管承担补偿义务，衡量标准为“在盈利承诺期内截至每一年度末标的资产的价值均不低于本次交易价格”。

若触发股份补偿条件，上市公司通常的做法为：（1）召开董事会，确定以人民币1.00元总价回购并注销补偿义务人当年应补偿的股份数量（以下简称“回购注销”）；（2）书面通知补偿义务人，将其应补偿的股份数量无偿划转给上市公司年度报告披露日登记在册的除转让方以外的其他股东，其他股东按其持有的股份数量占年度报告披露日上市公司扣除转让方持有的股份数后的总股本的比例获赠股份（以下简称“无偿划转”）。

在股份补偿方案实施过程中，需要注意如下风险：第一，股份回购导致的债权偿付风险。《中华人民共和国公司法》（2013年修订）第177条规定：“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

如果上市公司因履行业绩补偿义务而回购股份，可能由此触发债务提前偿付义务，对公司的现金流管理产生影响。特别是，当公司重组后在业绩补偿期限内发行公司债券情形的，更应当关注公司债券持有人提前回售债券份额的风险。

第二，股份补偿实施时交易对方是否有足额股份补偿。中国证券登记结算有限责任公司和交易所对上市公司股票仅是“限售”，理解成“锁定”不够准确。所谓“限售”指股票在限售期内不得上市交易，但是限售股票仍可以质押，也存在被司法机关冻结甚至是强制执行的可能。因此，股份限售并不一定意味着到期后交易对方有足额的股份履行补偿义务，方案设计中需要考虑和向投资者提示相关风险。

减持限售股避税有可能被追缴。有关部门出台新规，明确对自然人减持限售股征收20％的个人所得税。但部分纳税人使出形形色色的避税花招，如人为调整送、转股日期进行高转送股以规避个人所得税，用限售股换购ETF基金份额规避转让限售股个人所得税等。限售股转让涉及个税金额巨大，其中隐含极大税务风险。

资产减值调控利润易成税务稽查靶子。出于某种需要，“资产减值准备”也成为企业操纵利润的工具。在重亏情况下，企业为避免连续几年亏损，往往在报告亏损年度将亏损做大，以便“轻装上阵”。在微利情况下，实际亏损的企业为了逃避陷入困境，通过调节利润，使亏损变成微利。大量计提资产减值损失容易被重点稽查。

转移定价无合理商业目的存三重征税。上市公司在日常经营过程中常常与其子公司频繁发生资金往来和内部交易，有些公司是出于正常的资金调度便利和税收的考虑，但有些公司并非出于此种目的，而是将本应获取的利益输送给下属子公司的少数股东。对于不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，各级地方税务部门有一定的自由裁量权，但如果转移定价调整数额没有支付给被调整的企业，这部分调整数额将会被确认为红利支付，且不能免征预提所得税。此外，当企业处于税收减免期，转移定价调整可能会导致减免期提早结束。

关联企业预付款购销业务隐藏逃税嫌疑。上市公司如果和关联企业间通过预付账款形式支付款项，很可能是出于融资目的，利用预付款掩盖互相拆借资金的真相，进而逃避缴纳借款利息收入产生的企业所得税。对此，税务部门有权按银行同期借款利率核定其转借收入，并就其适用营业税暂行条例按金融业税目征收营业税。此外，由于支付给上游企业的借款产生的利息与其生产经营无关，税务机关还将调整下游收款企业的应税所得额，并要求补缴税。

税收政策变化导致追缴税款。税收政策变化是指国家税收法规时效的不确定性。如海普瑞的招股书中提到了其自2000年至2007年享受到深圳市企业所得税的优惠政策，但该优惠政策并没有国家法律、行政法规或国务院有关规定作为依据，因而存在撤销而产生额外税项和费用的可能。

虚增收入将补缴税款及罚金。上市公司虚增销售收入是其业绩做假的主要手段之一。做假的主要手段有：虚构客户，虚拟销售；以真实客户为基础，虚拟销售；利用与某些公司的特殊关系制造销售收入；对销售期间不恰当分割，调节销售收入；对有附加条件的发运产品全额确认销售收入；在资产控制存在重大不确定性的情况下确认收入。

表面看大多数情况并没有违反有关会计制度和准则，本质上看则虚增了利润。

税前扣除无发票调增应纳税所得额。如某上市公司同一家文化传播公司签订合同金额×××万元，无发票列入待摊费用。该公司应注意：1.业的税前扣除一律要凭合法的票证凭据确认。2.临着补税风险。由于白条列支的费用不得税前扣除，应调增应纳税所得额，并补缴企业所得税。3.面临着税务行政处罚的风险，因未按照规定取得发票。

应收账款自行税前扣除补缴企业所得税。企业发生的坏账损失，只能在损失发生的当年申报扣除，不得提前或延后，并且必须在坏账损失年度终了后15日内向有关税务机关申报。非因计算错误或其他客观原因，企业未及时申报的坏账损失，逾期不得扣除。关联企业之间的往来账款不得确认为坏账。但是，关联企业之间的应收账款，经法院判决负债方破产，破产企业的财产不足以清偿的负债部分，经税务机关审核后，应允许债权方企业作为坏账损失在税前扣除。

“上市先驱”的经验

2007年，从统计学的角度，中国已成为体育用品制造大国，其生产量已占世界市场的65％，但是在资本市场显现出来的，却是与制造大国的不匹配状态——放眼内地的A股市场，没有一家专门主营体育用品制造的上市公司。在A股市场上涉及体育产业领域的上市公司也是极为稀缺，四家公司中体产业、西藏旅游、青岛双星、巴士股份在2008年的当务之急，依旧是需要提升体育业务的权重，推出可行的体育产品募集资金项目，这样才能获得更多的再融资机会。

即使是已经在境外市场上市的体育用品公司，也只有李宁、鸿星尔克、安踏和中国动向四家。其中2004年李宁在香港上市，鸿星尔克在2005年通过离岸红筹的方式在新加坡上市——以百慕大群岛注册的壳公司“中国鸿星体育公司”控股境内鸿星尔克上市资产的方式上市，二者目前的市场表现都相当好，股价与盈利同步上升。而在2007年7月10日刚登陆香港联合交易所的安踏体育表现更为强劲，持有18亿股的丁氏家族和持股8.2%的休斯敦火箭队所有者亚历山大身家暴涨。2007年10月，中国动向则在香港进行首次IPO，目前“中国动向”的市值已经超过200亿元人民币。

2008年的上市“跟进者”

这四家公司的成功经验今后将被继续，并且鼓舞着国内更多体育用品公司作为上市“跟进者”赴境内外上市。来自福建晋江的体育企业，如乔丹运动、特步体育、德尔惠、361°、匹克等都将是“上市预备队”的成员，他们已经叫嚷“上市”多年，同时得到当地政府巨大的支持，上市之举多数会在2008年成功。上市的“热钱”不仅会在体育鞋服企业中涌动，就连体育器材商泰山集团也准备于2008年远赴纳斯达克上市。

上市的机会不仅属于大的体育企业，中小企业也有均等的融资机会。其实，从安踏和鸿星尔克的上市经验来看，国内体育用品企业完全可以在产业升级尚未完成、且经营规模相对国外同行尚小时谋求上市，而且他们客观上更需要在上市之前获得私募股权基金的支持。目前，深圳股票交易所已经与银行、券商、信托公司、产权交易所联合签署了《中小企业综合金融服务战略合作协议》，初步搭建了扶植中小企业上市的“一站式”综合金融服务平台。中小规模的体育用品公司可以利用它为上市做好各项前期准备工作。

职业体育有融资需求

现今，中国职业足球和职业篮球俱乐部在现有的竞赛体制下，都是由大企业冠名赞助后开始其运营的，尚未有上市公司管理模式的先例。而目前世界排行前10位的职业足球俱乐部全部为股份有限公司，尤其在1991年曼联俱乐部成功登陆伦敦股票交易所之后，欧洲职业足球俱乐部更是掀起了上市的狂潮。体育俱乐部的IPO，除了能使俱乐部的流动资金更稳定、不受赞助商的牵制外，更重要的是球迷与股东融为一体，会使俱乐部获得品牌价值再提升的机会。

因此，国内有条件的体育俱乐部可以谋求上市。体育俱乐部上市的前提，是主业能够拥有较为稳定的收入来源，而俱乐部五年内的门票、电视转播、广告和商业性比赛等收入指标，均可以成为投资银行的参考依据。

2008年是体育产业发展机遇巨大的一年。这不仅将形成对体育用品、体育服务市场巨大的消费需求，而且要求体育产品生产商的供给从生产、研发到市场营销的投入，都需要稳定的资金保障。在体育产业与资本市场高度结合的趋势下，体育产业在境内外上市融资，是他们必然的选择。